ANALIZA BONITETA I KREDITNE SPOSOBNOSTI PREDUZEĆA

Postoje različiti pristupi ocjeni boniteta preduzeća, zavisno od toga da li se ta ocjena
odnosi samo na analizu pokazatelja koji potvrđuju da je preduzeće siguran dužnik, ili na
indikatore koji potvrđuju položaj preduzeća na tržištu, ukazuju na njegovu perspektivu
poslovnog razvoja i poslovnu orjentaciju. Drugim riječima bonitet preduzeća ima svoj uži
i širi smisao.

Bonitet  potiče  od  latinske  riječi  ”bonus”, koja znači dobar i predstavlja skup osobina
jednog subjekta koji ga čine dobrim i sigurnim dužnikom. U ”Ekonomskoj enciklopediji”
se bonitetu posvjećuje veća pažnja i pravi detaljnija razlika između boniteta preduzeća i
boniteta banke. Ovdje se pod pojmom boniteta podrazumijeva formalno i materijalno
svojstvo subjekta koje ga čini sigurnim dužnikom, bilo da je riječ o banci u koju se ulažu
sredstva,   bilo   da   je   riječ   o   preduzeću   kome   se   daje   kredit,   ili   koje   se   priprema   za
emitovanje HOV. U užem smislu bonitet izražava kreditnu sposobnost i likvidnost firme,
a u širem smislu njegovu ukupnu poziciju - organizacionu, kadrovsku i materijalno -
finansijsku   konstituciju,   poziciju   na   tržištu,   poslovnu   reputaciju,razvojne   programe   i
poslovnu perspektivu, a otuda i kreditnu sposobnost i likvidnost.

Bonitet preduzeća ne može se izjednačiti sa njegovom likvidnošću. Neko preduzeće može
biti  nelikvidno  u  određenom  vremenskom  periodu  a  da  se  pri  tome  izvedu  pozitivne
ocjene o njegovom bonitetu. Stoga ne čudi činjenica da se u privrednoj praksi prave česte
greške,  koje  se  ogledaju  u  svođenju  ocjene  boniteta  na  analizu  mogućnosti  zaduženja
preduzeća  i  analizu  stepena  pokrića  zaduženja  nepokretnom  imovinom,  potraživanjima,
pokretnim stvarima ili nekim oblikom jemstva. Otuda, bonitet preduzeća uvijek obuhvata
mogućnost  realizacije  preduzeća,  stepen  naplativosti  njegovih  potraživanja,  sigurnost
plasmana  u  to  preduzeće,  njegovu  kreditnu  sposobnost,  ali  i  dosta  širu  dimenziju  kojoj
treba dati značajniju pažnju.

Na bonitet preduzeća značajan uticaj imaju i kvalitet i realnost razvojnih programa,
stepen iskorišćenja kapaciteta, nivo produktivnosti rada, kvalitet investicionih programa,
razvijenost poslovnih funkcija i slično.

Utvrđivanje  boniteta  preduzeća  uvijek  predhodi  donošenju  neke  značajne  poslovne
odluke samog preduzeća ili njegovih komitenata. Utvrđivanje boniteta pretpostavlja neke
normalne tržišne uslove privređivanja i normalan privredni ambijent. U uslovima tržišnih
nestabilnosti i privrednih poremećaja potrebno je naći nove principe i kriterijume na bazi
kojih  je  moguće  vršiti  vrednovanje  primjereno  novim  uslovima.  U  takvim  uslovima
neophodno  je  naći  i  definisati  tz. ”  reprezentativno  preduzeće”  koje  će  poslužiti  kao
osnov za definisanje kriterijuma i metodologije za ocjenu boniteta preduzeća.

Др Павле Богетић: ”Бонитет и анализа финансијског положаја фирме”, зборник радова, Бар 1993.

Др Радиша Радовановић, др Лазар Пејић, др Милован Станишић: Оцјена бонитета предузећа,

Привредни Преглед, Београд 1991.стр15.

Iako na prvi pogled organizaciona struktura preduzeća nema veliku važnost (naročito ako
se posmatra uži koncept boniteta), ona ima i te kako veliki značaj pri ocjeni boniteta
preduzeća. Preduzeće posmatrano kao cjelina sastoji se od više organizacionih djelova,
koji mogu predstavljati profitne centre i mjesta troškova. Sagledavanje uspješnosti
poslovanja za svaki od tih organizacionih djelova je u funkciji ukupne ocjene boniteta
preduzeća kao cjeline.

Bonitet   preduzeća   je   značajna   determinanta   u   procesu   vlasničkog   prestrukturiranja
preduzeća, naročito tamo gdje se primjenjuje emitovanje ”eksternih” akcija. Smanjivanje
boniteta   preduzeća,   ovdje   bi   vodilo   direktnom   smanjenju   cijene   emitovanih   HOV.
Analiza   boniteta   iz   tog   razloga   doprinosi   objektivnoj   valorizaciji   preduzeća   na
finansijskom tržištu.

Imajući sve ovo na umu, može se zaključiti da je širi koncept boniteta preduzeća
adekvatniji u odnosu na uži koncept, koji se svodi na ocjenu kreditne sposobnosti i
ocjenu likvidnosti preduzeća. No, iz praktičnih razloga ovdje će biti prikazan samo uži
koncept ocjene boniteta preduzeća.

Koncepcija same analize kreditne sposobnosti preduzeća, poznata je u literaturi kao
pravilo ”5C” (five Cs of credit). Suština ove analize svodi se na dobijanje što preciznijih
odgovora na pitanja:

1. Da li zajmotražilac može na vrijeme isplaćivati dospjele obaveze?

2. Da li su realna i likvidna njegova potraživanja i zalihe?

3. Da li zajmotražilac ostvaruje realnu stopu prinosa?

4. Do koje granice se može smanjivati profitna stopa zajmotražioca a da to ne dovede u

pitanje njegovu mogućnost isplate kamata, renti, glavnice kredita i slično?

5. Koliko će se smanjiti vrijednost njegove aktive u trenutku bankrotstva u odnosu na

bilansiranu vrijednost u trenutku kada kreditori počnu snositi gubitak po osnovu
datog kredita?

6. Da li je finansijsko stanje zajmotražioca stabilno, nestabilno ili nešto između?

U datu kreditnu analizu nužno je unijeti i vremensku komponentu, u zavisnosti od toga,
da li se radi o kratkoročnom, srednjoročnom ili dugoročnom kreditu.

Već je napomenuto da se pri donošenju odluke o davanju kredita, za potrebe kreditne
analize koriste faktori poznati pod nazivom “5C”. To su:

1. karakteristike zajmotražioca (character),

2. kapital zajmotražioca (capital),

3. kapacitet zajmotražioca (capacity),

veličinama. Broj korišćenih racia (koeficijenata) za analizu i ocjenu kreditne sposobnosti
je različit i zavisi od samog analitičara, metodologije koju on primjenjuje i od vrste
djelatnosti kojom se bavi analizirano preduzeće. Tako na primjer, kompanija D & B je
svoju prvu racio analizu napravila 1932 godine, koristeći 14 koeficijenata.

U analizi i ocjeni kreditne sposobnosti najčešće se koriste sledeće grupe pokazatelja
(racia):

1. pokazatelji likvidnosti,

2. pokazatelji aktivnosti,

3. pokazatelji finansijske strukture,

4. pokazatelji profitabilnosti.

Racia likvidnosti su indikatori sposobnosti preduzeća - zajmotražioca da izvršava svoje
obaveze o roku dospjeća. Razlikuju se tri racia likvidnosti i to:

1. racio opšte likvidnosti,

2. rigorozni racio likvidnosti,

3. racio novčane likvidnosti.

Opšti racio likvidnosti dobija se podjelom ukupnih obrtnih sredstava sa kratkoročnim
obavezama.

gdje je:

RL -

racio opšte likvidnosti,

OBS

-obrtna sredstva,

KO -

kratkoročne obaveze.

Racio rigorozne likvidnosti izražava se odnosom obrtnih sredstava umanjenih za zalihe i
kratkoročnih obaveza.

gdje je:

BRL -

rigurozni racio likvidnosti,

LS -

likvidna sredstva bez zaliha,

KO –

kratkoročne obaveze.

Racio novčane likvidnosti utvrđuje se stavljanjem u odnos novčanih sredstava i tekučih
obaveza.

RNL



RNL

- racio novčane likvidnosti,

G -

gotovina,

TO -

tekuće obaveze.

Racia aktivnosti pokazuju efikasnost koričćenja raspoloživih sredstava u ostvarivanju
prihoda preduzeća.U ovu grupu pokazatelja spadaju:

1)Koeficijent obrta kupaca.

KOK

NPP

PSK



,gdje je:

KOK -

koeficijent obrta kupaca,

NPP -

neto prihod od prodaje,

PSK -

prosječni saldo kupaca.

2)Koeficijent obrta zaliha.

KOZ

CKRP

PSZ



, gdje je:

KOZ -

koeficijent obrta zaliha,

CKRP-

cijena koštanja realizovanih proizvoda,

PSZ-

prosječan saldo zaliha.

3)Koeficijent obrta dobavljača.

KOD

PSD





, gdje je:

KOD -

koeficijent obrta dobavljača,

CK -

cijena koštanja,

PZ -

promjena stanja zaliha(+povećanje zaliha, - smanjenje

zaliha),

PSD -

prosječan saldo dobavljača.

Racia profitabilnosti reflektuju sposobnost preduzeća u generisanju profita. U ovu grupu
racia spadaju:

1. Stopa marže bruto profita.

Dobija se stavljanjem u odnos prihoda od prodaje proizvoda i troškova proizvodnje
odnosno nabavke prodate robe.

2. Stopa marže prinosa (stopa neto dobiti).

Ovaj koeficijent pokazuje odnos neto dobiti (profita) prema vrijednosti neto prodaje.

3. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva.

Dobija se stavljanjem u odnos poslovnog dobitka i prosječnih poslovnih sredstava.

4. Stopa prinosa na sopstvena sredstva.

Dobija se stavljanjem u odnos neto dobitka i prosječnih sopstvenih sredstava.

5. Stopa poslovne dobiti.

Dobija se iz odnosa poslovne dobiti i neto prihoda od prodaje.

Ovo su samo neki od najčešće korišćenih koeficijenata pri analizi i ocjeni kreditne
sposobnosti, čija interpretacija zbog obimnosti nije data.

Primjer koji slijedi pomoći će vam da se upoznate sa najvažnijim pokazateljima, načinom
njihovog utvrđivanja i interpretacijom za svrhu racio analize.

PRIMJER:

Dat je komparativni bilans stanj preduzeća „A “ (u 000 dinara) na dan
31.12.2002.god.

Naziv pozicije

2001. god.

2002. god

- gotovina

500

550

- plasmani u KHOV

800

900

- kupci

1500

1700

- zalihe

1300

1500

Ukupna obrtna sredstva

4100

4650

- fiksna sredstva (nabavna vrijednost)

7900

8550

- ispravka vrijednosti fiksnih sredstava

2000

2200

Fiksna sredstva (sadašnja vrijednost)

5900

6350

AKTIVA

10000

11000

- dobavljači

1100

1200

- ukalkulisane obaveze

900

1000

Ukupne kratkoročne obaveze

2000

2200

Dugoročni dugovi

(obveznice 4 %)

2500

2900

Ukupne obaveze

4500

5100

Obične akcije (40.000 akcija*100 dinara)

4000

Kapitalni dobitak

500

Akumulirani dobitak

1000

1400

Sopstveni kapital

5500

5900

PASIVA

10000

11000

II Bilans uspjeha preduzeća “A” na dan 31.12.2002. god.



Neto prihod od realizacije

11 000 000



Cijena koštanja realizovanih proizvoda

7 500 000

Bruto dobitak

3 500 000



Troškovi perioda

2 000 000

Troškovi prodaje

600 000

Troškovi uprave i administracije

1 200 000

Troškovi amortizacije

200 000



Poslovni dobitak

1 500 000



Kamate na dugove

116 000

racio apsolutne mjere likvidnosti =

2450000/4650000 = 0,53

2. Pokazatelji aktivnosti



Koeficijent obrta kupaca = 6,875

Ovaj koeficijent pokazuje da se potraživanja od kupaca naplaćuju prosječno 6,8 puta
godišnje, odnosno neto prihod od realizacije iznosi 687 % u odnosu na prosječan saldo
kupaca u toku godine, što znači da na svakih 6.87 din. Ostvarenih prihoda od realizacije u
toku 1 godine , 1 dinar ostaje nenaplaćen u saldu potraživanja od kupaca.
Prosječan period naplate potraživanja = 360 /KOK= 52,4 ili približno 52 dana
(broj dana vezivanja ili prosječno vrijeme trajanja jednog obrta kupaca)
Ovaj prosječni period naplate potraživanja nije jednak periodu naplate potraživanja po
završnom bilansu sem u slučaju kada je saldo kupaca na kraju godine jednak prosječnom
saldu kupaca. Da bi se utvrdio ovaj period neophodno je izračunati :

Prosječan iznos dnevnih prodaja = neto prihod od realizacije/360 = 30555,55 din

Period naplate potraživanja = saldo kupaca na kraju godine / prosječan iznos dnevnih
prodaja =55,6 dana.

Treba očekivati da će potraživanja od kupaca biti naplaćena za 55,6 dana po završnom
bilansu.



Koeficijent obrta zaliha =5,35

Ovaj koeficijent služi za testiranje konvertibilnosti zaliha. Zalihe se u ovom primjeru
obrnu (reprodukuju i realizuju) 5,36 puta prosječno godišnje, odnosno rashodi
realizovanih proizvoda i usluga iznose 536 % u odnosu na prosječnu vrijednost zaliha, što
znači da na svakih 5,36 dinara periodičnih rashoda na ime realizacije jedan dinar ostaje
vezan u vrijednosti zaliha.

prosječno vrijeme trajanja jednog obrta =360/KOZ = 67 dana

Prosječno vrijeme trajanja jednog obrta (Broj dana vezivanja zaliha)=67 dana

U konkretnom slučaju prosječna starost zaliha iznosi 67 dana. To je vrijeme koje
prosječno protekne od nabavke materijala za proces proizvodnje do konačne prodaje
gotovih proizvoda. Ono je jednako periodu potrebnom za realizaciju zaliha po završnom

bilansu samo u slučaju kada je saldo zaliha po završnom bilansu jednak prosječnom saldu
zaliha.

Da bi utvrdili period prodajekonačnih zaliha iskazanih po završnom bilansu moramo
najprije utvrditi prosječan iznos troškova dnevnih prodaja.

-prosječni troškovi dnevnih prodaja = cijena koštanja realizovanih proizvoda / 360 =
20833 €.

- period prodaje konačnih zaliha = saldo zaliha po završnom bilansu / prosj. troškovi
dnevnih prodaja = 72 dana

Ukoliko se u sledećem periodu očekuje isti tempo prodaje kao u posmatranom preduzeće
bi prenijete zalihe po završnom bilansu trebalo da realizuje za cca 72 dana.

Ovaj period (72 dana) ne označava vrijeme njihove definitivne konverzije u gotovinu, s
obzirom da troškovi realizovanih proizvoda zajedno sa dobitkom ostaju vezani
privremeno u potraživanjima od kupaca.

Period konverzije konačnih zaliha u gotovinu = period prodaje zaliha + period naplate
potraživanja = 72 dana + 55 dana = 127 dana

Prosječno vrijeme konverzije zaliha u gotovinu moglo bi se utvrditi kumulacijom
prosječnog perioda jednog obrta zaliha i prosječnog perioda naplate potraživanja od
kupaca i iznosio bi 119 dana (67 +52)



koeficijent obrta dobavljača

KOD = ukupne nabavke na kredit od dobavljača / prosječan saldo dobavljača =

5 500 000 / 1 150 000 = 4,8

obaveze prema dobavljačima izmiruju se prosječno 4,8 puta godišnje

Prosječno vrijeme plaćanja (starost dobavljača) = 360 / 4,8 = 75 dana



Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava

- neto prihod od realizacije

11 000 000

- ukupni rashodi (cijena koštanja + troškovi perioda)

9 500 000

- neto dobitak

1 500 000



Odnos pozajmljenih prema ukupnim izvorima finansiranja = 46 %



Odnos dugoročnog duga i sopstvenih izvora = 50 %



Odnos dugoročnog duga prema ukupnoj kapitalizaciji = 33 %
( dugoročni dug / dugoročni dug + sopstveni izvori)



Koeficijent pokrića rashoda na ime kamata = 12,9



Koeficijent pokrića ukupnog duga = 1,44

4. Pokazatelji rentabilnosti



Donja granica rentabilnosti =7 125 000 €



Stopa poslovnog dobitka = 13,6 %



Stopa neto dobitka = 8 %



Stopa prinosa na ukupni kapital = 13,6 %



Stopa prinosa na sopstveni kapital = 14,9 %

Predviđanje lošeg poslovanja firmi

Analiza kreditne sposobnosti često se kombinuje sa različitim tehnikama i modelima
predviđanja lošeg poslovanja firmi. Dva najpoznatija modela za predviđanje lošeg
poslovanja firmi su: Altmanova ZETA analiza i Chesser-ov credit scoring system.

Edward Altman je koristio višestruku diskriminacionu analizu za predviđanje bankrotstva
firmi, koristeći pri tom različite finansijske pokazatelje. On je od 22 finansijska
pokazatelja odabrao 5 koji su po njemu najbolji za predviđanje bankrotstva. Na bazi tih 5
pokazatelja formulisao je tzv. Z model, koji je sa određenom vjerovatnoćom mogao
predvidjeti stečaj preduzeća za vremenski period od 1 - 5 godina.

Z model je linearni model koji ima sledeću formulaciju:





1 2

1 4

3 3

0 6

, gdje je:

neto obrtni kapital / ukupna aktiva,

– akumulirani dobitk/ ukupna aktiva,

profit prije isplate kamata i poreza(EBIT) / ukupna aktiva,

tržišna vrijenost ukupnog akcijskog kapitala / knjigovodstvena vrijednost ukupnog

duga,

prodaja / ukupna aktiva.

Svaki od gore navedenih indikatora ima u modelu odgovarajući ponder, koji se utvrđuju
na osnovu empirijskog iskustva i procjene autora modela.

Altman je zaključio da preduzeća sa vrijednošću odnosa Z ispod 1,81 uvijek bankrotiraju.
Ako je vrijednost Z odnosa preduzeća, jednak ili iznad 2,99, ono spada u grupu zdravih
preduzeća. Preduzeća sa Z između 1,81 i 2,99 su u sivom području.

U cilju poboljšanja prethodnog modela Altman je sa grupom saradnika razvio tzv. ZETA
model, koji daje mnogo bolje rezultate u predviđanju. Tako na primjer, stečaj preduzeća
za period od 1 godine korišćenjem ovog modela, moguće je predvidjeti sa vjerovatnoćom
od 96%, a za period od 5 godina sa vjerovatnoćom od 70%. S obzirom da je ovaj model
razvilo privatno preduzeće ZETA Services, koeficijenti i formulacija samog modela
nikada nijesu objavljeni. Oni su poslovna tajna.

Chesser-ov credit scoring model je u suštini model za provjeru kredita. Ima za cilj da
otkrije nesaglasnosti sa orginalnim ugovorom o kreditu. Ovaj model se može koristiti i
nakon odobravanja kredita za njegov monitoring.

Ovaj model se sastoji od 6 varijabli i ima formulaciju:

gdje je:

(gotovina + HOV) / ukupna aktiva,

neto prodaja / (gotovina + HOV),

EBIT / ukupna aktiva,

ukupan dug / ukupna aktiva,

fiksna aktiva / neto vrijednost,

obrtni kapital / neto prodaja.

Vrijednost

služi za izračunavanje vjerovatnoće nesaglasnosti

МАТЕРИЈАЛ

НЕДОВРШЕНА

ПРОИЗВОДЊА

ГОТОВИ

ПРОИЗВОДИ

ПЛАЋАЊА

НАПЛАТЕ

РАД/ТРОШКОВИ

ГОТОВИНА

ПРОФИТ

АМОРТИЗАЦИЈА

КРАТКОРОЧНИ
ЗАЈМОВИ

Камате,
Порези,
Дивиденд
е

Враћањ

кредит

Трошко

ви

капита

ла

Нови
капитал

Нови

дугор.

кредит

Продај

фиксни

средс.

Tok gotovine

Koncept

cash flow

analize je novijeg datuma. Prvi put se ova analiza pojavljuje 50. tih

godina ovog vijeka, kada je korišćena kao sredstvo za procjenu HOV od strane
korporacija za proizvodnju i preradu nafte. No vrlo brzo upotreba cash flowa se proširila i
na druga preduzeća.

Nekritičko i nestručno korišćenje cash flowa u finansijskim izvještajima dovelo je do
stvaranja prave zabune u pogledu svrhe ove analize, tako da ni dan danas ne postoji
apsolutna saglasnost čemu cash flow analiza služi i šta se pod cash flow-om zapravo
podrazumijeva.

Različite svrhe upotrebe cash flowa određuju njegovu sadržinu. Ako se cash flow koristi
kao instrument procjene prinosne snage, on obuhvata poslovni dobitak posle
oporezivanja, amortizaciju i rezerve pokrića. Ako se pak koristi za procjenu finansijske
snage preduzeća, iz veličine obračunate na prethodni način treba eliminisati isplaćene
dividende akcionarima u cilju utvrđivanja cash flowa.

Da bi se zadovoljili različiti ciljevi upotrebe cash flowa njemački autori su razvili sledeći
način izračunavanja cash flowa.

1. neto dobitak

2. povećanje rezervi

3. amortizacija

4. cash flow I (1+2+3)

5. povećanje dugoročnih rezervisanja

6. cash flow II (4+5)

7. rashodi koji potiču iz ranijih perioda-vanredni rashodi

8. prihodi koji potiču iz ranijih perioda-vanredni prihodi

9. cash flow III (6+8-7)

10. isplaćene dividende

11. cash flow IV (9-10)