PANEVROPSKI UNIVERZITET

''APERION''

FAKULTET ZDRASTVENIH NAUKA

RADNA VERZIJA

Predmet:

MENADŽMENT KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA

S k r i p t a

Doc. dr OSTOJA TRAVAR

Banja Luka, maj 2012. godine

UVOD U KORPORATIVNO UPRAVLJANJE
Pojam korporacije/privrednog društva

Menadžment korporativnog upravljanja – skripta 1 |

Korporacija je specifična forma organizovanja preduzeća. Pod korporacijom se podrazumjeva preduzeće
organizovano kao akcionarsko društvo ili javna kompanija (engl. Public company), kako se ona označava
na anglosaksonskom govornom području. Ovako shvaćena korporacija je u stvari kompanija ili preduzeće
koje je svoj akcijiski kapital inicijalno i/ili kroz kasnije dokapitalizacije pribavilo putem tzv. instituta
javne   ponude   ili  prodaje.  Na  taj  način  se   akcije   takvih  kompanija  nalaze  u  vlasništvu  velikog  broja
akcionara ili investitora (tzv. investicione javnosti) tj. one imaju široko distribuiranu vlasničku strukturu.
Pored toga, odnosno kao posljedica navedenog, akcijama takvih korporacija se trguje na berzama po
pravilima tzv. javnog prometa koja znače tržišno formiranje njihovih cijena na bazi javne dostupnosti svih
relevantnih informacija, uz odgovarajući nadzor Komisije za hartije od vrijednosti kao regulatora tržišta
kapitala.   Osnovna   karakteristika   i   istovremeno   korporativna   prednost   korporacije   u   odnosu   na   druge
organizacione forme preduzeća (društva lica, društva s ograničenom odgovornosšću i akcionarska društva
sa   malim   brojem   akcionara   –   tzv.   zatvorena   akcionarska   društva),   je   da   korporacija   praktično   ima
neograničene   mogućnosti   pribavljanja   dodatnog   kapitala   potrebnog   za   rast   i   razvoj   posredstvom
finansijskog tržišta.
Standard korporativnog upravljanja ne može biti isti za sve kompanije i u osnovi ne treba da zavisi od
njihove pravne norme (akcionarsko društvo, društvo sa ograničenom odgovornošću), već kumulativno od
veličine kompanije (u smislu ekonomsko-računovodstvenih kriterijuma:  male, srednje i velike) i izvora
kapitala (da li se prikuplja javnim putem – javna emisija akcija, obveznica ili drugih serijskih hartija od
vrijednosti - otvorena kompanija, ili se prikuplja nejavnim putem – zatvorena kompanija). Za male i u
dobroj mjeri srednje kompanije koje su zatvorenog tipa mora važiti standard fleksibilnosti, minimum
imperativnosti, sloboda ugovaranja, dok bi velike kompanije zatvorenog tipa morale da budu regulisane u
pogledu korporativnog upravljanja djelimično kao male i srednje zatvorenog tipa, a djelimično kao velike
otvorenog tipa.

Osnovne prednost korporativne forme preduzeća se, u osnovi, svode na sljedeće:



Gotovo neograničene mogućnosti pribavljanja dodatnog kapitala potrebnog za finansiranje rasta i
razvoja posredstvom finansijskog tržišta (jedina ograničenja su ukupno raspoloživa finansijska
sredstva koja može „prikupiti“ finansijsko tržište, s jedne strane, i kreditna sposobnost ili bonitet
korporacije, s druge strane;



Javnost   i   transparentnost   poslovanja   i   dostupnost   finansijskih   i   nefinansijskih   informacija
(propisana specifičnom regulativom), koja kreira povjerenje i dodatni rast imidža i boniteta, te
privlači   investitore,   bilo   kroz   nove   emisije   akcije   i   obveznica,   bilo   kroz   rast   tražnje   za   tim
hartijama   na   sekundarnom   tržištu   kapitala,   ali   omogućava   povoljnije   finansiranje   i   iz   drugih
izvora;



Pozitivna slika o korporaciji formirana na predhodni način doprinosi jačanju njene tržišne
pozicije, privlačenju kadrova i, u krajnjem, rastu tržišne kapitalizacije, što povećava „bogastvo“
njenih vlasnika kroz isplatu dividendi i/ili rast tržišne cijene prilikom prodaje akcija;



Javnost i transparentnost informacija kao rezultat regulatorne „prisile“ pruža investitorima,
postojećim i potencijalnim, mogućnost da svoje odluke zasnivaju na informacijama do kojih bi
inače teško došli ukoliko kompanija/emitent nema takvu propisanu obavezu;



Mehanizmi zaštite interesa vlasnika/akcionara, pogotovo manjinskih, kroz regulativu zasnovanu
na principima i standardima korporativnog upravljanja.

Osnovni nedostaci korporativne forme preduzeća se, u osnovi, svodi na

sljedeće:



Status „javne kompanije/korporacije“ ima i svoju „cijenu“, koja se ogleda prije svega, u:
-

troškovima kotiranja na organizovanim javnim tržištima, uključujući i zahtjeve za
objaljivanjem propisanih finansijskih i nefinansijskih informacija, naknade regulatorima i sl.,

Menadžment korporativnog upravljanja – skripta 2 |

korporativnog upravljanja i efikasnosti poslovanja, pokazuju da kompanije koje imaju i primjenjuju
standarde korporativnog upravljanja ostvaruju bolje rezultate od kompanija koje to ne čine.
Implementacija standarda korporativnog upravljanja i razvijanje adekvatnih i primjenjivih mehanizama
kontrole i upravljanja, omogućava prevazilaženje agencijskih problema, poboljšanje organizacione
strukture i bolje funkcionisanje cjelokupnog procesa odlučivanja. Korporativno upravljanje ima direktan
uticaj na finansijsko tržište i mogućnosti finansiranja preduzeća, prvenstveno posredstvom tržišta kapitala.
Bez adekvatnih mehanizama korporativnog upravljanja smanjuju se mogućnosti privlačenja investitira,
čime se značajno ograničavaju razvojne mogućnosti korporacije.
Sa inteziviranjem finansjske i ekonomske krize, korporativno upravljanje

sve više dobija na značaju,

pri

čemu se kao imperativ nameće zahtjev da privredna društva poboljšaju svoje standarde i na ovom polju
kako bi preživjela.

Dobro korporativno upravljanje zavisi od usklađenosti između različitih mahanizama koji

omogućućavaju efikasno upravljanje i rešavanje konflikta koji nastaju u korporativnim strukturama.
U zadnje vrijeme u Bosni i Hercegovini - Republici Srpskoj vodi se, pod uticajem živih investicionih
aktivnosti, rasprava o tome šta je to korporativno upravljanje, te u vezi s tim, koji su djelotvorni
mehanizmi da se omogući nadzor nad radom uprava akcionarskih društava. To sve u kontekstu činjenice
da kod društava kapitala, čiji je tipični predstavnik otvoreno akcionarsko društvo, postoji odvojenost
akcionara kao vlasnika vlasničkih udjela izraženih u akcijama, i uprave akcionarskog društva koja u
odnosu na akcionare postaje sve samostalnija i oslobođena nadzora nad svojim radom.

O pojmu i prirodi korporativnog upravljanja vodile su se i vode mnoge rasprave sve sa ciljem da

se objasni i unaprijedi korporativno upravljanje kojem je svrha zaštita investitora u akcionarska društva.

Integracija tržišta kapitala, naročito u Evropskoj uniji, te pribavljanje kapitala na različitim

tržištima od strane velikih privrednih društava i njihovih grupacija pospješuju analizu efikasnosti različitih
modela korporativnog upravljanja. I u poslovnoj praksi Republike Srpske postavlja se pitanje efikasnosti
postojećeg modela korporativnog upravljanja, pa se u tom smislu čine napori da se taj model, koji u
osnovi   pripada   kontinentalnom   modelu,   unaprijedi   o   čemu   svjedoče   i   nedavno   doneseni   Standardi
upravljanja akcionarskim društvima.
Sama definicija  korporativnog upravljanja  najčešće  zavisi od toga  koji se aspekt te pojave  analizira.
Najmnogobrojnije   definicije   date   su   u   ekonomskoj   literaturi,   međutim   ova   nova   oblast   predmet   je
interesovanja i analize sa sociološkog i pravnog aspekta. Dakle, upravljanje i odlučivanje u kompanijama
se sagledava sa aspekta pravne doktrine u zadanom društvenom kontekstu u kojem dejstvuje formalno
pozitivno pravo, te je, po pojedinim autorima, korporativno upravljanje predmet proučavanja posebne
pravne grane koja je proizašla iz opšteg trgovinskog prava, i posebno, statusnog trgovinskog prava.

I pored mnogobrojnih definicija korporativnog upravljanja,

treba smatrati da je korporativno

upravljanje, u najširem smislu, sistem upravljanja i nadzora nad upravljanjem u akcionarskom društvu.

Osnovno pitanje koje se postavlja kod korporativnog upravljanja je raspodjela moći unutar

akcionarskog društva, odnosno pitanje ko donosi odluke u privrednom društvu i čiji se interesi pri tom
uzimaju u obzir. Subjekti čiji interes je u tome involviran su brojni: od akcionara koji su vlasnici akcija iz
kojih proizilaze određena upravljačka, imovinska i druga prava, uprave koja je ovlašćena da vodi
svakodnevno poslovanje društva, zaposlenih koji svojim radom omogućavaju obavljanje djelatnosti,
kreditora koji osiguravaju društvu novčana sredstva, te poslovnih partnera koji stupaju u poslovne odnose
sa društvom.

Ključna pitanja korporativnog upravljanja u bilo kojoj nacionalnoj ekonomiji regulišu zakonski

propisi, ali, u duhu opšteg trenda internacionalizacije i globalizacije biznisa u najširem smislu riječi i
harmonizacije propisa koja ih neminovno prati, posljednjih godina na značaju dobijaju međunarodno
prihvaćeni principi. Mislimo, prije svega, na OECD principe korporativnog upravljanja,

ali i na reginalne

G. Koeski, Komparativno korporativno upravljanje, Skoplje, 2005, str. 77.

Vidjeti, isto.

Suštinu ovih principa čine preporuke vezano za adekvatno regulisanje aspekata korporativnog upravljanja: (1) prava

i ravnopravan tretman akcionara, (2) uloga nosioca materijalnih interesa, (3) preglednost i otvorenost, (4)

Menadžment korporativnog upravljanja – skripta 4 |

inicijative   koje   te   principe   pokušavaju   prilagoditi   i   učiniti   provodljivim   u   pojedinim   zemljama   i
regionima,   imajući   u   vidu   dostignuti   stepen   ukupnog   i   u   tom   kontekstu   i   razvoja   korporativnog
upravljanja. Tako su, na primjer, za područje Bosne i Hercegovine - Republike Srpske, kao i za druge
zemlje jugoistočne Evrope (SEE), veoma važne Preporuke o korporativnom upravljanju u jugoistočnoj
Evropi, tzv.

White Paper

Jedno od najočiglednijih „prilagođavanja“ ovih principa ja da se oni, pored

kompanija čijim se akcijama javno trguje, na ovim prostorima odnose i na kompanije sa široko
distribuiranim vlasništvom, iako (još) nisu kao javne kompanije listirane na berzi. To je bilo neiminovno
jer su upravo takve kompanije koje su proizašle iz procesa masovne privatizacije, a koje još uvijek ne
ispunjavaju uslove za uvrštavanje na berzansku listu, ključne za uspostavljanje ili kršenje principa
korporativnog upravljanja u zemljama jugoistočne Evrope.

Principi korporativnog upravljanja, operacionalizovani kroz propise, efikasnu institucionalnu, ali i

stvarnu regulaciju, između ostalog, doprinose: (1)“disciplinovanju „ uprave i odbora da upravljaju
kompanijom u najboljem interesu akcionara, ali i svih drugih stejkholdera, (2) zaštiti prava akcionara i (3)
ravnopravnom tretmanu svih akcionara, odnosno sprečavanju majorizacije. Da je ovo posljednje zaista
jedan od neuralgičnih problema korporativnog upravljanja u zemljama SEE potvrđuje i činjenica da je
„zaštita manjinskih akcionara od zloupotreba insajdera i kontrolnih akcionara“ uvrštena u ključne
prioritete preporuka o korporativnom upravljanju u SEE.

Osvrt na stanje i probleme u funkcionisanju korporativnog upravljanja u akcionarskim društvima i
javnim preduzećima

S obzirom na činjenicu da je praksa korporativnog upravljanja kod nas, kao i u ostalim zemljama

u tranziciji, još uvijek u „ranoj“ razvojnoj fazi, te da se ne vrše kontinuirana i sistemska istraživanja, teško
je odgovoriti na pitanje kakvo je stanje u ovom domenu u akcionarskim društvima i javnim preduzećima u
Republici Srpskoj. Ono što je opšte poznato je činjenica da problema ima, da je javnost sa njima upoznata
uglavnom kroz pojedine ekscese kojim se po prirodi stvari bave mediji, te da oni uglavnom ukazuju na
kršenje prava naslabijih karika ili učesnika u procesu korporativnog upravljanja, a prije svih manjinskih
akcionara i zaposlenih.

Stoga ćemo u nastavku pokušati da damo kratak osvrt na stanje u pogledu uspostavljanja i

funkcionisanja korporativne forme preduzeća i korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji i kod
nas. Uspostavljanje adekvatnog koncepta korporativnog upravljanja, harmonizovanog sa pricipima koji
važe u Evropi i svijetu, te njegova stalna dogradnja, naročito u domenu nadzora, posebno je značajno u
zemljama u tranziciji iz tri sljedeća razloga:

1. Relativno niskog nivoa znanja i iskustva učesnika u procesima korporativnog upravljanja,
2. Specifičnosti koje se ogledaju u nižem stepenu povjerenja u institucionalni i realni ambijent u

cjelini, pa prema tome i u domenu ostvarivanja prava akcionara,

3. Specifičnost koje su posljedica postprivatizacionih procesa nakon masovne privatizacije, a koje

se sastoje u vlasničkoj konsolidaciji koja se najčešće sprovodi na štetu brojnih malih akcionara.

Korporativna forma preduzeća u Republici Srpskoj je u najvećoj mjeri rezultat okončanja procesa

masovne (vaučerske) privatizacije. Pored toga, korporativna forma je zastupljena u finansijskom sektoru

odgovornost odbora. Vidjeti šire u: OECD

Principi korporativnog upravljanja

, prvi ovlašteni prevod u Bosni I

Hercegovini, časopis Prizma, Revikon, Sarajevo, jul-avgust 2002.

White Paper –

Preporuke o korporativnom upravljanju u jugoistočnoj Evropi

, Pakt stabilnosti, Sporazum

jugoistočne Evrope za reforme, investicije, integritet i rast, Prevod objavljen u časopisu Prizma, Revikon, Sarajevo,
septembar, 2003.

Vidjeti prepuruke br. 30-40,

White Paper.

O svim specifičnostima, dilemama i otvorenim pitanjima postprivatizacione regulacije finansijskog tržišta u

zemljama u tranziciji vidjeti šire u: Simoneti, M.,

Issues in Regulating Post-Privatization Securities Markets in

Transitional Economies,

EDI Working Papers, Economic Development Institute of The World Bank, 1997.

Menadžment korporativnog upravljanja – skripta 5 |

Ekonomski aspekti korporativnog upravljanja

Korporativno upravljanje je definisano, pored ostalog što je već naprijed rečeno, kao skup

mehanizama kroz koje firma funkcioniše kada je svojina odvojena od upravljanja. Društva kojima se
dobro upravlja rentabilnija su i daju bolji doprinos nacionalnoj privredi i društvu.

Dva su centralna pitanja korporativnog upravljanja, a njihovo i postojanje i rješavanje zavisi od

strukture vlasništva u preduzeću.

Prvo pitanje

je kako obezbijediti da profesionalni menadžment u preduzećima sa disperziranim

vlasništvom radi u interesu vlasnika, a ne u svom sopstvenom (principal-agent problem)? Jer, vlasnici
obično   nisu   u   stanju   (nisu   profesionalci,   nemaju   dovoljno   informacija)   ili   nemaju   dovoljno   interesa
(posjeduju malo akcija preduzeća) da valjano nadziru rad menadžmenta. Kako u takvim okolnostima  -
odvojenost   vlasništva   od   profesionalnog   upravljanja,   disperziranost   vlasništva   nad   modernim
korporacijama  -  obezbijediti da vlasnik ne samo ne izgubi glavnicu investicije, već i da ostvari prinos?
Radi se, dakle, o pitanju povjerenja investitora u korporacijski sektor.

Drugo pitanje

je kako u preduzećima sa koncentrisanim vlasništvom obezbijediti da kontrolni

vlasnik ne zloupotrebljava svoju kontrolu nad firmom kako bi iz nje izvukao više nego što mu pripada
(principal-principal problem)? Ovdje, naime, imamo konflikt između jednog, možda većinskog vlasnika
koji u potpunosti kontroliše firmu (uključujući i menadžment) i većeg broja malih akcionara koji nisu u
stanju i nemaju ni interesa da se bave pokušajem suprotstavljanja akcijama većinskog vlasnika i od njega
postavljenog menadžmenta.

Budući da za dobrovoljno informaciono otvaranje nemaju odgovarajuću motivaciju, regulativna

praznina se zatvara imperativnom zakonskom intervencijom. To što ne čine po logici vlastitog interes,
tržišni akteri će činiti po diktatu zakonske prinude. Kao što je ilustrovano na grafikonu 1. predstavljeni su
glavni zakoni i propisi koji utiču na korporativno upravljanje u Republici Srpskoj.

Grafikon 1. Glavni zakoni i propisi koji utiču na korporativno upravljanje u Republici Srpskoj

Zakon / Propis

Primjenjivost

Komentari

Zakon o privrednim društvima
Službeni glasnik Republike Srpske,
br. 127/08 od 25.11.2008. godine

Svi privredni subjekti

Reguliše osnivanje, poslovanje,
reorganizaciju i likvidaciju
privrednih subjekata

Zakon o tržištu hartija od vrijednosti
Službeni glasnik Republike Srpske,
br. 92/06 od 06.09.2006. godine

Sva pravna lica koja izdaju hartije
od vrijednosti javnom ponudom

Ovim zakonom uređuje se: emisija
hartija od vrijednosti; poslovi sa
hartijama od vrijednosti i osnivanje
i poslovanje ovlašćenih učesnika na
tržištu hartija od vrijednosti;
osnivanje i poslovanje berze i
drugih uređenih javnih tržišta;
osnivanje i poslovanje Centralnog
registra hartija od vrijednosti;
zaštita interesa titulara prava iz
hartija od vrijednosti i investitora
na tržištu hartija od vrijednosti;
javnost rada u trgovanju hartijama
od vrijednosti; organizacija i
nadležnost Komisije za hartije od
vrijednosti Republike Srpske (u
daljem tekstu: Komisija); druga
pitanja od značaja za uspješno
funkcionisanje tržišta hartija od