prinosa, ali to nije konačna cena kapitala koju će u proceni primeniti, na nju se dodaje još
premija rizika ulaganja u kupovinu posmatranog preduzeća.

U razvijenim zemljama, na osnovu relevantnih faktora preduzeća se grupišu prema

visini premije za rizik i javno objavljuju, što procenjivači koriste prilikom utvrđivanja
premije za rizik. Tako, na primer Schilt-ovo uputstvo grupiše preduzeća prema visini
premije za rizik kako sledi:



sa premijskom stopom za rizik do 5% su preduzeća koja imaju dobro uhodan posao,
atratkivnu proizvodnu orijentaciju, sa razrađenim menadžmentom i veoma jakom
pozicijom na tržištu i potpunu izvesnost ostvarenja budućih prihoda;



sa premijskom stopom za rizik od 6 do 10% za preduzeća koja dobro kotiraju na
tržištu, sa uhodanim opslom, a koja imaju visok organski sastav kapitala, dobar
poslovni imidž, stabilne i izvesne buduće prihode, relativno visok stepen mogućnosti
tržišnog prilagođavanja;



sa premijskom stopom rizika od 11 do 15% za preduzeća koja posluju u grani sa visoko
izraženom konkurencijom, koja imaju visoko razvijen menadžment sa relativno
stabilnim prinosom i predvidivim budućim prihodima i prinosima;



sa premijskom stopom rizika iznad 16% pa čak i do 30% su perduzeća sa lošim
menadžmentom, mala preduzeća čije je poslovanje zavisno od specijalista, velika
preduzeća čije je poslovanje po prirodi ciklično i mala novoosnovana preduzeća.

177

U našim uslovima, pri utvrđivanju premije za rizik, procenjivač uzima u obzir

finansijsku analizu posmatranog preduzeća pri čemu se radi komparativna analiza
uzimajući za upoređenje jedno ili više preduzeća, po pravilu iz iste branše (delatnosti), pri
čemu se nastoji da se izaberu najbolja preduzeća. Iz te komparativne analize procenjivač
dolazi do saznanja o razlikama između posmatranog preduzeća i komparativnih preduzeća
o poslovnom, finansijskom i ukupnom riziku, o rentabilnosti, o horizontalnoj i vertikalnoj
strukturi bilansa i dr. Osim toga, procenjivač uzima u obzir sposobnost menadžmenta,
disperziju tržišta, broj kupaca i dobavljača i sl.

Na osnovu svega toga, procenjivač određuje premiju za rizik, koju dodaje najvišoj

stopi prinosa niskorizičnih (alternativnih) ulaganja i tako dolazi do cene kapitala. Primera
radi, predpostavimo da je stopa dividende na obične deonice nisko rizične korporacije 12%
i da je procenjivač došao do zaključka da za posmatrano preduzeće treba da bude premija
za rizik 5%, iz tog sledi da će se posmatrano preduzeće procenjivati sa cenom kapitala od
17% = (12%+5%), uz uslov da je iz rezultata isključen porez na rezultat.

Ali ako rezultat obuhvata i porez na rezulta, stopa dividende mora da bude

preračunata na bruto po procentnom računu i sto, jer se dividenda isplaćuje iz dobitka
posle oporezivanja (neto dobitak) pa stopa dividende ne obuhvata i porez na rezultat. Uz
pretpostavku da je porez na rezultat 40%, stopa bruto dividende, u našem primeru će biti
20% = (12:0,6), a uz premiju za rizik od 5%, sada je cena kapitala 25% = (20%+5%).

Ako bi za cenu nisko rizičnih ulaganja bila uzeta kamatna stopa, na primer,

kamatna stopa na državne obveznice, ona ne bi bila preračunavana jer se prihod od kamate
oporezuje; dakle, ona sadrži već porez na rezultat, ali u tom slučaju u rezultat mara da bude
uključen i porez na rezultat. Uz to, treba imati u vidu da se uvek uzima samo realna
kamatna stopa, pri čemu se realna kamatna stopa utvrđuje na sledeći način:



ako je stopa inflacije izrazito niska (do 5%, na primer), realna kamatna stopa je ravna
razlici između nominalne kamatne stope i stope inflacije (primera radi, ako je nominalna
kamatna stopa 12%, a stopa inflacije 4%, realna kamatna stopa je 8%).



ako je stopa inflacije visoka, realna kamatna stopa se iračunava po obrascu:

177

The Financial Planner, Januar, 1982,

Primera radi, ako je nominalna kamatna stopa 273%, a stopa inflacije 235,2%,

realna kamatna stopa je:

Capital Asst Pricing Model

. – ’’Ovaj model zasniva se na činjenici da investitori

kod aktive sa rizikom zahtevaju dodatni očekivani prihod, pre svega stopu oslobađajućeg
rizika, kao kompenzaciju za držanje aktive koja nosi rizik’’.

178

Suština je u sledećem: u

određenom razdoblju, na primer od 5 god., upoređuje se stopa prinosa na sopstveni kapital
sa stopom prinosa na čitavom tržištu. Ako stopa prinosa na sopstveni kapital više varira
veći je rizik i obrnuto, ako stopa prinosa na sopstveni kapital manje varira, manji je rizik.

Stepen relativne varijacije stope prinosa statistički se zove Beta. Stepen relativne

varijacije se izračunava na osnovu stvarne stope prinosa na sopstveni kapital posmatranog
preduzeća i stvarne stope prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu (stopa prinosa na
sopsveni kapital privrede, na primer). Ako je Beta 1, to znači da stopa prinosa na sopstveni
kapital posmatranog preduzća identično varira sa stopom prinosa na sopstveni kapital na
celom tržištu, rizik ostvarenja prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća jednak
je riziku ostvarenja prinosa na čitavom tržištu. Ako je Beta 2 to znači da stopa prinosa na
sopsveni kapital posmatranog preduzeća varira dvostruko više od stope prinosa na
sopstveni kapital na ukupnom tržištu, rizik ostvarenja prinosa na sopstveni kapital
posmatranog preduzeća je dvostruko veći od rizika ostvarenja prinosa na sopstveni kapital
na ukupnom tržištu. Najzad ako je Beta 0.5 (na primer) to znači da stopa prinosa na
sopstveni kapital posmatranog preduzeća upola manje varira od stope prinosa na sopstveni
kapital na čitavom tržištu.

U tržišno razvijenim zemljama (SAD, na primer) kod preduzeća sa deonicom

uzima se stopa dividende na običnu deonicu kao prinos na sopstveni kapital, a kao prinos
na sopstveni kapital na čitavom tržištu uzima se prinos grupe korporacije, na primer prinos
korporacija koje su obuhvaćene indeksom S+P.

179

Za naše uslove, držimo da se mogu uzeti

stope prinosa na sopstveni kapital posmatranog preduzeća (preduzeća čija se vrednost
procenjuje) i stopa prinosa na sopstveni kapital privrede u zemlji, kao stopa prinosa na
čitavom tržištu.

Kad se utvrdi Beta, cena kapitala (K) za posmatrano preduzeće utvrđuje se po

sledećoj formuli:

K = krp + ß(km – krp)

gde je:
krp = stopa prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja,
ß = Beta faktor,
km = stopa prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu.

Za stopu prinosa na sopstveni kapital kod bezrizičnih ulaganja obično se uzima

stopa prinosa na državne obveznice jer su bezrizične a uz to likvidne, mogu se
konvertovati u gotovinu putem prodaje na berzi efekata na koju se državne obveznice
uključuju automatski njihovom emisijom.

180

Za stopu prinosa na sopstveni kapital na čitavom tržištu može se uzeti vladajuća

kamatna stopa na tržištu kapitala, a ako tržište kapitala ne funkcioniše, što je slučaj sa

178

Shannon P.Pratt,

Citirani opus

, str. 41.

179

Shannon P.Pratt,

Citirani opus

, str. 45,

180

Vidi o tome:

poglavnje o tržištu kapitala u ovoj knjizi.

porez na prihod od kamate i stope bruto prinosa na sopstveni kapital, koja sadrži u sebi i
porez na rezultat. Jednom rečju, cena kapitla mora da bude konzistentna sa rezultatom, ako
rezultat obuhvata i porez na rezultat, cena kapitala, takođe, mora da obuhvata i porez na
rezultat, i ako rezultat ne obuhvata porez na rezultat, cena kapitala, takođe, ne obuhvata
porez na rezultat.

Primera radi, ako bi se za stopu prinosa bez rizičnih ulaganja uzela stopa dividende

prvoklasnih korporacija (Investicionog trusta, na primer) onda bi se stopa rentabilnosti
posmatranog preduzeća i stopa rentabilnosti čitave privrede računala iz odnosa neto
dobitka i sopstvenog kapitala, što izražava stopu neto prinosa na sopstveni kapital. Tada
cena kapitala ne obuhvata porez na rezultat i da bi ona bila konzistentna sa rezultatom iz
rezultata treba da bude isključen porez na rezultat.

Ponderisana prosečna cena kapitala

. Ova cena kapitala primenjuje se kada se

vrednost sopstvenog kapitala procenjuje indirektno. To, ipak, podrazumeva da se iz
rezultata ne isključuje servisiranje dugova. Za utvrđivanje prosečne ponderisane cene
kapitala neophodno je:



utvrditi realnu kamatnu stopu na pozajmljeni kapital procenjivanog preduzeća,



stopu prinosa na sopstveni kapital procenjivanog preduzeća, i



proporciju sopstvenog kapitala i pozajmljenog kapitala procenjivanog preduzeća.

Realna kamatna stopa na pozajmljeni kapital

. Pod pozajmljenim kapitalom ovde se

podrazumevaju dugoročni i kratkoročni zajmovi kao i druge obaveze na koje se plaća
naknada (obaveze po osnovu prodatih obveznica, obaveze po osnovu lizinga, na primer).
Kada bi kamatne stope na zajmove i stope naknada na druge obaveze bile fiksne, prosečna
kamatna stopa koja predstavlja, u stvari, cenu duga utvrdila bi se na sledeći način:

Pojedinačni

dug

Iznos

duga

Koeficijent udela pojedinačnog duga

u ukupnim dugovima sa kamatom,

odnosno naknaom

Ugovorena

kamatna stopa

naknade

Prosečna

ponderisana kamatna

stopa (3 X 4)

Zbir:

1,0000

xxx

Zbir kolone pet navedenih obrasca daje prosečnu kamatnu stopu (uključujući i

stopu naknade), tj. cenu duga, koja se preračunava na realnu kamatnu stopu kako je ranije
objašnjeno. Međutim, problem nastaje onda kada je ugovorena kamatna stopa varijabilna.
U takvim okolnostima moguće je uzeti kao cenu duga realnu kamatnu stopu banaka na dan
procene, ali bi ona ipak morala biti upoređena sa realnom cenom duga procenjivanog
preduzeća,   pri   čemu   bi   u   uslovima   ugovorene   varijabilne   kamatne   stope   varijabilnu
kamatnu stopu iz poslednjeg obračuna kamata koji predhodi danu procene trebalo uzeti kao
fiksna kamatna stopa, polazeći od predpostavke da će do kraja otplate duga ta varijabilna
kamatna stopa ostati nepromenjena, a kao cenu duga uzeti onu stopu koja je viša. Logika je
u sledećem - ako je realna cena duga viša od realne kamatne stope banaka verovatno će se
to ponavljati i u buduće jer procenjivano preduzeće ne može naći jevtiniji zajam, obrnuto
ako   je   realna   kamatna   stopa   banaka   viša   od   realne   cene,   postoji   uverenje   da   su   u
međuvremenu   porasle   realne   kamatne   stope   banaka   kojih   će   procenjivano   preduzeće
morati prihvatiti pri ponovnom zaduženju u budućnosti.

Stopa prinosa na sopstveni kapital. Stopa prinosa na sopstveni kapital utvrđuje se

ili po metodu premiji relativnog rizika, ili, pak, po CAMP modelu, o kojima je napred bilo
reči. Pri tome, treba imati u vidu sledeće:



ako stopa prinosa na sopstveni kapital obuhvata porez na rezultat, rezultat, takođe
sadrži i porez na rezultat, a



ako stopa prinosa na sopstveni kapital ne obuhvata porez na rezultat, rezultat,
takođe, ne obuhvata porez na rezultat.

Možda nije na odmet ovde još jednom ponoviti da primena ponderisane prosečne

cene kapitala podrazumeva rezultat pre servisiranja dugova, tačnije, kada se za rezultat