Finansijska analiza

Počeci  korišćenja  nekih  tehnika  finansijske  analize  vezuju  se  za  30-te  godine  ovog
veka,  a  koincidiraju  sa  Velikom  ekonomskom  krizom  (1929.-1933.).  Problemi
održanja  likvidnosti  i  kapitala,  koji  su  se  manifestovali  kroz  masovna  bankrotstva
(propadanja)  preduzeća,  bili  su  neposredan  povod  za  pokušaje  dubljeg  analitičkog
sagledavanja aktivnosti preduzeća. Ideja je bila da se kroz sagledavanje i analitičku
interpretaciju  informacija  o  ostvarenim  aktivnostima  i  rezultatima  preduzeća
blagovremeno  uoče  i  koriguju  eventualne  slabosti  i  neusklađenosti  u  tekućem
poslovanju  i  tako  izbegnu  eventualni  budući  finansijski  problemi.  Od  tog  vremena,
tehnike finansijske analize su veoma usavršene i danas su nezaobilazan instrument
finansijskog  upravljanja.  U  suštini,  analiza  prošlih  poslovnih  događaja  je  “sračunata
na  ocenu  ranijih  odluka  u  vezi  sa  upravljanjem  poslovnim  životom  preduzeća  i  na
pribavljanje svih obaveštenja relevantnih za koncipiranje poslovnih odluka usmerenih
na održavanje i razvoj preduzeća u budućnosti.”

Finansijska analiza, u današnjem smislu reči, kroz evaluaciju finansijskih performansi
u  prošlosti  i/ili  sadašnjosti,  kao  osnove  za  procenu  budućih  perspektiva  preduzeća,
predstavlja  spoj  prošlosti  i  sadašnjosti.  U  suštini,  finansijska  analiza  nema
autonomnih  ciljeva  već  su  oni  opredeljeni  interesima  analitičara  i  korisnika  njenih
rezultata.  U  skladu  sa  tim  finansijska  analiza  se  može  klasifikovati  prema  različitim
kriterijumima: korisnicima, predmetu analize, vremenu posmatranja, načinu pripreme
podataka, instrumentima analize…

Ako se ima u vidu da je suština upravljanja finansijama preduzeća donošenje
racionalnih investicionih i finansijskih odluka (odluka o ulaganju u poslovna sredstva i
načinu finansiranja tih ulaganja), onda finansijska analiza primerena tim zahtevima
treba da omogući relevantnu procenu

a)  tekuće finansijske pozicije preduzeća;
b)  potreba proširenja poslovne aktivnosti;
c)  potreba pribavljanja dodatnih izvora finansiranja.

Pomenute procene, u stvari, predstavljaju informacionu osnovu za upravljanje
finansijama preduzeća, čije stvaranje podrazumeva analizu finansijskih izveštaja
preduzeća

(Financial statement analysis)

Analiza finansijskih izveštaja preduzeća

Predmet  finansijske  analize  su  finansijski  izveštaji  proizašli  iz  računovodstva
preduzeća kroz redovan zaključak poslovnih knjiga. Činjenica da se računovodstveni
izveštaji  ne  produkuju  prevashodno  za  analitičke  potrebe  nameće  obavezu
analitičaru  da  informacionu  osnovu  prilagodi  zahtevima  finansijske  analize.  U  tom
kontekstu, obično je za valjanu i uspešnu analizu neophodno:

1. pripremiti finansijske izveštaje (informacionu osnovu) za analizu, odnosno

a) razmotriti upotrebljivost bilansnih podataka tj. adekvatnost primenjenih

postupaka bilansiranja (pravilnost alokacije rashoda i prihoda na
obračunske periode i uvažavanje monetarnih fluktuacija),

b) izvršiti konsolidovanje bilansa stanja i uspeha,
c) klasifikovati bilansne podatke

2. izabrati adekvatne instrumenate analize i fiksirati karakteristične (analitički

značajne) bilansne (finansijske) relacije.

Ranković dr J.

Upravljanje finansijama preduzeća

, IV izdanje, Centar Beograd, 1989., str. 174.

Opširnije

Ranković dr J.

: citirano delo, 1989., str. 176-176.

Među  različitim  instrumentima  analize  finansijskih  izveštaja  preduzeća  (metod
vizuelizacije, račun pokrića, analiza tokova, analiza neto obrtnog fonda) najčešće se
koristi tzv. racio analiza bilansa.

Pod raciom se obično podrazumeva odnos jedne veličine prema drugoj. Razmišljanje
o  relacijama  pojedinih  veličina  nije  strano  ni  običnoj  svakodnevici  (potrošnja  goriva
određenog  automobila  na  100  km;  procenat  šuta  u  košarci).  Potreba  sagledavanja
određene  veličine  u  odnosu  sa  nekom  drugom  proizlazi  iz  činjenice  da  izolovan
podatak često ima malu ili nikakvu analitičku vrednost (ukupno potrošen benzin bez
poznavanja pređenog puta ili broj postignutih koševa bez podatka o ukupnom broju
šuteva).  Stvari  slično  stoje  i  kad  je  reč  o  određenim  finansijskim  veličinama.  Tako
podatak  da  je  preduzeće  ostvarilo  neto  dobitak  od  din.  100.000,  sem  o  apsolutnoj
visini, ne daje nikakve dodatne informacije. Mnogo potpuniju i realniju sliku kvaliteta
konkretnog efekta aktivnosti pruža podatak o iznosu sredstava koji je upotrebljen za
njegovo  sticanje  (odnos  visine  dobitka  i  sredstva).  Utisak  je  još  kompletniji  ako  se
visina  konkretnog  dobitka  uporedi  sa  ranije  ostvarenim  efektima  u  preduzeću
(vremenska  uporedivost  –  trend),  odnosno  sa  dobicima  istih  ili  sličnih  preduzeća
(prostorno poređenje ostvarenog dobitka).

U  tom  kontekstu,  racio  analiza  finansijskih  izveštaja  se  bavi  istraživanjem  i
kvantificiranjem  analitički  važnih  odnosa  između  pojedinih  bilansnih  i  finansijskim
kategorija  radi sagledavanja  i  ocene finansijskog  položaja  i  rentabilnosti  preduzeća.
Cilj tog sagledavanja nije samo ex post konstatacija stanja u prošlosti i/ili sadašnjosti
već, prevashodno, pokušaj da se na bazi tih konstatacija anticipira finansijski položaj
i  zarađivačka  sposobnost  preduzeća  u  budućnosti.  Racio  analiza,  u  neku  ruku,
predstavlja  i  pokušaj  da  se  kroz  standardizovanje  karakterističnih  odnosa  obezbedi
uporedivost finansijskih performansi preduzeća koja su inače neuporediva (delatnost,
veličina, pravna forma itd.).

Za  ocenu  finansijskog  položaja  i  zarađivačke  sposobnosti  preduzeća  nije  dovoljno
samo  konstatovati  određena  stanja  ili  odnose.  Potpuna  slika  o  preduzeću  se  može
steći  tek  kad  se  stanja  konstatovana  analizom  uporede  sa  odgovarajućim
standardima  i  utvrde  eventualna  odstupanja.  U  tom  kontekstu,  ne  treba  ni
naglašavati  koliko  je  važan  i  složen  problem  iznalaženja  adekvatnih  standarda.
Praksa  za  određene  analitički  interesantne  odnose  poznaje  široku  lepezu  mogućih
standarda, koji mogu proizlaziti iz  iskustva samog analitičara (mentalni standardi) ili
karakteristika okruženja.

Ostavljajući  po  strani  brojne  varijante  mogućih  standarda,  današnja  shvatanja  racio
analize insistiraju na njihovoj oceni u kontekstu

vremena (analiza trenda) i

prostora (poređenje sa drugima).

Analiza  trenda  podrazumeva  poređenje  utvrđenih  karakterističnih  odnosa  sa  istim
veličinama  u  bližoj  ili  daljoj  prošlosti  preduzeća  (istorijski  standardi),  kao  i  sa
očekivanim budućim kretanjima tih odnosa, zacrtanim u odgovarajućim projekcijama i
planovima  aktivnosti  preduzeća  (standardi  izvedeni  iz  operativno-finansijskog  plana
preduzeća).  Pri  analizi  trenda  pojedinih  odnosa,  pored  sagledavanja  kretanja
relativnog  odnosa  pojedinih  veličina,  korisno  je  proanalizirati  i  kretanje  pojedinih
apsolutnih  veličina  u  okviru  odnosa  (kretanje  visine  obrtnih  sredstava,  kratkoročnih
obaveza,  neto  dobitka  itd.).  Prostorno  poređenje  utvrđenih  odnosa  podrazumeva
njihovo  sameravanje  sa  odnosima  u  sličnim  preduzećima  (granski  standardi)  ili
prosecima za određenu  granu ili industriju kao celinu u tom trenutku. Praktično, tek
konstatovana  odstupanja  daju  pravu  sliku  o  finansijskim  performansama  preduzeća
(slabostima ili prednostima), odnosno u njima su sadržani putokazi za različite akcije

Tabela 2: Sukcesivni bilansi uspeha AD XYZ za period 01.01. - 31.12. (000 din.)

20X3

20X2

20X1

20X0

Neto prihod od prodaje

210.000 199.500 186.900 180.000

Nabavna vrednost prodate robe

176.120 168.490 157.500 152.000

Bruto dobitak

33.880

31.010

29.400

28.000

Troškovi amortizacije

7.000

6.300

5.600

5.450

Poslovni dobitak

26.880

24.710

23.800

22.550

Kamata

6.160

4.200

3.850

3.800

Dobitak pre oporezivanja

20.720

20.510

19.950

18.750

Porez (40%)

8.288

8.204

7.980

7.500

Neto dobitak pre preferencijalne dividende

12.432

12.306

11.970

11.250

Preferencijalne dividende

1.400

Neto dobitak

11.032

10.906

10.570

9.850

Obične dividende

7.112

6.356

5.810

5.350

Neraspoređeni dobitak

3.920

4.550

4.760

4.500

Podaci o akcijama

Broj običnih akcija

30.000

Tržišna cena po akciji

2.450,0

2.310,0

2.425,0

2.375,0

Dividenda po akciji (DPS)

237,07

211,87

193,67

178,33

1. Pokazatelji likvidnosti

Likvidnost  se  obično  definiše  kao  sposobnost  preduzeća  da  izvršava  novčane
obaveze u punom iznosu i na vreme, a da pri tome očuva potreban obim i strukturu
obrtnih  sredstava  za  obavljanje  tekućeg  poslovanja  i  kreditni  bonitet.  Održavanje
platežne sposobnosti (likvidnosti) prevashodno je zahtev nametnut preduzeću spolja
–  od  strane  poverioca  (kreditora),  odnosno  pravnog  sistema.  Insistiranje  poverilaca
na održavanju određenog stepena likvidnosti je izraz čistog pragmatizma, pošto, pod
ostalim  jednakim  uslovima,  likvidno  preduzeće  nudi  šire  garancije  da  će  novčane
obaveze ispuniti u celosti i na vreme. Obezbeđenje bezuslovne sposobnosti plaćanja
preduzeća  pretpostavlja  formiranje  i  držanje  rezervi  likvidnosti  (u  obliku  gotovine  ili
utrživih  imovinskih  delova),  na  nivou  koji  garantuje  likvidnost.  U  suštini,  rezerve
likvidnosti  znače  izvlačenje  dela  imovine  preduzeća  iz  neposrednog  procesa
aktivnosti,  a  eksplicitna  cena  takvog  postupka  je  gubitak  prinosa  koji  se  mogao
ostvariti da su rezerve likvidnosti  neposredno uključene u proces aktivnosti.

Suština problema upravljanja likvidnošću proizlazi iz činjenice da preduzeće dospele
obaveze,  u  normalnim  okolnostima,  može  isplatiti  isključivo  gotovinom.  Potrebna
gotovina  za  tu  isplatu  pribavlja  se  bilo  prodajom  i  naplatom  proizvoda,  usluga  ili
drugih  unovčivih  imovinskih  delova,  bilo  iz  izvora  izvan  poslovnog  procesa.  U  tom
kontekstu, likvidnosti preduzeća obično se poistovećuje sa konvertibilnošću pojedinih
imovinskih  delova  u  gotovinu.  U  tim  razmatranjima,  gotovina  predstavlja  apsolutno
likvidnu  imovinu  (“imovinu  nad  imovinom”),  odnosno  merilo  u  relaciji  sa  kojim  se
određuje  likvidnost  svih  ostalih  imovinskih  delova.  Praktično,  likvidnost  bilo  kog
sredstva  odražava  lakoću  i  brzinu  njegove  konverzije  u  gotovinu  bez  značajnijih
transakcionih  troškova  i  gubitka  na  vrednosti.  U  mnoštvu  faktora  koji  opredeljuju
konvertibilnost  (likvidnost)  konkretnog  sredstva  posebno  su  značajne  karakteristike
sredstva (vrsta i deljivost), stanje na tržištu, stabilnost cena, troškovi prodaje, itd.

Likvidnost  po  definiciji  predstavlja  statičan  koncept,  mada  stalne  promene
kratkoročnih  obaveza  preduzeća  i  gotovine  stvaraju  iluziju  dinamičnosti.  Racio
analiza  likvidnosti  treba da  pruži  informacionu  osnovu  za  odgovor  na  pitanje:

″

Da li

preduzeće raspolaže sa dovoljno gotovine i utrživih sredstava da odgovori
obavezama koje dospevaju?

″

Pri tome se pod utrživim sredstvima obično

podrazumevaju  delovi  obrtne  imovine  preduzeća  (potraživanja  i  zalihe),  koji  se  u
normalnim  okolnostima  relativno  lako  i  brzo  (pre  dospeća  obaveza)  mogu
konvertovati  u  gotovinu  po  važećoj  tržišnoj  ceni.

Za testiranje tekuće likvidnosti

preduzeća obično se koriste 2 karakteristična odnosa pozicija bilansa stanja, iz kojih
se izvode dva pokazatelja: racio opšte likvidnosti i racio reducirane likvidnosti.

a) Racio opšte likvidnosti (ROL)

ROL  se  dobija  sučeljavanjem  ukupne  obrtne  imovine  i  kratkoročnih  obaveza
preduzeća  i  pokazuje  sa  koliko  dinara  obrtne  imovine  je  pokriven  svaki  dinar
kratkoročnih  obaveza.  Predstavlja  indikator  zaštićenosti  interesa  kratkoročnih
poverilaca  preduzeća,  sa  čijeg  aspekta  je  poželjno  da  stepen  pokrića  kratkoročnih
obaveza bude što veći jer su time njihova potraživanja opterećena srazmerno manjim
rizikom  od  nenaplativosti.  ROL  se  smatra  grubim  testom  likvidnosti  preduzeća,  jer
celokupnu obrtnu imovinu preduzeća (gotovina, potraživanja i zalihe) poistovećuje sa
likvidnom imovinom. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ROL bi
se utvrdio iz odnosa

3,226

21.700

70.000

(KO)

obaveze

kratkoročn

(OS)

sredstva

obrtna

ROL

Utvrđeni  rezultat  pokazuje  da  je  svaki  dinar  kratkoročnih  obaveza  preduzeća
pokriven sa 3,226 din. obrtne imovine.

U oceni dobijenog rezultata ozbiljan problem predstavlja nepostojanje univerzalnog i
opšte prihvaćenog standarda za odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza, tako
da  se  utvrđeni  ROL  obično  ocenjuje  u  okviru  vremenske  (kretanja  u  prošlosti
preduzeća) i prostorne (poređenje sa sličnim preduzećima iz grane) analize. Sigurno
je  da  ROL  =  1  predstavlja  donju  prihvatljivu  granicu  za  ovaj  odnos,  koja  garantuje
likvidnost  jedino  u  situaciji  kad  obrtnu  imovinu  isključivo  čini  gotovina  i  imovinski
delovi koji se brzo mogu unovčiti. Mada američka bankarska praksa na bazi pravila
finansiranja 2:1 tradicionalno preporučuje kao poželjnu visinu ROL = 2, ta preporuka
se  ne  može  smatrati  opšte  važećim  pravilom.  Razloge  za  to  treba  tražiti  u
heterogenosti  obrtne  imovine  sa  aspekta  konvertibilnosti  u  gotovinu.  Stoga  se  u
literaturi kao test validnosti utvrđenog ROL preporučuje dodatna analiza

•

strukture obrtne imovine,

•

koeficijenata obrta i perioda konverzije u gotovinu potraživanja i zaliha,

•

strukture kratkoročnih obaveza sa aspekta ročnosti.

b) Racio reducirane likvidnosti (RRL)

RRL respektuje heterogenost obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu i
počiva na podeli ukupne obrtne imovine preduzeća na dve kategorije

•

likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja se odmah ili u relativno kratkom

roku može upotrebiti za isplatu kratkoročnih obaveza, kao što su gotovina,
kratkoročna potraživanja i plasmani u kratkoročne hartije od vrednosti)

Opširnije videti

Stančić dr P.

Finansijsko upravljanje i merenje likvidnosti preduzeća

Monografija ”Upravljanje ključnim aspektima transformacije preduzeća” Ekonomski fakultet
Kragujevac, Kragujevac, 1999. godine,

Opširnije videti

Stojilković dr M., Krstić dr J.

: Finansijska analiza (Teorijsko-metodološke

osnove)

, Ekonomski fakultet Niš, Niš, 2000., str. 82.

1 Obrtna imovina

2.000

1.000

2 Kratkoročne obaveze

1.000

500

NOS (1-2)

1.000

500

ROL (1/2)

Ako pretpostavimo da oba preduzeća u ovoj situaciji uzmu kratkoročni kredit od 500
imaćemo sledeću situaciju:

1 Obrtna sredstva

2.500

1.500

2 Kratkoročne obaveze

1.500

1.000

NOS (1-2)

1.000

500

ROL (1/2)

1,66

1,50

Evidentno je da se ROL posle zaduživanja pogoršao kod oba preduzeća, s tim što je
pogoršanje veće kod preduzeća B što koincidira sa manjim NOS pre zaduživanja.

Saglasno  učinjenim  napomenama  kod  ROL  i  RRL  potpunija  slika  i  sigurnija  ocena
stanja  likvidnosti  preduzeća  može  se  dati  tek  posle  testiranja  karakteristika  i  obrta
pojedinih  elemenata  obrtne  imovine  i  kratkoročnih  obaveza,  odnosno  posle
sagledavanja relevantnih pokazatelja aktivnosti.

2. Pokazatelji aktivnosti

Kroz proces aktivnosti preduzeće teži da raspoloživa sredstva koristi što efektivnije,
odnosno  da  sa  što  manjim  ulaganjima  u  sredstva  ostvari  što  veći  obim  aktivnosti
(minimax princip). Mera te efektivnosti se dobija iz odnosa između ostvarenog obima
aktivnosti (odnosno  prihoda  ili  rashoda kao finansijskog  izraza  količine  i  asortimana
realizovanih i proizvedenih proizvoda) i ulaganja u poslovna sredstva. Pokazatelji koji
rezultiraju  iz  tog  odnosa  se  označavaju  kao  pokazatelji  aktivnosti  ili  pokazatelji
efektivnosti.  Ova  grupa  pokazatelja  pruža  odgovor  na  pitanje  koliko  preduzeće
efektivno  koristi  raspoloživa  sredstava,  odnosno  predstavlja  bazu  za  ocenu  da  li
bilansno  iskazana  sredstva  odgovaraju  po  visini  ostvarenim  (planiranim)  prihodima.
Utvrđivanje i kontrola pokazatelja aktivnosti ima veliki značaj sa aspekta upravljanja
finansijama  preduzeća,  jer  relacije  efekata  i  ulaganja  direktno  determinišu  stepen
likvidnosti i rentabilnosti preduzeća.

Mada se pokazatelji aktivnosti (koeficijenti obrta) mogu definisati za svaku kategoriju
poslovne imovine preduzeća ograničićemo se na nekoliko najčešće korišćenih, i to:

a)  koeficijent obrta kupaca
b)  koeficijent obrta zaliha
c)  koeficijent obrta dobavljača
d)  koeficijent obrta stalne imovine
e)  koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava

a) Koeficijent obrta kupaca (KOK)

Potraživanja  od  kupaca,  formirana  po  osnovu  prodaje  proizvoda  i  usluga  na  kredit,
predstavljaju  imobilisanu  imovinu  preduzeća.  Ne  ulazeći  u  faktore  koji  determinišu
obim potraživanja od kupaca, o čemu će kasnije biti više reči, sa aspekta održavanja
sposobnosti  plaćanja  preduzeća  veoma  je  važno  anticipiranje  vremena  u  kome  se