A. ŽIGMAN, Ž. LOVRINČEVIĆ: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-8) 433-457 (2005)
433
UDK 336.748.12 (497.5)
JEL Classi
fi
cation E31, E63
Pregledni
č
lanak
MONETARNA POLITIKA CILJANE INFLACIJE
I TRANSMISIJSKI MEHANIZAM -
ISKUSTVA ZA HRVATSKU
Prošlo je petnaest godina od prvog prihva
ć
anja monetarne politike cilja-
ne in
fl
acije u ve
ć
em broju zemalja. Ovdje je ukratko prikazana politika ciljane
in
fl
acije uz de
fi
niranje institucionalnog okvira. Zasad nema jasnih dokaza
o izraženim prednostima toga monetarnoga režima u odnosu na ostale, ali
režim ciljane in
fl
acije daje dodatni poticaj za prou
č
avanje transmisijskog me-
hanizma. Poseban naglasak stavljen je na analizu transmisijskog mehanizma
monetarne politike i na promjene koje nastaju procesom europskih integracija.
Iskustva i zaklju
č
ci djelovanja transmisijskih mehanizama uzeti su potom kao
osnova za valorizaciju i promišljanje hrvatskoga transmisijskoga mehanizma
monetarne politike. Sve to u svjetlu o
č
ekivanih promjena u nadolaze
ć
em
srednjoro
č
nom razdoblju EU integracije i približavanja EMU.
Klju
č
ne rije
č
i: Monetarna politika, Ciljanje in
fl
acije, Transmisijski
mehanizam
Uvod
Vijest o in
fl
aciji nikada nije primana sa simpatijama, jer uz to što iskrivlju-
je relativne cijene, in
fl
acija umanjuje štednju, destimulira investicije, stimulira
odljev kapitala, narušava gospodarski rast, onemogu
ć
uje ekonomsko planiranje,
a u krajnjim slu
č
ajevima vodi u potpuni socijalni i politi
č
ki kaos. Ekonomski tro-
Ante Žigman
Željko Lovrin
č
evi
ć
*
*
Ante Žigman, mr. sc., Ministarstvo
fi
nancija, pomo
ć
nik ministra; Željko Lovrin
č
evi
ć
, dr. sc.,
znanstveni suradnik u Ekonomskom institutu, Zagreb.
Č
lanak primljen u uredništvo: 4. 6. 2005.
A. ŽIGMAN, Ž. LOVRINČEVIĆ: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-8) 433-457 (2005)
434
škovi in
fl
acije dobro su poznati.
Č
ak i kada je in
fl
acija u potpunosti predvidiva,
ljudi pokušavaju novac supstituirati realnim dobrima koja ne gube na vrijednosti.
Takva je supstitucija skupa zato što rezultira skupim trošenjem vremena i resursa
koji se koriste na transakcije. Budu
ć
i da je u praksi in
fl
acija teško predvidiva, po-
javljuju se i troškovi vezani uz zaštitu od neizvjesnosti. Cjenovni je mehanizam u
in
fl
atornom okruženju kao izvor informacija narušen, a time narušeno i e
fi
kasno
funkcioniranje
fi
nancijskog tržišta i tržišta rada. Ugovori bez klauzula sklapaju se
na razdoblje koje je kra
ć
e od optimalno, pa su horizonti planiranja kra
ć
i. In
fl
acija
pove
ć
ava nejednakost u distribuciji dohotka, smanjuje konkurentnost gospodarstva
na me
đ
unarodnom tržištu i narušava njegovu poziciju na me
đ
unarodnom tržištu
kapitala (Frenkel, 1999.).
Op
ć
enito, nije lak zadatak u ekonomiji na
ć
i mnogo podru
č
ja u posljednjem
desetlje
ć
u u kojima je postignut potpuni konsenzus kao što je to stabilnost cijena.
Da bi ostvarili cilj niske in
fl
acije mnogi su se odlu
č
ili za me
đ
uciljeve kao što je
ciljanje monetarnih agregata ili te
č
aja. No, posljednjih se godina više zemalja odlu-
č
ilo prekinuti tu tradiciju upotrebe me
đ
uciljeva i usmjeriti se na izravno ciljanje
in
fl
acije (Mishkin 1996., Svensson 2002., Jonas i Mishkin 2003., Stone 2003.).
Nakon što je Novi Zeland inicijalno prihvatio 1990. godine monetarnu
politiku ciljane in
fl
acije, ona je postala izbor ve
ć
eg broja središnjih banaka u in-
dustrijskim ekonomijama (Kanada, UK, Švedska, Finska, Australija, Švicarska,
Norveška, Island, Izrael,
Č
ile i drugi) i u tranzicijskim zemljama (
Č
eška, Poljska,
Ma
đ
arska).
Bez obzira na speci
fi
č
nost hrvatskoga monetarnoga sustava koji karakterizira
visoka razina euriziranosti gospodarstva, valja propitati institucionalne uvjete i do-
sadašnje rezultate politike ciljane in
fl
acije u drugim zemljama i procijeniti poziciju
Hrvatske u nadolaze
ć
em razdoblju. Dalje, u uvjetima rastu
ć
e monetarne integrira-
nosti cjelokupnoga europskoga prostora pitanje uskla
đ
enosti transmisijskog meha-
nizma i njegovo dobro poznavanje predstavlja preduvjet za promišljanje pozicije
monetarne politike u Hrvatskoj u razdoblju
č
ekanja ulaska u ERM2 mehanizam.
Proces ciljanja in
fl
acije može se ukratko ovako opisati : središnja banka
izra
đ
uje projekciju budu
ć
e putanje in
fl
acije, projekcija se uspore
đ
uje sa stopom
in
fl
acije koja je cilj, a zatim razlika izme
đ
u prognoze i cilja odre
đ
uje prijeko po-
trebno prilago
đ
ivanje instrumenata monetarne politike.
A. ŽIGMAN, Ž. LOVRINČEVIĆ: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-8) 433-457 (2005)
436
uvjete. U nastavku su prikazana na
č
ela i uobi
č
ajeni institucionalni okvir politike
ciljane in
fl
acije. Dobro poznavanje transmisijskoga mehanizma, pored održivih
javnih
fi
nancija, zacijelo je jedan od najvažnijih preduvjeta. Stoga je u drugome
dijelu rada posebna pozornost posve
ć
ena promjenama u europskom transmisijskom
mehanizmu, odnosno dosadašnjim spoznajama o transmisijskom mehanizmu u
Hrvatskoj.
Na
č
ela
Monetarnu politiku ciljanja in
fl
acije može uvesti središnja banka ili može biti
uvedena u suradnji s vladom. Osnovno na
č
elo uvo
đ
enja takvoga tipa monetarne
politike jest da pomogne središnjoj banci da dugoro
č
no održi nisku razinu in
fl
acije.
Kolika je to niska razina in
fl
acije ovisi od zemlje do zemlje. U na
č
elu se smatra
da de
fi
niciju niske razine in
fl
acije zadovoljava godišnja stopa in
fl
acije, mjerena
cijenama na malo, izme
đ
u 1% i 3% za razvijene zemlje (Jonas i Mishkin 2003.).
Za tranzicijske zemlje u razdoblju prilagodbe, zbog procesa cjenovne konvergen-
cije, zbog problema mjerenja promjene kvalitete dobara, odnosno zbog djelovanja
Balassa-Samuelsonovog u
č
inka, stabilnom bi se in
fl
acijom mogla smatrati ona u
rasponu od 4%-5% (Škreb 1998.).
Ciljanje in
fl
acije na tri na
č
ina pomaže središnjoj banci da postigne svoj cilj: 1.
omogu
ć
uju
ć
i nominalno sidro za vo
đ
enje monetarne politike, 2. omogu
ć
uju
ć
i bolju
transparentnost i odgovornost monetarne politike prema ekonomskim subjektima
i 3. pove
ć
avaju
ć
i kredibilitet središnje banke u borbi protiv in
fl
acije.
Dakle, prvo je na
č
elo za vo
đ
enje monetarne politike ciljanja in
fl
acije posto-
janje nominalnog sidra za vo
đ
enje monetarne politike (promjena razine cijena).
Naime, bez takvog nominalnog sidra monetarna politika može potpasti pod utjecaj
kratkoro
č
nih ekonomskih poreme
ć
aja, a to u krajnosti vodi u nekonzistentnost s
dugoro
č
nim ciljevima, a to je niska in
fl
acija. Do uvo
đ
enja toga novoga oblika
monetarne politike (ciljanja in
fl
acije) naj
č
eš
ć
i su oblici nominalnoga sidra bili
te
č
aj i monetarni agregati.
Drugo je na
č
elo transparentnost i odgovornost. Naime, uvo
đ
enje monetarne
politike ciljanja in
fl
acije može poboljšati transparentnost središnje banke i mone-
tarne politike i odgovornost kreatora monetarne politike. Ciljanje in
fl
acije veoma
je transparentno zato što se pred javnost izlazi s preciznim i razumljivim ciljem
monetarne politike. Primjerice, ako se središnja banka obveže održati godišnji rast
cijena izme
đ
u jedan i tri posto godišnje i to jasno javno objavi da
ć
e održavati do
kraja 2005. godine, tada je to jasan signal javnosti za kratkoro
č
no i dugoro
č
no pla-
niranje. Što je cilj precizniji, lakše je objaviti je li je cilj dostignut ili je promašen.
A. ŽIGMAN, Ž. LOVRINČEVIĆ: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-8) 433-457 (2005)
437
Oni koji zastupaju monetarnu politiku ciljanja in
fl
acije tvrde da takav na
č
in vo
đ
enja
monetarne politike pove
ć
ava transparentnost rada središnje banke. S pove
ć
anjem
transparentnosti raste i odgovornost za održavanje cijena unutar zadanoga raspo-
na. Naime, javnost
ć
e vrlo jednostavno prosuditi je li cilj promašen ili dostignut.
U slu
č
aju da je cilj promašen, od kreatora monetarne politike može se tražiti da
objasni zbog
č
ega je cilj promašen. Primjerice, ako je došlo do zna
č
ajnog i neo
č
e-
kivanog rasta cijena energenata (nafte), kreatori monetarne politike bit
ć
e nemo
ć
ni
u prevenciji in
fl
acije. U slu
č
aju da je do promašivanja cilja došlo zbog pogrešno
vo
đ
ene monetarne politike, tada parlament može smatrati da su kreatori monetarne
politike, središnja banka, odgovorni za promašaj. Kao teorijski ekstrem, parlament
može izglasati nepovjerenje guverneru, smijeniti ga, ili naložiti restrukturiranje
rada središnje banke. U ve
ć
ini slu
č
ajeva parlament zatraži od središnje banke da
poboljša svoj rad, pod prijetnjom sankcija ako do promjene ne do
đ
e.
Ocjenjivanje odluka monetarne politike zahtijeva saznanja o analizama i o
raspravama koje su prethodile odlukama. Jedan od na
č
ina da se e
fi
kasno motri na
tijelo koje odlu
č
uje u središnjoj banci jest objava dijelova sjednica na kojima se
donosila odluka o potezima monetarne politike za usmjeravanje in
fl
acije prema
cilju.
Tre
ć
e je na
č
elo pove
ć
anje kredibiliteta središnje banke. Transparentnost i
odgovornost monetarnih vlasti osobito su važne za potencijalno proširivanje kre-
dibiliteta središnje banke. Naime, ako op
ć
a javnost razumije poteze monetarne
politike i posve
ć
enost cilju monetarnih vlasti to pove
ć
ava kredibilitet središnje
banke. Kredibilitet je osobito važan jer ekonomskim subjektima omogu
ć
uje da
kreiraju svoja o
č
ekivanja o budu
ć
oj in
fl
aciji. Ako poslodavci, sindikati i potroša
č
i
vjeruju postavljenim ciljevima središnje banke, oni
ć
e prihvatiti zaustavljanje rasta
pla
ć
a i u cijene
ć
e ukomponirati niže in
fl
atorne premije rizika.
Tko postavlja cilj?
Postavlja se pitanje tko treba odrediti cilj, vlada ili središnja banka? Ciljanje
in
fl
acije zahtjeva ponajprije visok stupanj neovisnosti središnje banke. Poznato
je da ni jedna središnja banka nije u potpunosti neovisna od utjecaja vlasti. Neke
su studije
č
ak pokazale da bi bilo poželjno da središnja banka bude ovisna o cilju
koji je zadala vlada ili vlada zajedno s ministarstvom
fi
nancija, no i te su studije
pokazale da središnja banka mora biti neovisna pri postizanju toga cilja, odnosno
pri odabiru instrumenata monetarne politike. Bitna je tako
đ
er neovisnost o
fi
skalnoj
dominaciji, što zna
č
i da su posu
đ
ivanja države od središnje banke minimalna ili
da ih gotovo nema i da je doma
ć
e
fi
nancijsko tržište dovoljno duboko da apsorbira
izdavanje javnoga duga kao što su trezorski zapisi. Ono što se tako
đ
er podrazumijeva
A. ŽIGMAN, Ž. LOVRINČEVIĆ: Monetarna politika ciljane inflacije i transmisijski mehanizam
EKONOMSKI PREGLED, 56 (7-8) 433-457 (2005)
439
Valoriziranje i pra
ć
enje uspješnosti monetarne politike
Mnogi sustavi koji se koriste monetarnom politikom ciljanja in
fl
acije dijele
sli
č
na svojstva koja su bitna za dostizanje transparentne, odgovorne i kredibilne
monetarne politike. Kreatori monetarne politike moraju se pouzdati u projekcije
in
fl
acije zato što poduzete mjere monetarne politike djeluju s odre
đ
enom odgodom
(engl. lag)
Radi dostizanja transparentnije monetarne politike mnoge središnje banke
izra
đ
uju in
fl
acijska izvješ
ć
a (engl. in
fl
ation reports). Takva je publikacija jedna
od klju
č
nih inovacija sustava ciljanja in
fl
acije. Svrha izvješ
ć
a jest opisati kako se
in
fl
acija ponaša u odnosu na zadani cilj i pokazati in
fl
acijska o
č
ekivanja u budu
ć
no-
sti. Izrada in
fl
acijskih izvješ
ć
a obvezni je dio svakoga sustava u kojem se provodi
monetarna politika ciljanja in
fl
acije.
U posljednjih je desetak godina više zemalja izašlo sa svojim in
fl
acijskim
izvješ
ć
ima pod razli
č
itim nazivima, no ona su imala zajedni
č
ku karakteristiku. Ze-
mlje koje objavljuju in
fl
acijska izvješ
ć
a objavljuju ih naj
č
eš
ć
e i u pravilu kvartalno.
Svrha je izvješ
ć
a sasvim o
č
ita: što više se približiti širokoj javnosti i omogu
ć
iti
bolje razumijevanje poteza središnje banke.
Fleksibilnost je sljede
ć
e zajedni
č
ko svojstvo monetarnih politika ciljanja in
fl
a-
cije. Budu
ć
i da nije jednostavno projicirati in
fl
aciju zbog raznih eksternih šokova,
potrebna je odre
đ
ena
fl
eksibilnost u dostizanju cilja, odnosno središnjoj se banci
mora ostaviti dovoljno prostora.
Danas se 23 zemlje u svijetu koriste ovim modelom vo
đ
enja monetarne po-
litike (Kuttner 2004., Stone 2003.), od njih je desetak razvijenih i trinaest zemalja
u razvoju, a me
đ
u njima su i pojedine tranzicijske zemlje. U tablici 1. prikazan je
institucionalni okvir za ciljanje in
fl
acije u pojedinim zemljama.
