1. UVOD

Brz razvoj finansijskog tržišta u industrijskim razvijenim zemljama zahtevao je i

razvoj sistema savremenih finansijskih institucija koje su adekvatne potrebama, pre svega,
investitora, a zatim i korisnika kapitala. Takav zahtev se postavljao kao neophodan, jer je
bankarski   sektor   organizovan   na   konzervativan   način   postao   kočnica   daljnjeg   razvoja
tržišnih odnosa i finansijskog tržišta uopšte. Reorganizovanje i prilagođavanje bankarskog
sektora novonastaloj situaciji i novim potrebama je bilo sporohodnog karaktera iz mnoštva
razloga, od kojih je najvažniji bio razlog neizvesnosti i rizika u poslovima sa novcem i
kapitalom, što novac i kapital po prirodi stvari nose sa sobom. Tim činjenicama se može
zahvaliti   što   su   zemlje   sa   razvijenim   finansijskim   tržištem   obogatile   svoju   finansijsku
strukturu nizom novih daleko fleksibilnijih i efikasnijih institucija od konzervativnih i sporo
prilagodljivih   bankarskih   organizacija.   Najtipičniji   predstavnici   ovih   veoma   efikasnih
institucija na bankarsko – finansijskom tržištu su svakako penzioni fondovi.

Finansijski sistemi razvijenih zemalja u novijem periodu obogaćeni su, dakle,

pojavom   i   razvojem   novih   tipova   finansijskih   posrednika,   od   kojih   se   poseban   značaj
pridaje   upravo   penzionim   fondovima.   Ove   relativno   mlade   finansijske   organizacije   su
ostavile duboki trag na tim finansijskim tržištima i danas čine njihov nezaobilazan sastavni
deo.   Razvoj   ovih   institucija   je   imao   značajne   pozitivne   uticaje   na   razvoj   privrede   i
finasijskog sistema u razvijenim zemljama, a kao najvažnije mogu se istaći sledeće: porast
nivoa   institucionalne   štednje,   porast   broja   alternativa   za   pribavljanje   izvora   finansijskih
sredstava   od   strane   preduzeća,   jačanje   konkurencije   među   finansijskim   institucijama,
intenzivan razvoj finansijskih inovacija, produbljivanje i razvoj tržišta kapitala i pogotovo
tržišta korporativnih akcija i obveznica, itd.

2.FINANSIJSKI SISTEM

U okviru privrednog sistema jedan od najvažnijih podsistema je finansijski sistem.

Finansijski sistem je kao deo privrednog sistema, i sam sastavljen od više elemenata koji
omogućuju nesmetan tok finansijskih sredstava u jednoj društveno-ekonomskoj zajednici.
Finansijski sistem predstavlja mehanizam i vodič, odnosno sistem kanala kojim se vrši
transfer   finansijskih   sredstava   između   različitih   grupa   i   subjekata   u   privredi.   Obavlja
ogroman   broj   funkcija   u   privredi:   funkciju   štednje,   funkciju   blagostanja,   likvidnosnu
funkciju, kreditnu funkciju, funkciju plaćanja, funkciju zaštite od rizika, makroekonomsku
funkciju,   funkciju   transfera   resursa   kroz   prostor   i   vreme,   obezbeđivanje   informacija,
funkciju   kreiranja   novca.   Najvažnije   osobine   finansijskog   sistema   su   dinamičnost,
otvorenost i kompleksnost.

Dinamičnost znači da se u privrednom i finansijskom sistemu stalno dešavaju

promene i pojavljuju novi događaji koji sistem dovode u privremena stanja ravnoteže i
neravnoteže. Finansijski sistem nije statičan i jednom zauvek dat. Savremeni finasijski
sistemi su kontinuelni, odnosno funkcionišu 24 časa, 7 dana u nedelji i 365 dana u godini.

Karakteristika otvorenosti znači da privreda jedne zemlje mora biti otvorena prema

inostranstvu, tj da privredni subjekti moraju ulaziti u različite oblike saradnje sa subjektima
izvan granica nacionalne ekonomije. Kod finansijskog sistema ta karakteristika je još više
izražena, pa se stoga i govori o globalnom karakteru finansijskog sistema. To je stoga što
međunarodni tokovi finansijskih sredstava i kapitala uzimaju takve razmere da je gotovo
nezamislivo živeti i raditi izolovano od međunarodne zajednice.

Karakteristika kompleksnosti nam govori da je i sam finansijski sistem sastavljen iz

većeg broja podsistema. Finansijski sistem se sastoji iz kombinacije većeg broja institucija
i učesnika (centralna banka, poslovne banke, štedionice, štedno kreditne asocijacije,
penzioni fondovi, investicioni fondovi, osiguravajuća društva, posredničke organizacije),
finansijskih tržišta (devizno, tržište novca, kapitala itd.) i finansijskih instrumenata
(instrumenti duga, vlasnički instrumenti, derivatni – izvedeni instrumenti).

Razvijenost finansijskog sistema jedne zemlje može se pratiti preko razvijenosti

njegovih najvažnijih elemanata:



Finansijska tržišta



Finansijski instrumenti



Finansijske institucije

2.1. Finansijska tržišta

Finansijsko tržište jeste organizovan tržišni prostor na kome se susreće ponuda i

tražnja   finansijsko-novčanih   sredstava   i   formira   cena   tržišne   alokacije   finansijskih
sredstava.   Drugim   rečima   finansijsko   tržište   predstavlja   organizovani   metod   transfera
akumulacije i novčanih fondova između ekonomskih jedinica sa suficitom i jedinica sa
deficitom   finansijskih   fondova.   Na   finansijskom   tržištu   se   obezbeđuje   usklađivanje
finansijskih   sa   planiranim   realnim   tokovima,   kao   i   optimalno   korišćenje   ekonomskih
potencijala   i   njihovo   uravnoteženje   na   svim   nivoima   ekonomskih   jedinica.   Finansijsko
tržište je osnovni elemenat svakog finansijskog sistema. Reč je o mestu gde se povezuju
različiti   učesnici   privrednog   i   društvenog   života   i   gde   se   zaključuju   poslovi   u   vezi
kupoprodaje   različitih   finansijskih   insrumenata.   Finansijsko   tržište   predstavlja   instituciju
kreiranu   od   strane   društva   kako   bi   se   na   što   bolji  način   alocirali   ograničeni   i   oskudni
finansijski resursi i kako bi se na najefikasniji način zadovoljila tražnja za njima. Ono je
mesto gde se kreiraju finansijski instrumenti gde se okupljaju svi učesnici. Na njima se
formiraju različite cene pojedinih hartija od vrednosti, kamatne stope, devizni kursevi. Na

Prema roku dospeća razlikuju se sledeći finansijski instrumenti:



Kratkoročni



Srednjoročni



Dugoročni



Sa neodređenim rokom dospeća

Sa stanovišta funkcionisanja finansijskih tržišta razlikujemo:



Hartije od vrednosti koje nisu finansijski instrumenti



Robne hartije od vrednosti



Novčane hartije od vrednosti koje služe samo kao instrument plaćanja



Hartije od vrednosti kojima se vrši transfer štednje



Finansijski instrumenti koji su predmet berzanskog trgovanja



Finansijski instrumenti koji nisu predmet berzanske trgovine



Finansijski derivati koji su stekli status hartija od vrednosti i koji su predmet
berzanskog trgovanja.

Hartije od vrednosti su ipak najvažnije i najzastupljeniji finansijski instrumenti.

Obzirom na temu koju obrađujem, investicioni fondovi ulažu u njih isključivo. Pa stoga nije
na odmet reći da predstavljaju svojevrsne pisane isprave – potvrde, certifikate ili druge
pravne dokumente koji svojim vlasnicima daju određena prava. Kod nas je prihvaćen
koncept kakav postoji u većini zemalja u tranziciji gde se hartije od vrednosti izdaju u
dematerijalizovanom obliku, a evidenciju o izdavaocima (emitentima) i vlasnicima vodi
specijalizovana institucija – Centralni registar.

2.3 Finansijske institucije

Finansijski sistem i finansijsko tržište obuhvataju veliki broj učesnika. U teoriji i

praksi postoje velike teškoće oko njihovog grupisanja i klasifikacije. Zbog teme koju
obrađujem veoma je važno indetifikovati u koju grupu finansijskih institucija spadaju
penzioni fondovi, zbog toga ovom elementu finansijskih tržišta posvećujem veću pažnju.

Finansijske institucije čini veliki broj fizičkih i pravnih lica koja se pojavljuju u

najrazličitijim ulogama i često sa dijametralno suprotnim motivima. Veći broj učesnika
sugeriše da je jedno finansijsko tržište dostiglo viši stupanj razvoja. Najčešća podela se
vrši na:



Šire i uže shvatanje



Hedžeri i špekulanti



Emitenti i investitori



Nefinansijski i finansijski učesnici

Pod širim shvatanje podrazumevamo sve učesnike privrednog i društvenog života

jedne zemlje. Tu ne pravimo razliku između njihove veličine, značaja ili namera. Zato je
moguće   grupisati   ih   u   jedan   od   sledeća   4   sektora:   javni   sektor,   sektor   privrede   i
vanprivrede, sektor stanovništva i subjekti iz inostranstva. Za razliku od šireg shvatanja
koje   se   može   odnositi   na   učesnike   koji   dolaze   izvan   samog   finansijskog   tržišta,   uže
shvatanja   učesnika   se   vezuje   za   one   subjekte   čije   je   postojanje   i   poslovanje   tesno
povezano sa samom suštinom finansijskih tržišta. To su finansijski posrednici i finansijske
institucije.   Finansijske   institucije   imaju   veliku   ulogu   na   finansijskim   tržištima   razvijenih
zemalja, jer je u njihovim rukama skoncentrisan ogroman kapital i moć. Razlika proističe iz

toga što svaka institucija ne mora biti i posrednik, kao i činjenice da posrednici (brokeri,
dileri i investicioni bankari) posluju sa primarnim pravima, a institucije sa sekundarnim.
Većina finansijskih institucija obavlja i posredničke funkcije, što otežava njihovo precizno
razgraničenje. U osnovi finansijske institucije su centralna banka, komercijalne banke,
kreditne i štedne asocijacije, štedionice, investicione kompanije, penzioni fondovi,
osiguravajuća društva, finansijske kompanije…

Hedžeri su subjekti koji se uključuju u poslove na finansijskom tržištu sa

prvenstvenim ciljem da se zaštite od rizika, oni najčešće obavljaju određenu delatnost koja
nema puno veze sa finansijskim poslovima, ali su dosta izloženi rizicima sa finansijskih
tržišta.   Špekulanti   su   druga   velika   grupa   učesnika   na   finansijskim   tržištima.   Njihova
osnovna delatnost je da ostvare zaradu na bazi promena cena i to u što kraćem roku.
Najčešće   se   koriste   različitim   strategijama   i   pristupima,   često   kombinujući   trgovanje
pomoću   više   različitih   finansijskih   instrumenata.   Jedna   od   inovacija   i   posebna   vrsta
investicionih kompanija su «hedž fondovi» (hedge funds). Reč je o novoj vrsti fondova koju
su se razvili u poslednjih desetak godina. Mnogi su u početku bili organizovani kao društva
sa ograničenom odgovornošću i zakonski nisu bili regulisani. Strategijski su bili usmereni
ka bogatim pojednicima ili pojedinim finansijskim institucijama, kao na primer penzionim
fondovima, od kojih su za usluge naplaćivali visoke provizije. Minimalan iznos investicija
se kretao od 100 000 pa do milion dolara. Ovi fondovi su investitorima garantovali zaštitu
od potencijalnih gubitaka, uz veliku verovatnoću ostvarivanja dobiti. U ostvarivanju takvih
investicionih ciljeva oni su formulisali portfolio na različite načine – korišćenjem hartija sa
različitim   rokovima   dospeća,   instrumentima   hedžinga   i   tome   slično.   Pretežno   su
dugoročno   orijentisani.   Jedan   od   najpoznatijih   hedž   fondova   je  „Long   Term   Capital
Management” – LTCM, u čije poslovanje su se aktivno uključili i mnogi čuveni eksperti (na
primer Robert Merton i Miron Šols – dobitnici Nobelove nagrade iz oblasti ekonomije). U
toku svoga poslovanja LTCM je dosta koristio pozajmljena sredstava, pa je tokom 1998.
godine zapao u određene probleme, što je dovelo do toga da je poslovanje i ove vrste
fondova moralo detaljnije zakonski da se reguliše.

Emitenti su subjekti na finansijskim tržištima koji se nalaze na strani tražnje za

finansijskim sredstvima ili kapitalom. Imaju manjak sredstava koji pokušavaju da zatvore
kroz   emisiju   najrazličitijih   hartija   od   vrednosti.   I   investicione   kompanije   su   jedna   od
institucija koje mogu putem emisije hartija od vrednosti da sakupljaju kapital neophodan za
finansiranje svojih aktivnosti i veće angažovanje u poslovima na finansijskim tržištima.
Investitor   ima     potpuno   drugačije   motive   od   emitenta.   To   je   učesnik   na   finansijskim
tržištima koji raspolaže viškovima finansijskih sredstava koje želi da unosno uloži, odnosno
investira   kroz   kupovinu   određenog   finansijskog   instrumenta.   U   ulozi   investitora   na
finansijskim tržištima se može pojaviti veliki broj učesnika i to iz svih sektora, pa ih je
moguće   podeliti   u   dve   osnovne   kategorije:   individualne   i   institucionalne.   Individualni
investitori su pojedinačni investitori koji dolaze iz različitih sektora, iz redova stanovništva,
privrede, vanprivrede ili inostranstva. Oni su mnogobrojni, ali ipak spadaju u kategoriju
manjih   učesnika   na   finansijskim   tržištima.   Pošto   su   penzioni   fondovi   predmet   analize,
treba naglasiti da se oni kao finansijska institucija ubrajaju u ovu drugu grupu a to su
institucionalni   investitori.   Oni   su   «veliki   igrači»   gde   pored   njih   ubrajamo   i   investicione
fondove,   osiguravajuća   društva...   U   većini   zemalja   sa   razvijenim   finansijskim   tržištima
institucionalni investitori predstavljaju ujedno i najznačajnije učesnike. Uticaj im ubrzano u
poslednjih par decenija raste. U nastavku rada ću taj trend i prikazati.

Nefinansijski učesnici su oni koji obavljaju svoju delatnost i ostvaruju ciljeve koji

nisu predominantno vezani za poslove na finansijskim tržištima. To se vidi i po strukturama
bilansa gde dominiraju realni oblici imovine. Samo se sa vremena na vreme, pojavljuju na
finansijskim tržištima i to u slučajevima kada žele da plasiraju viškove ili imaju nedostatak,
pa žele da ta sredstva pribave posredstvom finansijskih tržišta. Zbog penzionih fondova,
predmet interesovanja su finansijski učesnici. Kao i ostali finansijski učesnici aktiva im je