Dr Sini

a Mileti

Dr Goran Kvrgi

Dr Radomr Vujadina

M O N E T A R N A E K O N O M I J A

SADR

Glava 1...........................................................................................................7

Novac: pojam, fukcije i karakteristika ...........................................................7

UVOD ............................................................................................................8

1.1.

Pojam i zna

enje novca .................................................................8

1.2.

Razvoj novca..................................................................................9

1.3.

Poreklo i su

tina novca................................................................12

1.4.

Funkcije novca .............................................................................13

1.5.

Novac i finansijski sistem.............................................................16

Glava 2.........................................................................................................19

Monetarni agregati i primarni novac. Mehanizam kreiranja i povla

enja

novca. ..........................................................................................................19

UVOD...........................................................................................................20

2.1.Monetarni agregati................................................................................20

2.1.1.

Koncepti nov

ane mase.......................................................23

2.1.2.

Monetarni agregati prema metodologiji Narodne banke

Srbije....................................................................................................25

2.2. Brzina opticaja novca........................................................................26

2.2.1.

Koncepcije brzine opticaja novca ........................................30

2.2.2.

Faktori brzine opticaja novca ..............................................32

2.2.3.

Brzina opticaja novca i njen odraz na efikasnost monetarne

politike.................................................................................................34

2.3.

Primarni novac – mehanizam kreiranja i povla

enja novca ........35

2.3.1.

Mehanizam emisije i poni

tavanje nov

ane mase..............38

2.4.

Monetarno – kreditna multiplikacija...........................................43

2.4.1.

Efekti multiplikacije .............................................................44

2.4.2.

Faktori koji uti

u na multiplikaciju ......................................46

Glava 5.........................................................................................................94

CENTRALNA BANKA.....................................................................................94

5.1. Pojam i nastanak centralnih banaka ................................................95

5.2. Funkcije centralne banke................................................................100

5.3. Narodna banka Srbije .....................................................................102

5.4. Evropska Centralna banka..............................................................105

5.4.1.

Nastanak Evropske centralne banake ...............................106

5.4.2.

Evropski sistem centralnih banaka - struktura ..................109

5.4.3.

Ciljevi i zadaci ECB-a ..........................................................115

Glava 6.......................................................................................................121

Ciljevi i strategije monetarne politike .......................................................121

Uvod ..........................................................................................................122

6.1.

Osnovni ciljevi monetarne politike centralnih banaka..............123

6.2.

Strategije monetarne politike....................................................129

6.2.1. Targetiranje deviznog kursa ....................................................130

6.2.2.

Targetiranje monetarnih agregata ....................................133

6.2.3.

Targetiranje inflacije..........................................................138

6.2.4.

Ostale monetarne strategije .........................................145

6.3.

Ciljevi i strategija monetarne politike Narodne banke Srbije....147

6.4.

Ciljevi i strategija monetarne politike Evropske centalne

banke.......................................................... ..........................................155

Glava 7.......................................................................................................162

Instrumenti monetarne politike ................................................................162

Uvod ..........................................................................................................163

7.1. Vrste instrumenata monetarne politike.........................................163

7.2. Instrumenti monetarne politike Narodne banke Srbije .................166

Glava 8.......................................................................................................172

Devizno tr

te i devizni kurs .....................................................................172

Uvod..........................................................................................................173

8.1. Devizni kurs ....................................................................................173

8.2. Devizno tr

te ................................................................................175

8.2.1.

Interbankarsko spot tr

te................................................178

8.2.2.

Terminsko tr

te ...............................................................180

8.2.3.

te fju

ersa i opcija ......................................................181

8.3.

Devizni kurs na dug i kratak rok ................................................185

8.3.1.

Odre

ivanje deviznog kursa u dugom roku.......................185

8.3.2.

odre

ivanje deviznog kurs u kratkom roku.......................188

8.4. Re

imi deviznih kurseva .................................................................192

8.4.1.

Klasifikacija re

ima deviznih kurseva.................................196

8.4.2.

Intervencije centralne banke na deviznom tr

tu............202

Glava 9.......................................................................................................204

Transmisioni mehanizam monetarne politike...........................................204

Uvod ..........................................................................................................205

9.1. Kanal kamatnih stopa.....................................................................206

9.2. Kanal deviznog kursa ......................................................................208

9.3.

Kreditni kanal.............................................................................209

9.4.

Ostali kanali monetarne transmisije..........................................212

Glava 10.....................................................................................................214

Koordinacija mera monetarne i fiskalne politike ......................................214

Uvod ..........................................................................................................215

10.1. Neophodnost koordinacija mera monetarne i fiskalne politike...215

10.2. Finansiranje bud

etskog deficita..................................................217

10.2.1. Stabilizacija javnog duga....................................................221

10.3.

Uskla

ivanje monetarne i fiskalne politike ...........................223

10.4

Koordinacija monetarne i fiskalne politike sa aspekta vremenskog

perioda delovanja..................................................................................228

10.5.Monetarna i fiskalna politika – uticaj na spoljnu ravnote

u .........230

10.5.1. Re

im fiksnog deviznog kursa................................................232

GLAVA 1

NOVAC: POJAM, FUKCIJE I

KARAKTERISTIKA

UVOD

Jedno od osnovnih pitanja monetarne teorije jeste pitanje prirode novca.
Iako je objavljen veoma veliki broj radova u kojima se obja

njava priroda i

uloga novca u privredi veoma

esta pojava finansijskih kriza i poreme

aja u

funkcionisanju privreda pokazuje da se jo

uvek nedovoljno poznaju

monetarni fenomeni. Osnovno pitanje je

ta je novac danas? Da bi smo

uspe

no odgovorili na ovo pitanje, neophodno je detaljno prou

iti nastanak

i razvoj novca ali i najnovije teorije savremene ekonomske misli.
Sagledavanje i razumevanje brojnih osobina savremenog novca koji postoje
u dana

njoj monetarnoj i ekonomskoj teoriji omogu

e pronala

enje

enja za veliki broj problema u savremenoj privredi koji svojim

delovanjem ote

avaju privredni razvoj i stabilnost privrede.

1.1.

POJAM I ZNA

ENJE NOVCA

Novac je dru

tveno-ekonomska pojava

koja se javlja sa razvojem

proizvodnih snaga, robne proizvodnje i podele rada. On je osnova
monetarnog sistema svake privrede i naj

šć

a pitanja koje se u vezi sa

novcem postavljaju su: Kakva je priroda savremenog novca? Kako novac
nastaje? Koje su njegove funkcije u privredi? Koji je na

in delovanja novca

u privredi?

Novac je sredstvo kojim

ovek kupuje razli

ite proizvode kojima

zadovoljava svoje potrebe. Podela rada u dru

tvu podrazumeva da

ovek ne

e proizvoditi sve

to mu je potrebno za

ivot, ve

proizvodi jednu vrstu

proizvoda koju koristi u svakodnevnom

ivotu. On taj proizvod proizvodi u

mnogo ve

im koli

inama od onih koje su njemu potrebne. Vi

ak proizvoda

prodaje na tr

tu, za njih dobija novac, a za njega kupuje druge proizvode

koji su mu neophodni za

ivot. Dakle, pomo

u novca se vr

i razmena

dobara.

U najranijim oblicima robne razmene novac nije postojao. Naime roba se
menjala za robu. Sa daljim razvojem privrede u razmenu se uklju

uje i

novac. Od tada se roba razmenjivala za novac a novac za robu. Dakle,
dolazi do robno nov

ane razmene koju mo

emo prikazati i kroz formulu:

– N – R

Iz ove formule mo

emo videti da se postupak razmene sastoji iz dva dela:

prodaje i kupovine. Ovo je veoma va

an trenutak za razumevanje su

tine

novca. Naime, prodaja neke robe ne zna

i automatsku kupovinu druge robe.

Novac mo

e biti zadr

an na neodre

eno vreme

to mo

e dovesto do

Svakodnevna upotreba kovanog novca dovela je do niza problema koji se
ogledao u kovanju kako sitnih komada novca tako i krupnih. Razvoj
trgovine otvorio je problem transporta gotovog novca iz jednog mesta u
drugo i to ne samo zbog plja

ki nego i zbog habanja novca koji je dovodio

do gubitka njegovih materijalnih vrednosti.

Kao re

enje za ove probleme javljaju se obveznice koje su glasile na iznos

gotovog novca i koje su se mogle zameniti za gotov novac i to u iznosu koji
je nazna

en na obveznici. Obveznice po

inju sve vi

e da se koriste u

platnom prometu i tako su se javile prve nov

anice.

Prvi izdavaoci nov

anica bili su zlatari u Londonu. Oni su primali gotov

novac a za njega su izdavali priznanice. Priznanica je garantovala imaocu
da u svakom trenutku mo

e od zlatara podi

i iznos gotovog novca koji je

nazna

en. Ove priznanice nazivane su certifikatima. One su primane kao

sredstvo pla

anja i zbog lako

e rukovanja sve vi

e su se upotrebljavale

umesto kovanog novca.

Trgovac kada bi polazio na put deponovao bi kod zlatara gotov novac u
svojoj valuti, a dobijao bi uputnicu na drugog zlatara koji

e mu isplatiti

odgovaraju

u vrednost u tamo

njoj valuti. Menice su zlatari prebijali kroz

neku vrstu kliringa. Tako su u XVI nastale prve banke kao

to su Medi

Peruci i Rot

ildi.

S vremenom u praksi je dolazi do pojave da se potvrde sve manje vra

aju

izdavaocu radi podizanja gotovog novca. Gotov novac je sve vi

e le

ao u

kasama pa su zlatari po

eli da napla

uju naknadu za

uvanje novca.

Vremenom zlatari su shvatili da potvrde mogu izdavati i na iznose ve

e od

iznosa polo

enog novca s obzirom da su veliki iznosi gotovog novca le

ali

neiskori

šć

eni. Zato su po

eli da izdaju ove potvrde i onima koji gotov

novac nisu deponovali, s tim

to su njima napla

ivali odre

eni procenat od

vrednosti potvrde.

Sada se zlatarima isplatilo da onima koji deponuju novac kod njih pla

aju

odre

enu kamatu, jer su i onima kojim daju potvrde napla

ivali kamatu.

Sve dok je izdavaoc potvrde u

ivao poverenje potvrde su nesmetano

cirkulisale. Sada na potvrdama nije pisalo da je zlatar primio novac ve

stajao iznos koji treba da se isplati imaocu potvrde. Tako je potvrda postala
obveznica, a od certifikata nastaju banknote. Naziv

banknota

nastaje iz

razloga

to su ovim poslovima po

ele da se bave banke.

Prve banke nastaju u Italiji. Prva banka je Kaza di Sant Djordjo koja je
osnovana u

enovi 1407. godine. Kasnije su osnovane banke u Marselju,

Veneciji, Hamburgu itd. Prve banke bavile su se organizacijom prometa na
ra

unima svojih klijenata.

Izdavanje banknota od strane banaka u iznosima ve

im od stvarno

deponovanog novca u bankama dovela je do pove

anja koli

ine novca u

opticaju, jer pored gotovog novca i certifikata, banknote su ravnopravno sa

pravim novcem vr

ile funkciju sredstava pla

anja.

injenica da izdavanje

banknota zna

i kreiranje novih oblika novca pobudila je interesovanje

ave za ovaj posao, tako da je vremenom izdavanje banknota bilo

regulisano od strane dr

ave. Dr

ava je vremenom oduzela bankama ovo

pravo i prenela ga na privilegovane banke, tj. banke koje su imale dozvolu
za izdavanje banknota. Kasnije dr

ava ovo pravo prenosi samo na jednu

banku i tako nastaju

emisione ili centralne banke

Poslovanje banaka sa banknotama dovelo je i do pojave

iralnog novca

Kao

to su zlatari primali na

uvanje zlatnike i na osnovu toga izdavali

banknote, bankari su primali i

uvali banknote i na osnovu njih odobravali

odre

ene iznose svojim klijentima u knjigama banaka. Banke su u stvari

vodile knjige za svoje klijente jer su im na ra

unima odobravali sve iznose

koji su primani u njihovu korist a sve isplate koje su vr

ili po njihovim

nalozima knji

ili su na teret ra

una klijenta. Gotovina se vrlo retko

upotrebljavala jer su se isplate naj

šć

e vr

ile izme

u subjekata koji su

imali ra

une kod banaka, tako da se vr

ilo preknji

avanje sa ra

una na

un. Zbog toga najve

i deo gotovine koji je polo

en kod banaka bio je

neiskori

šć

en.

Vremenom bankarima je postalo jasno da deo te gotovine mogu pozajmiti i
drugim zajmotra

iocima.

Zajmovi

su obi

no odobravani trgovcima ili

vlasnicima nekih radnji koji su na taj na

in pla

ali svoje obaveze, tako da je

i ovde bila mala upotreba gotovog novca. Potra

ivanja u knjigama banaka

nastala odobravanjem kredita nazivaju se

iralnim novcem.

iralni novac

su nov

ana potra

ivanja po vi

enju kod banaka, kojima korisnici

kredita slobodno raspola

u i vr

e razli

ita pla

anja

. Odobravanje kredita

i stvaranje obaveza od strane banke prema samoj sebi nije bilo
neograni

eno, jer jedan deo tako stvorenog novca morao je biti pokriven

gotovinom u trezorima banaka. Banke su morale da vode ra

una da jedan

deo

iralnog novca moraju izmiriti u obliku gotovog novca jer

e se jedan

deo kredita realizovati kroz podizanje gotovine na blagajni banke. Zato
banke moraju voditi ra

una o svojoj

likvidnosti

One svakog trenutka

moraju imati dovoljno sredstva da izmire svoje obaveze

svih drugih roba i pojavljuje se jo

jedan oblik vrednosti koji se naziva

nov

ani oblik vrednosti

. Ovaj oblik vrednosti mo

emo prikazati na slede

in:

y robe B = z robe C = v robe D = x nov

ane robe A.

Kao

to me

emo da vidimo novac se javio kao proizvod procesa razmene.

Novac slu

i za ispoljavanje vrednosti svih ostalih roba. Vrednost samog

novca kao robe, kao odre

ene koli

ine zlata, odre

ena je potrebnim radnim

vremenom za njegovu proizvodnju. Sam novac ima dvostruku upotrebnu
vrednost. S jedne strane

novac ima vrednost kao roba kojom se trguje na

finansijskim tr

tima, a sa druge strane njegova vrednost se ogleda

kroz novac kao sredstvo razmene

. Naime, robe se razmenjuju za novac

to je jedna od veoma va

nih uloga novca.

1.4.

FUNKCIJE NOVCA

Samim nastankom novac je dobio dve osnovne funkcije: mera vrednosti i
sredstvo razmene. Sa razvojem privrede broj funkcija koji novac obavlja
konstantno se pove

avao. Tako se kao najva

nije funkcije novca pored dve

navedene isti

u i slede

e: plate

no sredstvo, sredstvo za zgrtanje blaga i

svetski novac. Postoje mi

ljenja da novac ima i druge dopunske vrednosti

kao

to su: funkcija konzervatora vrednosti, funkcija likvidnosti i

solventnosti i funkcija garanta slobode kori

šć

enja. I pored razli

itih

ljenja smatra se da novac ima pet osnovnih funkcija:

Mera vrednosti

. Prva funkcija novca jeste da slu

i kao osnova za

izra

avanje vrednosti drugih roba. U najranijem periodu zlato je vr

ilo ovu

funkciju. Moglo je vr

iti ovu funkciju zato

to je i samo zlato roba, i u

njemu je sadr

ana odre

ena koli

ina ljudskog rada. Dakle robe se ne mere

preko novca, nego preko opredme

enog ljudskog rada. Novac kao mera

vrednosti pokazuje ono

to je zajedni

ko za sve robe a to je vreme i rad koji

je potreban za njihovu proizvodnju. Na tr

tu svaka roba menja se za

odre

enu koli

inu novca, a u su

tini to je razmena jednakih koli

ina

ulo

enog ljudskog rada.

Vrednost robe izra

ena u novcu je cena, ili kako

se to

esto isti

e, cena je nov

ani izraz vrednosti robe

. Prilikom razmene,

robe se pretvaraju u odre

ene koli

ine novca, odnosno zlata. Zato je bilo

potrebno da se utvrde jedinice mere, odnosno te

inske jedinice. Osnovne

inske jedinice dalje se razvijaju podelom na alikativne delove merila. Pre

nego

to postanu novac, zlato, srebro, bakar ve

imaju takva merila u

svojim metalnim te

inama. Tako za jedinicu mere na primer slu

i funta

koja se deli na unce itd. Ova su prvobitna imena nov

anog merila, ili merila

cena u svakom metalnom opticaju. Vidimo da se novac javlja kao mera
vrednosti i kao merilo cena, i to u prvom slu

aju kao priznanje ljudskog

rada, a drugom slu

aju kao odre

ena i utvr

ena te

ina metala.

Pitanje koje se mo

e postaviti je kako se utvr

uje vrednost neke robe

izra

ene u zlatu, odnosno u broju nov

ane jedinice? Uzmimo na primer,

jedan dolar kod koga je zlatna sadr

ina odre

ena zakonom i iznosi

0.7366671 grama zlata i recimo100 metara platna. Dakle za proizvodnju
ove koli

ine platna utro

eno je isto toliko ljudskog rada kao i za 73.66617

grama zlata. Ako ovo izrazimo nov

anom jedinicom dolarom onda imamo

73.66617:0.7366617=100, a to zna

i da cena ove robe od 100 metar platna

izra

ena u novcu iznosi 100 dolara. Tokom vremena ljudi su sve vi

vrednost robe izra

avali u nov

anim jedinicama a sve manje u zlatu, tako da

se danas vrednost robe izra

ava isklju

ivo u nov

anim jedinicama.

Ovde je potrebno ukazati na razliku izme

u merenja vrednosti i merenja

cena. Merenjem vrednosti vr

i se upore

ivanje jednakih koli

ina utro

enog

apstraktnog ljudskog rada, dok se merenjem cena odre

ena vrednost svodi i

meri nov

anom jedinicom. Merenje vrednosti je dru

tvena funkcija, a

merenje cena je tehni

ka funkcija.

utim, iako je merilo cena tehni

ka funkcija, za promet roba veoma je

no da ovo merilo cena bude postojana veli

ina, odnosno da jedinica

mere bude stabilna, jer ne mo

e jedan metar

as da bude 98,

as 99

santimetara, a samo ponekad 100 santimetara. Za normalno i nesmetano
odvijanje robnog prometa i svakodnevnog poslovanja, neophodno je da ove
jedinice mere budu stabilne veli

ine. Zato se za merilo cena mora utvrditi

no odre

ena te

ina zlata kao jedinica mere, a to je nov

ana jedinica koju

obi

no dr

ava odre

uje zakonom.

Dakle, na osnovu svega do sada re

enog mo

emo zaklju

iti da kada postoji

podudarnost izme

u ponude i tra

nje, cena neke robe zavisi od vrednosti te

robe, vrednosti zlata i koli

ine zlata u jednoj nov

anoj jedinici. Ako se

vrednost robe pove

ava ili smanjuje, u istoj srazmeri pove

ava

e se ili

smanjivati i njena cena, pod uslovom da ostane nepromenjena vrednost
zlata i koli

ine zlata u jednoj nov

anoj jedinici. Ukoliko se vrednost zlata

pove

ava ili smanjuje, zbog promena u produktivnosti rada u proizvodnji

zlata, onda bi se cena robe menjala u obrnutoj srazmeri. Isto tako stoji i
odnos izme

u koli

ine zlata u jednoj nov

anoj jedinici i ceni robe. Ukoliko

je koli

ina zlata u jednoj nov

anoj jedinici manja utoliko je cena robe ve

a i

obrnuto, pod pretpostavkom da je nepromenjena vrednost robe i vrednost
zlata.

Prilikom utvr

ivanja vrednosti neke robe novac ne mora da bude prisutan,

jer da bi se izra

unala cena neke robe potrebno je znati vrednost novca,

vrednost te robe i koje je merilo cena. Prema tome slobodno mo

emo re

da novac vr

i funkciju mere vrednosti idealno ili zami

ljeno, jer uop

te nije

potrebno njegovo prisustvo da bi se utvrdila vrednost neke robe, odnosno
njena cena. Iz ovoga proizilazi da cena neke robe treba da se podudara sa
njenom vredno

šć

u. Me

utim, u praksi cene

esto odstupaju od vrednosti

robe,

to zna

i da dolazi do kvantitativne nepodudarnosti izme

u veli

ine

vrednosti i cene. Recimo stvari koje nisu roba kao

to su savest,

ast,

1.5.

NOVAC I FINANSIJSKI SISTEM

Novac je kroz svoj istorijski razvoj pro

ao kroz razli

ite faze i oblike i sa

njegovim razvojem i promenama razvijali su se i menjali i finansijski
sistemi. Promena pogleda na novac i njegovu ulogu doveli su do toga da se
dr

ava sve vi

e interesovala za njegovo funkcionisanje, postepeno ga je

podvrgavala svojoj kontroli da bi na kraju potpuno preuzela pravo emisije
novca i celokupno ure

enje i organizaciju finansijskog sistema. U razvoju

finansijskih sistema posebno je va

no ukazati na nekoliko va

nih etapa.

Prva va

na etapa je

paralelizam ili sistem paralelnog va

enja

. Ovaj

sistem je va

io u periodu kada se novac kovao od srebra i od zlata i kada su

te nov

anice paralelno funkcionisale u platnom prometu. Izme

u ove dve

vrste novca zakonski nije utvr

ivan nikakav odnos, pa se pla

anje

regulisalo ugovorima samih u

esnika platnog prometa. Ovakav finansijski

sistem nije mogao opstati dugo

to je razvoj privrede i pokazao.

Druga va

na faza u razvoju finansijskih sistema je

bimetalisti

ki sistem

Ovaj sistem je prvi put uveden u Engleskoj krajem 18. veka, ali je zbog
precenjenosti zlata Engleska fakti

ki postala zemlja monometalizma.

Bimetalizam je potom uveden u Francuskoj 1803. godine odlukom da se
slobodno kuje novac od srebra i zlata. Obe vrste novca bili su neograni

eno

sredstvo pla

anja i ravnopravno su u

estvovali u platnom prometu. Odnos

vrednosti srebra i zlata bio je zakonom utvr

en i na po

etku je iznosio

1:15.5, a kasnije je bio izmenjen u korist zlata. Dakle odnos je bio utvr

zakonom.

Ovaj sistem je imao prednosti nad sistemom paralelnog va

enja. Proces

razmene se odvijao br

e i nije bilo potrebe za bilo kakvim cenkanjem.

Znala se vrednost novca pa je sve jedno kojim se novcem pla

alo.

utim, vremenom je i ovaj sistem pokazao odre

ene slabosti. Naime,

naj

šć

e se de

avalo da utvr

eni odnos izme

u srebra i zlata nije odnos koji

i stvarno bio prisutan na tr

tu, naro

ito na inostranim tr

tima. Tako na

primer, ako je zakonom utvr

eni odnos precenio srebro, a potcenio zlato,

onda je zlato odlazilo u inostranstvo, kupovalo se za njega srebro i od njega
se kovao srebrni novac koji je u zemlji precenjen. Dr

ava je morala da tra

enja za ovaj problem jer je obi

no bolji novac istiskivan iz prometa i

odlazio je iz zemlje a u zemlji je ostajao lo

iji novac.

Tako se bimetalisti

ki sistem postepeno pretvarao u

monetalizam

onog

metala

ija je vrednost u odnosu na drugi metal bila ni

a. Relativno skuplji

metal se povla

io iz opticaja, i izvozio se u inostranstvo. Zato su dr

ave sve

e po

ele da prelaze na monetalizam srebra ili zlata i kao zakonsko

sredstvo pla

anja koristio se samo jedan metal.

Mnoge zemlje tokom 19. veka pre

le su na ovaj finansijski sistem. Za ovaj

period posebno je karakteristi

an monometalizam zlata ili sistem zlatnog

enja.

Sistem zlatnog va

enja bio je takav sistem u kom se kao

sredstvo pla

anja upotrebljavalo samo zlato

. U ovom sistemu je

postojala potpuna sloboda kovanja zlata u novac i pretapanja novca u zlato.
Ukoliko su postojale nov

anice one su bile surogat novca i svakog trenutka

su kod centralne banke mogle biti zamenjene za zlato. Postojala je i potpuna
sloboda izvoza i uvoza zlata.

Ovaj finansijski sistem je posebno hvaljen jer je automatski regulisao
koli

inu novca u opticaju i postojala je i stabilnost cena. Automatizam

ovog sistema ogledao se u tome

to je zlatni novac automatski sam po sebi

odr

avao stabilnost svoje vrednosti u okvirima tzv. uskih granica zlatnih

aka. Ovde se radi o slede

em: ukoliko se primera radi, komadima

kovanog novca pove

a vrednost iznad vrednosti zlata, po

to je postojala

apsolutna sloboda kovanja novca, ljudi

e kupovati zlato, odne

e u kovnicu

i pretapa

e u zlatnike, i to sve dotle dok se vrednost kovanog novca i zlata

ne izjedna

i. Kraj ovog sistema nastupio je sa Prvim svetskim ratom.

Nakon toga pojavile su se neke varijante ovog sistema ali se izvorni sistem
sa opticajem zlatnika, slobodnim kovanjem zlata, slobodnim izvozom i
uvozom zlata nikada vi

e nije vratio. Ovaj sistem na prvi pogled izgleda

idealan, jer je stabilnost vrednosti novca veoma visoka. Me

utim, u

funkcionisanju ovog sistema pojavile su se odre

ene te

e. Ove te

manifestovale su se kroz suprotnost izme

u prirodne ograni

enosti koli

ine

zlata i sve ve

e potrebe robnog prometa za novcem. Ubrzani razvoj

privrede zahtevao je i pove

anje koli

ine sredstava razmene, u ovom

slu

aju zlatnog novca, koji zbog svoje prirodne ograni

enosti koli

ine nije

mogao da odgovori. Problem je re

avan izdavanjem nov

anica kao surogata

pravog novca, a naro

ito menica, tako da se na taj na

in nesta

ica za

novcem ubla

ila. Me

utim, i izdavanje nov

anica nije moglo biti

neograni

eno jer su one morale biti pokrivene zlatnim novcem. U kriznim

situacijama svako je gledao da se oslobodi nov

anica, odnosno da ih

zameni za zlato. Zato je u Prvom svetskom ratu i do

lo do sloma zlatnog

enja jer svi su tra

ili robni novac, a osloba

ali su se nov

anica, pa kako

su nov

anice bile izdate u ve

im iznosima od koli

ine zlata, neminovno je

lo do sloma. Dr

ave su obustavile zamenu banknota za zlato i zabranile

su izvoz zlata iz zemlje,

to su bili osnovni postulati zlatnog va

enja.

Nakon ovog sistema pojavili su

sistem zlatnih poluga i sistem zlatnih

deviza

. U ovim sistemima novac se nije kovao od zlata ali je na neki na

bio vezan za zlato. Nov

anice koje su slu

ile kao sredstvo pla

anja imale su

delimi

no pokri

e u zlatu i mogle su da se menjaju za zlato. Banknote su

menjane za zlato ali ne za zlatnike ve

za nekovano zlato, zlato u zlatnim

polugama. Zamena nov

anica za zlatne poluge podrazumevao je znatno

i iznos nov

anica koje bi bile zamenjene za jednu polugu. Odre

en je

najmanji iznos novca koji se mo

e zameniti za zlatne poluge, a to su po

pravilu bili veliki iznosi. U ovom sistemu veza izme

u vrednosti zlata i

vrednosti nov

ane jedinice, odra

avala se preko slobodnog izvoza i uvoza

GLAVA 2.

MONETARNI AGREGATI I PRIMARNI

NOVAC. MEHANIZAM KREIRANJA I

POVLA

ENJA NOVCA.

UVOD

Svi u

esnici u finansijskom i ekonomskom sistemu anga

uju i tro

e novac.

Iz tog razloga svi u

esnici se kre

u u okviru odre

enih bud

etskih

ograni

enja, odnosno nijedan u

esnik ne mo

e funkcionisati u ambijentu

neograni

enog izobilja. Ovo pravilo va

i kako za pojedince tako i za dr

avu

zato

to dr

ava svojom potro

njom iznad iznosa prikupljenih prihoda

zna

ajno uti

e na rast ponude novca. Na strani prihoda dr

ave osim

fiskalnih nalaze se i monetarne varijable. Na ovaj na

in uspostavlja se veza

izme

u dr

ave i centralne banke i procesa kreditiranja novca.

2.1.MO NET AR N I AG REG A T I

Nov

ana masa je izraz prihva

en kao jedinstven termin koji sa monetarnog

stanovi

ta ozna

ava novac,

to zna

i da pojmovno obuhvata kako klasi

oblike novca (kovani novac i nov

anice), tako i razne druge likvidne

finansijske oblike. Potreba za definisanjem ovog termina se javila kada su
razli

iti finansijski oblici po

eli da obavljaju funkcije novca.

Osnovne funkcije novca

u privredi i motivi za njegovo dr

anje su:



transakcioni

, novac se koristi za obavljanje transakcija, tj. za

pla

anje roba i usluga;



pekulativni

, novac se dr

i u cilju

pekulacija na finansijskom

tu (o

ekivani pad ili rast kamatnih stopa, odnosno cena hartija

od vrednosti);



predostro

nost u dr

anju novca

, kada se novac dr

i kao odre

ena

rezerva za slu

ajeve vanrednih okolnosti.

Dakle,

nov

anu masu

ine ukupna nov

ana sredstva u nekoj zemlji

koja se neposredno i bez ikakvih ograni

enja mogu upotrebljavati kao

sredstvo pla

anja.

Osim gotovog novca u opticaju (kovani i papirni novac)

nov

ana masa obuhvata sve one depozite odnosno potra

ivanja na ra

unima

banaka koja slu

e kao sredstvo pla

ana u procesu prometa.

U savremenim privredama u uslovima postojanja raznovrsnih nov

anih

oblika pojam nov

ane mase ne mo

e da izrazi svu slo

enost odnosa izme

finansijskih i realnih privrednih kretanja, te se pojavila potreba za
selekcijom i diferenciranjem razli

itih oblika finansijskih instrumenata u

pojedine grupe prema stepenu njihove likvidnosti.

Termin monetarni agregati po

eo je da se upotrebljava kao zajedni

pojam za razli

ite grupe finansijskih instrumenata, tj. za novac i druga

finansijska sredstva sli

na novcu. Monetarni agregati se pojavljuju kao

predmet diskusije me

u ekonomistima, naj

šć

e u vezi sa obja

njenjem

(posebno investicija) kao primarnih pokreta

a tra

nje za bankarskim

kreditima.

Teorijski stav, da realni ekonomski faktori odre

uju formiranje performansi

date ekonomije (stopa rasta, stopa nezaposlenosti, stopa inflacije, suficit ili
deficit u platnom bilansu, itd) a da monetarne varijacije igraju zna

ajnu

povratnu ulogu u funkcionisanju performansi ekonomije, je mnogo
prihvatljiviji. Time se odbacuje monetaristi

ki pristup po kome je dovoljno

kontrolisati isklju

ivo monetarni sektor da bi se preko toga uspostavila

kontrola nad realnim sektorom ekonomije.

Nov

ana masa, shva

ena

ire ili u

e, predstavlja najlikvidniji deo

finansijskih instrumenata

. Svi ostali finansijski instrumenti sadr

odre

eni stepen likvidnosti, zavisno od stvarnih mogu

nosti njihovog

pretvaranja u novac (tj. u najlikvidnije finansijske oblike koji ulaze u okvir
nov

ane mase). Stepen likvidnosti odre

enog finasijskog instrumenta ne

zavisi od rokova dospelosti tog instrumenta ve

od mogu

nosti njegove

prodaje na tr

tu novca i kapitala tj. zavisi od stepena razvijenosti i

organizovanosti finansijskog tr

ta. Tako, na primer, u uslovima gde su

visoko organizovana ova tr

ta i najdugoro

niji finansijski oblici, kao

su dugoro

ne hartije od vrednosti, mogu se smatrati likvidnim, jer se lako

mogu pretvoriti u novac.

U uslovima postojanja razvijenog finansijskog tr

ta stalno se preispituje

koncept nov

ane mase, jer to iziskuje delovanje tr

nih kriterijuma i

mogu

nost brze supstitucije izme

u raznih oblika finansijske aktive.

Osnovni razlog dr

anja dela finansijske aktive u likvidnim oblicima, koji ne

predstavljaju instrumente pla

anja, jeste kamatna stopa. Ova likvidna

sredstva, koja nisu transakcioni novac, nalaze se u vidu

tednih depozita

stanovni

tva u kreditnim institucijama bez otkaznog roka, ili u vidu

avnih vrednosnih papira sa kra

im rokom otplate i mogu

šć

u da se

lako mogu prodati za transakcioni novac na finansijskom tr

tu. U

zemljama sa razvijenim finansijskim tr

tima sektori preduze

a i

stanovni

tva te

e da relativno smanje deo likvidne aktive koju dr

e u obliku

transakcionog novca, tj. da pove

aju deo ostale likvidne aktive koju dr

e u

kamatonosnim oblicima.

Prema tome, polaze

i od novca koji sadr

i puni stepen likvidnosti ostali

finansijski oblici se mogu pore

ati u iznijansiranu skalu sve manjeg stepena

likvidnosti. Broj stepeni u ovoj skali likvidnosti, odnosno obuhvatnost
finansijskih oblika (pored nov

ane mase) koji ulaze u ovu skalu, bi

razli

it u razli

itim zemljama,

to zavisi od konkretnih institucionalnih

uslova, pre svega od stepena privredne razvijenosti, ali i od delovanja
drugih faktora: istorijskih, dru

tveno ekonomskih, itd.

Dr M.

irovi

Monetarna ekonomija

, Evropski centar za mir i razvoj, 1989,

str.3.

Koncept nov

ane mase ima analiti

ku vrednost kao indikator likvidnosti

makroekonomije jedino ako postoji visok stepen korelacije izme

u nov

ane

mase i nominalnog dohotka. Pomo

u kvantitativnih metoda neophodno je

odrediti optimalnu definiciju novca koja bi na najbolji na

in bila u

korelaciji sa kretanjem nominalnog dru

tvenog proizvoda. Na taj na

in bi

lo do razdvajanja tehni

ke definicije novca kao agregata instrumenta

pla

anja od ekonomske definicije koja u finansijskoj strukturi formuli

ovaj agregat finansijskih sredstava kao najpotpuniji pokazatelj korelacione
veze sa kretanjem nominalnog dru

tvenog proizvoda.

2.1.1.

KONCEPTI NOV

ANE MASE

U monetarnoj teoriji postoje dva koncepta nov

ane mase :



Prema

prvom

konceptu

nov

ana

obuhvata

sve

koli

ine

transakcionog novca koji poseduju nebankarski subjekti,



Drugi koncept u sastav nov

ane mase uklju

uje sva likvidna

finansijska sredstva koja se nalaze kod nebankarskog sektora.

Koncept transakcionog novca polazi od funkcije novca kao sredstva
prometa i pla

anja. Koncept transakcionog novca isti

e podelu izme

u dve

kategorije finansijskih sredstava u ekonomiji. Na jednoj strani se nalaze
sredstva pla

anja kojima raspola

u nebankarski transaktori, s tim da su taj

transakcioni novac emitovale banke, dok na drugoj strani nebankarski
transaktori

raspola

dugoro

nim

finansijskim

sredstvima

koja

predstavljaju neutro

en deo njihove akumulacije.

U prvom slu

aju, kada banke emituju novi novac, to se odra

ava na

pove

anje novca i kredita u opticaju te mo

e do

i do pojave inflacije, dok u

drugom slu

aju se vr

i samo preusmeravanje koli

ine novca i preraspodela

novca unutar sektora nebankarskih transaktora a koli

ina novca se ne

menja.

Nov

ana masa treba da predstavlja skup dovoljno aktivnih nov

anih

sredstava preko kojih

e promena nov

ane mase u dovoljnom stepenu

pokazivati promene u visini ukupne kupovne snage na tr

tu. Osnovni

zadatak monetarnih vlasti je da se prona

e ona koncepcija nov

ane mase

koja mo

e da odr

ava ukupnu kupovnu snagu zajedno sa svim

implikacijama koje ukupna kupovna snaga ima na kretanje privrede, cena i
spoljne trgovine.

Pra

enje i analiza monetarnih agregata, a pre svega nov

ane mase kao

izraza primarne likvidnosti privrede, zahteva da se uz analizu apsolutne
visine i promena nov

ane mase vr

i pra

enje i analiza oblika nov

anih

Dr M.

irovi

Monetarna ekonomija

, Evropski centar za mir i razvoj, 1989,

str.3.



nov

ana masa (M1);



kvazi novac (

tedni i drugi depoziti po vi

enju ili oro

eni do godinu

dana);



kratkoro

ne hartije od vrednosti;



kratkoro

ni depoziti doma

ih komitenata u devizima.

Tre

i monetarni agregat (M3) tj. ukupna likvidna sredstva

ine:



monetarni agregat (M2);



sredstva rezervi;



sredstva za doznake u inostranstvu;



sredstva za pokri

e akreditiva;



ostali ograni

eni depoziti;



sredstva za kupovinu deviza;



udru

ena sredstva.

U nekim privredama se koriste i monetarni agregati M4 i M5. Monetarni
agregat (M4) - monetarni volumen obuhvata pored agregata M3 i
dugoro

ne dinarske i devizne depozite kao i druga sredstva oro

ena preko

godinu dana, dugoro

ne obaveze banaka prema doma

im komitentima u

devizama, dugoro

ne obaveze po hartijama od vrednosti. Monetarni agregat

(M5) - monetarni potencijal pored agregata M4 obuhvata i instrumente
tr

ta novca u posedu privatnog sektora (bankarske menice, blagajni

zapisi, depoziti lokalnih organa vlasti) i neka druga nelikvidna sredstva.

2.1.2.

MONETARNI AGREGATI PREMA METODOLOGIJI

NARODNE BANKE SRBIJE

NBS u svojoj metodologiji koristi tri monetarna agregata:



M1 = nov

ana masa = gotovina + depozit po vi

enju;



M2 = likvidna sredstva = M1 + kvazi novac (

tedni depoziti po

enju,

tedni depoziti do godinu dana, oro

eni depoziti do godinu

dana, obveznice do godinu dana);



M3 = ukupna likvidna sredstva = M2 + ostala likvidna sredstva

(sredstva rezervi preduze

a, pokri

e po akreditivima, garancijama i

kreditima u inostranstvu).

Osnovno obja

njenje volumena nov

ane mase zasniva se na naju

agregatu M1 koji sadr

i samo transakcioni novac, u

ira dva agregata M2 i

M3 ulaze likvidna sredstva raspolo

iva do godinu dana.

Finansijska sredstva nebankarskih sektora sa rokovima preko jedne godine
ne ulaze u sastav monetarnih agregata, tako

e u monetarne agregate ne

ulaze ni sredstva poslovnih banaka kod centralne banke.

Na optimalnu sektorsku strukturu nov

ane mase deluju brojni faktori,

ak i

oni koji su izvan uticaja monetarno kreditne politike. Formiranje i promena
nov

ane mase po pojedinim sektorima je posledica pre svega, promena

tra

nje novca od strane tih sektora, odnosno dr

alaca novca unutar tih

sektora.

2.2. BRZINA OPTICAJA NOVCA

Uloga novca u odvijanju privredne aktivnosti jedne zemlje i njegov uticaj
na kretanje cena, dohodak, likvidnost reprodukcije i zaposlenost danas je,
osnovni predmet izu

avanja monetarne ekonomije. U njenoj dugoj istoriji

postojao je veliki broj suprotnih stavova o ulozi novca u privredi. S jedne
strane, postoji stav da je koli

ina novca bez zna

aja za privredna kretanja

(naro

ito ona koja su se formirala u okviru kejnzijanske monetarne teorije),

dok drugi smatraju da je koli

ina novca jedan je od osnovnih faktora

privrednog

razvoja

stabilnosti

(naro

ito

stavovi

savremene

„reformulisane“ kvantitativne teorije novca). Izme

u njih postoje brojne

varijente koje novcu daju ve

i ili manji zna

aj.

te prihva

en stav savremene monetarne teorije je da koli

ina novca

predstavlja jedan od zna

ajnih faktora privrednih kretanja, posebno u

uslovima kreditnog novca i svih surogata pravog novca. Ovo potvr

uje i

injenica da se u okviru monetarne teorije sve ve

a pa

nja pridaje

izu

avanju i istra

ivanju mehanizma preno

enja monetarnog delovanja na

proces reprodukcije, s ciljem da se na

e odgovor na pitanje: kako i kojom

brzinom deluju pojedini instrumenti monetarne politike na osnovne
privredne

makroagregate,

kao

su:

nacionalni

dohodak,

cene,

zaposlenost, spoljnotrgovinski bilans, platni bilans, likvidnost privrede i dr.
To zna

i da monetarna teorija u odre

ivanju optimalne nov

ane mase i

politici

″

aktivnog novca

″

polazi od njene dinami

ke interpretacije. Proces

emisije i poni

tavanja novca, tj. celokupan emisioni mehanizam obi

no sam

za sebe nije u stanju da pru

i odgovor na pitanja formiranja optimalne

nov

ane mase u privredi, a to je osnovno pitanje koje treba da reguli

emisioni mehanizam. Snadbevanje privrede potrebnom koli

inom novca

danas je jedan od glavnih zadataka monetarne i ekonomske politike. Za
razliku od zlatnog standarda,

iji je automatizam omogu

avao i automatsko

regulisanje potrebne koli

ine novca i stabilnost nov

ane jedinice, u

dana

njim uslovima savremene privrede, u uslovima papirnog va

enja i

depozitnog novca, kao i pojave raznih surogata savremenog novca to je
izuzetno slo

en i te

ak zadatak. U savremenim privredama ne postoji neki

mehanizam za automatsko uspostavljanje potrebne nov

ane mase, te svaka

zemlja nastoji da koliko je maksimalno mogu

e kontroli

e i upravlja

strukturom novca, koli

inom primarnog novca i faktorima koji uti

u na

brzinu opticaja novca. Naime, masa novca u privredi je vrlo promenljiva i
dinami

na veli

ina,

to zavisi od nekoliko faktora:



mase novca u privredi koja oscilira s oscilacijom privredne

aktivnosti, uz stalnu tendenciju pove

anja (u uslovima pro

irene

reprodukcije),



brzine opticaja novca u privredi,

operativne monetarne politike (njeno elasti

no pode

avanje teku

privrednim kretanjima). U tom slu

aju lak

e je prihvatiti neki od modela

kvantitativne teorije, a to zna

i po

i od pretpostavke stabilne (na kratak i

dugi rok) brzine opticaja novca.

utim, ne treba izgubiti iz vida

injenicu da se upravo preko brzine

opticaja novca izra

avaju brojne veze monetarnog i realnog sektora

privrede, brojne odluke privrednih subjekata u pogledu zadr

avanja

dohotka, njegove potro

nje, o

ekivanja rasta cena, privredna kretanja,

proces zadu

ivanja i razdu

ivanja i osnovna orijentacija monetarne politike.

Brzina opticaja novca, mada vrlo slo

en faktor kretanja i pona

anja nov

ane

mase, samo je refleks brojnih odluka i pona

anja bankarskog sistema,

privrednih subjekata, dr

ave, izvoza i uvoza i dr. u odnosu na raspolo

ivi ili

ekivani dohodak i nov

ana sredstva.

U analiziranju uticaja nov

ane mase i njene strukture na privredna kretanja,

treba ista

i da stvarni efekat nov

ane mase zavisi ne samo od njene

veli

ine, odnosno, godi

nje promene, ve

i od brzine njenog opticaja. Jer,

pri istoj visini nov

ane mase, ali uz pove

anje nov

anog opticaja, dolazi do

stvaranja ve

e nov

ane mase.

Da bi se shvatila su

tina brzine opticaja novca potrebno je po

i od poznatog

efekta uvo

enja novca u proces razmene razdvajanja akta prodaje od akta

kupovine robe, odnosno usluge. Pojmom i uvo

enjem novca kao sredstva

razmene, napustila se trampa, te se stvorila mogu

nost da do

e do

poreme

aja u privredi jer prodavac odre

ene robe ima mogu

nost da se u

dogledno vreme ne pojavi kao kupac neke druge robe. Problem mo

stvoriti i pojava kupaca koji se u tom periodu nije pojavio kao prodavac.
Brzina opticaja novca u stvari zna

i u ovom okviru meru vremena koje

razdvaja akt prodaje od akta kupovine. Tako se mo

e zamisliti da je u

slu

aju trampe brzina opticaja beskona

no velika, tako da je brzina opticaja

novca jednaka nuli:

= 0

gde je:

– brzina opticaja novca;

– potrebna koli

ina novca;

– obim transakcija.

Prema ovakvom pristupu, to bi zna

ilo da brzina opticaja mora imati neku

kona

nu vrednost, tj. da kupovina sledi prodaju posle nekog vremenskog

razmaka. Zna

i, novac i brzina opticaja novca predstavljaju dva aspekta

jedne iste pojave. Koli

ina novca predstavlja stati

ki aspekt novca, a brzina

opticaja dinami

ki aspekt novca. Postojanje novca i brzina opticaja novca

su prirodno vezani, tj. uvo

enje novca zna

i razdvajanje akta kupovine od

prodaje. To razdvajanje je aktuelno samo ako postoji vremenski razmak
izme

u ova dva akta. Taj vremenski razmak upravo le

i u osnovi brzine

opticaja novca.

Brzina nov

anog opticaja mo

e se definisati kao broj transakcija koje

odre

ena nov

ana jedinica izvr

i u odre

enom vremenskom intervalu. Za

iskazivanje brzine opticaja novca koristi se koeficijent opticaja, a on
predstavlja broj koji pokazuje koliko puta jedna nov

ana jedinica, u

proseku, u

estvuje u ostvarivanju robnonov

anih transakcija u jednom

periodu (u stvari, to je iznos nov

anih transakcija podeljen s prose

nom

koli

inom novca u datom vremenskom periodu). Ako uzmemo u obzir

ukupnu nov

anu masu privrede (kao agregat) i utvr

ujemo njenu brzinu

opticaja, onda se radi o prose

noj brzini opticaja. Stavljanjem u odnos

ukupnog iznosa robno-nov

anih transakcija i prose

ne nov

ane mase,

dobija se koeficijent prose

ne brzine opticaja nov

ane mase. Me

utim,

treba ista

i da je ovaj odnos dosta uop

ten pokazatelj i, kao takav, vrlo

nesiguran za vo

enje monetarne politike i utvr

ivanje potrebne koli

ine

novca u opticaju.

Problem je u tome

to ovaj pokazatelj ne odra

ava razliku u brzinama

opticaja pojedinih oblika novca i pojedinih sektora. Naime, poznato je da je
nov

ana masa heterogen monetarni agregat. U njen sastav ulaze razli

iti

oblici nov

anih sredstava (gotov novac, depozitni novac), a to su sredstva s

razli

itom brzinom opticaja.

Ovi oblici novca, zbog njihove brzine opticaja, razli

ito deluju na

formiranje tra

nje u privredi, a time i na formiranje pritiska na robne

fondove (ukoliko je brzina opticaja ve

a, efekat promene nov

ane mase na

tra

nju bi

e ve

i). Upravo zbog ovih razloga potrebno je znati i razlike u

brzini opticaja pojedinih oblika novca u sastavu nov

ane mase, ali i drugih

monetarnih agregata.

Osim toga, brzina opticaja novca se razlikuje i po njegovim dr

aocima,

odnosno sektorima,

to tako

e predstavlja va

an indikator za vo

enje

efikasne monetarne politike.
Prema tome, svaki model koji

eli uspostaviti funkcionalne odnose izme

monetarnih pojava, s jedne strane, i realnih privrednih kretanja, s druge, u
ovom slu

aju izme

u nov

ane mase i dru

tvenog proizvoda (koji se obi

uzima kao reprezent obima nov

anih transakcija), a pri tome ne uzima u

obzir i faktore koji deluju na promene brzine opticaja nov

ane mase u

celini, ili njenih sastavnih delova, posta

e nekonzistentan i neprecizan.



uzima se odnos koli

ine novca prema nov

anim tokovima, ili

obrnuto;



razli

ito se defini

u nov

ani tokovi;



razli

ito se defini

e pojam nov

ane mase.

Transakciona brzina opticaja novca

predstavlja odnos izme

u ukupnog

iznosa nov

anih transakcija i koli

ine novca, tj. broj koji pokazuje koliko

jedinica nov

anih transakcija se obavlja jedinicom koli

ine novca u

opticaju.

– transakciona brzina novca u opticaju;

– obim nov

anih transakcija;

– koli

ina novca.

Dohodovna brzina opticaja novca

predstavlja odnos izme

u nominalnog

dru

tvenog proizvoda (ili nacinalnog dohotka) i koli

ine novca, tj. broj koji

pokazuje koliko jedinica dru

tvenog proizvoda opslu

uje jedinica koli

ine

novca u opticaju.

NDP

–dru

tveni proizvod (ili nacionalni dohodak) po teku

im cenama.

Ovaj odnos pokazuje koliko nov

anih jedinica dru

tvenog proizvoda ili

nacionalnog dohotka dolazi na jedinicu nov

ane mase. Ova varijanta se

razlikuje od transakcione brzine opticaja novca u tome

to ne obuhvata

u fazne transakcije prometnog procesa, a tako

e ne obuhvata ni

finansijske transakcije.

Varijanta brzine opticaja novca koja pokazuje odnos izme

u koli

ine novca

i dru

tvenog ili nacionalnog proizvoda je

recipro

na vrednost dohodovne

brzine opticaja novca

Ona pokazuje koji deo dru

tvenog proizvoda ili nacionalnog dohotka se

i u novcu, odnosno sa koliko se jedinica nov

ane mase obavlja

proizvodnja jedne jedinice dru

tvenog proizvoda ili nacionalnog dohotka.

Koristi se kao indikator snadbevenosti privrede novcem.

2.2.2.

FAKTORI BRZINE OPTICAJA NOVCA

Na brzinu opticaja novca uti

e veliki broj faktora me

u kojima je potrebno ista

slede



tra

nju novca,



sklonost i pona

anje investicija,



sklonost potro

nji i pona

anje potro

nje,



izvozno-uvozni kompleks (devizne rezerve i pona

anje platnog

bilansa),



stabilnost privrede,



organizacione karakteristike privrede,



broj subjekata pla

anja,



subjektivne (psiholo

ke) faktore i dr., koji se ne mogu kvantitativno

izraziti.

Ono

to je bitno ista

i, jeste da se mora praviti razlika

izme

u kratkoro

nih i

dugoro

nih faktora.

Monetarna teorija je do sada izdiferencirala nekoliko osnovnih faktora koji deluju na
brzinu nov

anog opticaja. O nekima

emo ovde

ire govoriti:

Namenska ograni

avanja u tro

enju raspolo

ivih nov

anih sredstava

. Svaki

oblik institucionalnog ograni

avanja tra

nje ili raspolaganja nov

anih sredstava

deluje, vi

e ili manje, na brzinu nov

anog opticaja. Ve

e ograni

avanje, i u du

periodu, dovode do smanjivanja tra

nje nov

anih sredstava i usporavanja brzine

opticaja. I obrnuto, manja ograni

avanja u kra

em periodu dovode do manjeg

usporavanja brzine opticaja. To zna

i da poo

travanje re

ima kori

šć

enja nov

anih

sredstava deluje na usporavanje brzine opticaja novca i do porasta optimalnw
(potrebne) nov

ane mase.

Tehnika platnog prometa.

Po svojoj prirodi tehnika platnog prometa je

ograni

avaju

i faktor u brzini nov

anog opticaja. Radi se o pla

anjima koje ne-

bankarski transaktori obavljaju preko bankarskog sistema. U neposrednim nov

anim

operacijama izme

u nebankarskih transaktora brzina opticaja prakti

no nije

ograni

ena oim faktorom. Savr

enija tehnika platnog prometa smanjuje masu novca

u platnom prometu i dovodi do porasta brzine nov

anog opticaja. Ako je tehnika

platnog prometa toliko usavr

ena da su dani obra

un asvedeni na prose

etiri

dana, brzina pla

anja je, prema ovome, svedena sa 360 na 90 dana. Visina

postoje

ih nov

anih sredstava mo

e biti i suvi

e velika, zbog uvo

enja neke

institucionalne ili tehni

ke novine (npr. skra

ivanja prose

nog perioda pla

anja),

ubrzava nov

ani opticaj i smanjuje koli

inu novca, potrebnu za usavr

avanej

planiranih transakcija.

Decentralizacija ili centralizacija nov

anih sredstava

. Ve

a centralizacija

nov

anih sredstava i centralizovana raspodela nacionalnog dohotka, odnosno vi

rada, dovodi do brzine nov

anog opticaja. Suprotno nevedenom, ukoliko postoji

i broj ekonomskih jedinica u kojima se vr

i formiranje, raspodela i tro

enje

nov

anih sredstava dosazi do smanjenja brzine nov

anih opticaja, kao i do porasta

mase, a to zna

i da se ovde radi o faktorima koji imaju ugra

ena i kontra delovanja

na nov

anu masu i brzinu opticaja.

Politi

ka stabilnost ili nestabilnost odre

ene zemlje u odre

enom periodu

. Ovaj

faktor je sam po sebi logi

an i nije potrebno njegovo

ire razmatranje.

Varijacije brzine opticaja novca su i pod sna

nim delovanjem fundamentalne

nestabilnosti privrede i dru

tveno-politi

kog sistema,

to preko delovanja na ve

u ili

manju preferenciju dr

anja novca deluje i na brzinu opticaja novca.

Postoje i drugi faktori koji deluju direktno ili indirektno, kao kamatna stopa,
promene o

ekivanih stopa inflcije, promene u strukturi prioizvodnje i raspodeli

dohotka, sastav stanovni

tva (gradsko-seosko), uvo

enje novih supstitita novca i dr.

Teorija tra

nje novca, vezana za imovinu, dohodak, odnosno kapital, sve je

zna

ajnija u ista

ivanju brzine opticaja novca, posebno kada se istra

uju egzogeni

faktori u odnosu prema monetarnom sektoru i monetarnoj politici.

2.2.3.

BRZINA OPTICAJA NOVCA I NJEN ODRAZ NA EFIKASNOST

MONETARNE POLITIKE

Problem empirijskog istra

ivanja brzine opticaja novca

ini se sve slo

enijim,

posebno ako dolazi do kompenzacionih monetarnih efekata vi

e faktora u

odre

enom periodu. Brzina opticaja novca je, u izvesnom smislu, rezultanta brojnih

i raznovrsnih delovanja faktora na strukturu i pona

anje nov

ane mase, a tako i

dru

tvenog proizvoda. To je, dakle, vrlo sinteti

an indikator za vo

enje efektivne

monetarne politike. U pogledu brzine nov

anog opticaja, kao vrlo slo

enog

podru

ja, teorijski i prakti

no – politi

ki, ipak nije ispravno po

i od pretpostavke

stabilne finkcije brzine opticaja novca (

= const.), mada to mnoge pristalice

neokvantitativne teorije novca upravo rade. Sve ovo monetarno-kreditnu politiku, u
nedostatku potrebnih i sigurnih drugih indikatora o varijabilnosti brzine opticaja
novca i njenom odrazu na agregatnu tra

nju i tra

nju novca, stvarno li

ava jednog

bitnog elementa koji bi je u

inio znatno efikasnijom u regulisanju optimalne

nov

ane mase.

Monetarno planiranje i monetarna politika, koji se zasnivaju na pretpostavci stabilne
brzine nov

anog opticaja,

to se

esto i

ini, redovno dovodi do gre

aka u

odr

avanju dinami

ke optimalne nov

ane mase. Dokazano je da je stabilnost brzine

opticaja novca na du

i rok ve

a (makar i kao neko prose

no reagovanje), dok se,

suprotno tome, monetarna politika upravo sprovodi kratkoro

no. S druge strane,

dosada

nja empirijska istra

ivanja su pokazala da se radi o dinami

koj komponenti

potrebne koli

ine novca (nov

anoj masi), da je determini

u brojni faktori, te da oni

deluju, kako na tra

nju, tako i na ponudu novca – a to

ini problem jo

slo

enijim.

Stvarnu koli

inu novca sve te

e kontroli

e centralna banka, osim kada je u stanju da

unapred spozna pravac i ja

inu delovanja brojnih faktora koji deluju na sistem

formiranja i poni

tavanja nov

ane mase, me

u kojima brzina nov

anog opticaja ima

sve ve

i zna

aj. Do ovih spoznaja centralna banka mo

e vrlo te

ko do

i, jer te

e pristupiti izradi jednog ekonometrijskog modela koji bi sintetizovao delovanje

svih navedenih brojnih egzogenih i unutra

njih varijabli ovog sistema. Time

centralna banka ima sve manju kontrolu nad formiranjem i pona

anjem stvarne

koli

ine novca u privredi.

Ukupna koli

ina novca je sve vi

e egzogena varijabla, a njenu visinu i pona

anje

determini

e pona

anje ekonomskih jedinica monetarnog i nemonetarnog (realnog)

sektora. Pre svega, tu u obzir dolazi sklonost potro

nji, sklonost investicijama,

uvozu i izvozu, javni rashodi i bud

et u celini, koji determini

u stvarnu koli

inu

novca, kao i ponudu novca bankarskih institucija (centralne i poslovnih banaka).
Radi se, dakle,

esto o presudnom delovanju ekonomskih jedinica koje samostalno

donose odluke o realnom sektoru (preduze

a, stanovni

tvo, dr

ava), paralelno sa sve

im stepenom monetarizacije privrede. Time ukupna koli

ina novca postaje, u

odnosu na bankarski sistem, sve vi

e egzogena varijabla, mada ovaj sistem i dalje

ostaje odgovoran za njeno pona

anje.

2.3. PRIMARNI NOVAC – MEHANIZAM KREIRANJA I

POVLA

ENJA NOVCA

Analiziraju

i primarni novac i uop

te koli

inu novca u opticaju tri grupe subjekata

moraju biti posmatrane i to:



nebankarski privredni subjekti,



banke i



monetarne vlasti (centralna banka).

Nebankarski privredni subjekti

isporu

uju finansijska potra

ivanja (svoju aktivu)

bankama, dr

e novac, raspore

uju novac na gotovinu i sredstva na teku

unima kod finansijskih institucija, a i raspore

uju svoje ra

une kod ovih

institucija na transakcione (teku

e) i netransakcione ra

une.

Banke

asorbuju potra

ivanja ponu

ena od strane nebankarskih ekonomskih

subjekata, postavljaju uslove ponude sredstava iz svoje pasive i raspore

uju svoju

aktivu na oblike koji donose prinose (kamatu) i na rezerve likvidnih sredstava.

Centralna banka

postavlja uslove ponude svojih sredstava, ograni

ava banke u

pogledu uslova ponude njihove pasive i reguli

e asortiman prihvatljivih oblika

finansijske aktive koji banke mogu da dr

e. Svi ovi rasporedi i me

usobna delovanja

su oblikovani pod dejstvom tr

nih faktora i zajedni

ki odre

uju koli

inu novca,

bankarski kredit i visinu kamatnih stopa.

Koncepcija primarnog novca ili monetarne baze je va

an faktor u svakoj analizi koja

je usmerena na determinante koli

ine novca u opticaju u jednoj privredi u kojoj

postoji vi

ebankarski sistem, sa centralnom bankom kao stubom celog sistema.

(kontrolisani tokovi), te koji su tokovi na koje ona nije u stanju delovati (autonomni
tokovi). Prema tome, postavlja se pitanje prirode tih tokova, njihove autonomnosti u
odnosu na odluke i mere centralne banke, te mogu

nosti ove banke da ih dr

i pod

kontrolom. Isto tako se sve vi

e postavlja pitanje: kako ostvariti neposredno spajanje

procesa stvaranja vrednosti u privredi i emisiju primarnog novca, ali s dominantnim
uticajem stvaralaca vrednosti na sve tokove emisije primarnog novca.

Danas se u razvijenim kapitalisti

kim privredama najve

i deo emisije primarnog

novca formira na bazi kreditiranja dr

ave, a samo neznatan deo kreditiranjem

komercijalnih banaka. Emisija se vr

i, uglavnom, preko

″otvorenog tržišta″

kupovinom obligacija javnog duga, a ovo je vezano za sve razvijeniji dug i razvijeno
finansijsko tr

te u ovim privredama. Tako npr. u SAD, Federalni Rezervni Sistem

koli

inu novca u opticaju reguli

e kupovinom i prodajom dr

avnih vrednosnih

papira. Smanjenje novca u opticaju vr

i se prodajom vrednosnih papira, a pove

anje

novca u opticaju njihovom kupovinom.To ne zna

i da centralna banka ne kreditira i

ne sme kreditirati poslovne banke, naprotiv, tu ne sme postojati nikakva
diskriminacija. Me

utim, povezanost izme

u njih se uspostavlja uglavnom preko

kupovine ili prodaje vrednosnih papira na tzv.

″otvorenog tržišta″

Osnovni tokovi (kanali) kreiranja primarnog novca su plasmani (krediti i drugi
plasmani) centralnih banaka i promena deviznih sredstava kod Centralne banke.

Primarna emisija putem kreditiranja poslovnih banaka od strane centralne banke je
zna

ajna jer tim putem centralna banka vr

i svoju tradicionalnu funkciju regulisanja

novca i kredita u privredi, te tako mo

e selektivno da deluje na razvoj pojedinih

privrednih grana koje su od posebnog interesa za nacionalnu privredu. Centralna
banka je u stvari krajnji kreditor i du

na je da obezbedi likvidnost banaka u

sezonskim intervalima tokom godine, kada dolazi do sezonske ekspanzije u tra

nji

nov

anih sredstava privrednih subjekata, koja je izazvana sezonskom ekspanzijom u

realnim tokovima privredne aktivnosti. Zna

i, centralna banka pozajmljuje likvidna

nov

ana sredstva bankama upravo da bi im pomogla u zadovoljavanju pove

ane

nov

ane tra

nje njenih komitenata, koje se javljaju u sezonskim ciklusima tokom

godine

Devizne transakcije koje obavlja centralna banka sa inostranstvom su razli

ite od

onih transakcija koje obavljaju ostale monetarne institucije (poslovne banke).
Monetarni efekti deviznih transakcija centralne bake imaju dvostruki karakter:



istovremeno predstavljaju kreiranje ili povla

enje primarnog novca (

to nije

slu

aj sa deviznim transakcijama poslovnih banaka)



kreiranjem ili povla

enjem primarnog novca pove

ava se ili smanjuje

kreditni potencijal poslovnih banaka i vr

i dalje multiplikovano kreiranje

novca u opticaju putem porasta kredita

Fiskalni segment i platno-bilansna komponenta emisije novca danas nemaju
neposrednu vezu s ponudom roba i usluga na doma

em tr

tu, tako da mehanizam

osiguravanja potrebne koli

ine novca u opticaju sve te

e ispunjava zahteve

monetarne ravnote

e preko sistema robno-nov

anih transakcija, koje redovno

nailaze na ova ograni

enja. To bi u novom konceptu primarne emisije trebalo dublje

istra

iti. Ovo je posebno va

no zbog toga, jer se centralna banka pretvorila u

specifi

nu investicionu banku, a zadu

ena je isklju

ivo za kratkoro

nu kreditnu

politiku i likvidnost banaka i privrede, odnosno reprodukcije u celini. Te

ko je u

takvim odnosima kreditiranja o

ekivati ve

u efikasnost monetarno-kreditne poltike i

ispunjavanje osnovnih ciljeva i zadataka koji se obi

no pred nju postavljaju.

2.3.1. MEHANIZAM EMISIJE I PONI

TAVANJE NOV

ANE MASE

2.3.1.1. TOKOVI STVARANJA NOV

ANE MASE

Krediti centralne banke poslovnim bankama razlikuju se od ostalih oblika emisije,
jer se u svim drugim oblicima primarne emisije radi o kona

noj emisiji novca u

privredi, dok se kod kredita poslovnim bankama radi o pove

anju njihovog

kreditnog potencijala i osposobljavanja banaka za njihovu vlastitu emisiju novca i
kredita.

Sistem poslovnih banaka je u mogu

nosti da kreira (stvara) novac na bazi primarnog

novca centralne banke, ali znatno iznad toga, dakle multiplikovano. U uslovima
decentralizovanog bankarskog sistema emisije novca centralne banke redovno je
manja emisija novca bankarskog sistema kao celine.

Mcb < Mbs

Odnosno;

M = m

∙

kako smo to prethodno ve

ć š

ire objasnili.

Teorijsko obja

njavanje procesa kreiranja i poni

tavanja novca od strane

poslovnih banaka poznato je pod nazivom monetarno-kreditna multiplikacija.

Sistem emisije i povla

enje (poni

tavanja) nov

ane mase, u sklopu celokupnog

monetarnog regulisanja, postaje posebno interesantno podru

je, ne samo monetarne

teorije, ve

i posebno monetarne politike. Opravdano se, stoga, postavlja pitanje:

kojim kanalima (tokovima) se vr

i nivo i kreiranja nov

ane mase, a kojim kanalima

njeno poni

tavanje u okolnostima funkcionisanja savremenog bankarskog i

kreditnog sistema.

Mehanizam emisije i povla

enja delova nov

ane mase u savremenom monetarnom

sistemu odvija se po delovanju bankarskih i vanbankarskih segmenata finansijskog
sistema. U ulozi primarnih (originalnih) faktora javljaju se faktori vezani za
bankarski i kreditni sistem, dok su vanbankarski faktori sekundarnog (izvedenog)
karaktera, vezani uglavnom za proces prelivanja novca unutar privrednih sektora ili
subjekata. Bankarski sistem kroz kreditnu aktivnost neposredno vr

i emisiju novca i

deluje na proces stvaranja i poni

tavanja nov

ane mase, dok vanbankarski faktori

nemaju tu sposobnost, ve

kroz proces osloba

anja ili ograni

avanja kori

šć

enja

nov

anih sredstava deluju na pove

anje ili smanjenje nov

ane mase.



promene u strukturi monetarnog volumena, odnosno prelivanje nov

ane

mase u ograni

ene i nelikvidne depozite, i obrnuto, prelivanje ovih depozita

u nov

anu masu (

∆Nd

Svi navedeni kanali odr

avaju dinami

ku komponentu u stvaranju nov

ane mase.

Kvalitativni efekti promena u strukturi postoje

e nov

ane mase odnose se na stalni

tok pretvaranja depozitnog u gotov novac, i obrnuto, gotovog novca u depozitni
novac. Ovaj kanal vi

e odra

ava sektorske efekte novca (posebno stalne tokove

prelivanja izme

u sektora stanovni

tva i sektora privrednih subjekata).

2.3.2.2. BANKARSKI KREDIT KAO INSTRUMENT EMISIJE I

POVLA

ENJA NOV

ANE MASE

Plasmanom kredita od strane banaka komitentima jedan je od

kanala emisije i

povla

enja nov

ane mase u na

oj privredi, uostalom, kao i u drugim zemljama.

Krediti su osnovni kanal stvaranja nov

ane mase, ne zato

to su to najve

e promene,

ć š

to je ovo upravo kanal preko koga bankarski sistem svesnom aktivno

šć

u mo

da deluje na formiranju nov

ane mase. Reguli

i tokove emisije kredita, bankarski

sistem je u stanju da reguli

e i potrebnu masu novca u opticaju. To je monetarni tok

koji stoji pod kontrolom kreditno-monetarne politike.

Veliki deo kredita indirektno pokriva prelivena sredstva u nemonetarne (ograni

ene)

depozite,

to ograni

ava porast nov

ane mase. Pod bankarskim kreditima

podrazumevaju se kratkoro

ni krediti koje banke odobravaju na bazi bankarskih

sredstava.

Banke

odobravaju

kratkoro

dugoro

kredite

slede

korisnicima

(sektorima):



privredi,



avnim institucijama i



stanovni

tvu.

Osnovni kanal

″stvaranja″

novca u privredi jeste odobravanje kredita banaka sektoru

privrede. U vezi s navedenim kanalima emisije novca, mo

e se zaklju

iti da

teorijski, banke mogu najadekvatnije da snabdevaju privredu potrebnom koli

inom

novca, ukoliko se emisija novca vr

i po kanalu kratkoro

nog kreditiranja sektora

privrede (robni promet i zalihe, odnosno me

ufazni promet).

2.3.2.3. DEVIZNE REZERVE KAO KANAL STVARANJA I

POVLA

ENJA NOV

ANE MASE

Porast deviznih rezervi primorava centralnu banku i poslovne banke da u promet
ubacuju odre

enu koli

inu doma

eg novca. Time porast deviznih rezervi dovodi do

porasta koli

ine novca u opticaju i nov

ane mase, ali i obrnuto smanjenje deviznih

rezervi dovodi do smanjenja novca u opticaju. Promene deviznih rezervi u bilansu

centralne banke zna

e promene primarnog novca, ali na osnovu toga nastaje

inicijalna promena kreditnog potencijala banaka i proces stvaranja „izvedenih“
depozita u procesu multiplikacije kredita i depozita u okviru bankarskog sistema kao
celine. Ovaj kanal predstavlja, u izvesnom smislu, autonomni tok priliva i odliva
doma

eg novca u privredi, koji centralna banka u principu ne mo

e „odbiti“.

Istovremeno to je ograni

avaju

i faktor u sprovo

enju kreditne politike i formiranje

optimalne nov

ane mase u privredi, posebno zbog zna

ajnih godi

njih oscilacija i

neravnomernog rasporeda delovanja u toku godine. Oscilacije monetarnih rezervi,
njihov vremenski raspored u formiranju, kao i po subjektima formiranja,
predstavljaju posebno slo

eno podru

je za vo

enje politike optimalne mase i

monetarno-kreditne politike u celini.

ak pri istim promenama suficita ili deficita

platnog bilansa i deviznih rezervi mogu nastati razli

iti monetarni efekti na nov

anu

masu u zavisnosti od toga da li su nosioci promena:



centralna banka,



poslovne banke,



nabankarski transaktori.

Pove

anje deviznih sredstava centralne banke dove

šć

e do kreiranja primarnog novca

i, kasnije, depozita poslovnih banaka, odnosno vi

estrukog rasta nov

ane mase (kroz

proces multiplikacije).

Porast deviznih rezervi, ostvaren aktivno

šć

u poslovnih banaka, s jedne starne,

ograni

ava kreditni potencijal iz doma

eg novca, kada se nabavljaju devizna

sredstva, a s druge, naknadnom monetizacijom (prodajom) deviza kod emisione
banke, popunjava ga i stvara po

etak procesa multiplikacije depozita.

Ako nebankarski transaktori pove

aju svoja devizna sredstva, onda

e u prvoj fazi

i do porasta deviznih sredstava poslovnih banaka, a zatim prodajom deviza

centralnoj banci – do stvaranja nov

ane mase. Efekti su identi

ni kao i kod promena

deviznih sredstava u sektoru poslovnih banaka.

Ovaj mehanizam, zbog navedenog, ne deluje automatski, dok se delovanje na
nov

anu masu odra

ava, vi

e ili manje, u zavisnosti od toga koji je od navedenih

transaktora nosilac promena deviznih sredstava, kao i od

″određenih″

vremenskih

efekata promena deviznih sredstava.

Promena deviznih sredstava, je, dakle, autonoman faktor promena nov

ane mase i

gotovo nezavisan u odnosu na monetarnu politiku, a rezultat je samostalnih odluka
privrednih subejkata u odnosima s inostranstvom.

Promene nov

ane mase, preko promena deviznih rezervi, trebala bi biti

″neutralizovana″

na drugim tokovima monetrane kreacije. To zna

i da bankarski

krediti trebaju delovati u suprotnom pravcu u odnosu na delovanje deviznih
transakcija na promene nov

ane mase. U slu

aju rasta monetarnih rezervi i kreiranja

novca na toj

osnovi, trebalo bi pristupiti adekvatnom sni

avanju volumena

bankarskih kredita – da bi nov

ana masa bila usagla

ena s doma

im robno-

nov

anim transakcijama. U slu

aju smanjenja monetranih rezervi i povla

enja novca

omogu

ava da emituje vlastite obveznice na tr

tu i da sprovodi neposrednu

kupovinu i prodaju takvih obveznica zajedno sa dr

avnim obveznicama.

2.4. MONETARNO – KREDITNA MULTIPLIKACIJA

Multiplikacija (umno

avanje) u monetarnom smislu (kredita i depozita) je proces

preko koga bankarski sistem vr

i emisiju novca u privredi. Ovo zna

i da uz

bankarski sistem i centralnu banku emisije novca vr

e sve ostalo poslovne banke, tj.

celi bankarski sistem.

U teoriji postoje definisana dva osnovna oblika multiplikacije:



multiplikacija ili stvaranje novca u okviru bankarskog sistema kao celine –

makromultiplikacija

;



mikromultiplikacija

ili stvaranje novca kreditnom aktivno

šć

u jedne banke.

U okviru bankarstva tako

e razlikujemo dva osnovna oblika stvaranja novca:



pozitivna multiplikacija (

stvaranje novca

), i



negativna multiplikacija (

povla

enje, poni

tavanje novca

) u okviru

bankarskog sistema kao celine ili jedne banke.

Odobreni i iskori

šć

eni kratkoro

ni bankarski kredit zna

i emitovanje odre

ene

koli

ine novca. Svaka poslovna banka odobravanjem kredita vr

i emisiju novca, a to

zna

i da za svaku takvu emisiju i povla

enje novca nije samo odgovorna centralna

banka ve

u celini bankarski sistem odnosno poslovno bankarstvo koje tu emisiju i

Problem monetarno-kreditne multiplikacije vezan je za proces odobravanja i
kori

šć

enja kredita i stalni proces prelivanja novca iz jednog oblika u drugi unutar

privrede. Prilikom odobravanja kredita privrednom subjektu banka tereti kreditni
ra

un kod sebe, a odobrava iznos depozitu (ra

unu) istog subjekta.

Privredni subjekat vr

i pla

anje izdaje nalog banci da sa njegovog ra

una vr

odre

ena pla

anja prenosom nov

anog oblika na ra

un drugog subjekta, ili za isplate

u gotovom novcu.

Sva pla

anja se vr

e na nekoliko osnovnih na

ina:



u korist drugog privrednog subjekta koji ima ra

un kod iste banke,



u korist drugog privrednog subjekta koji ima ra

un kod druge banke,



isplate u gotovom novcu zapolsenim radnicima

ime se depozitni novac

transformi

e u gotov novac i odliva u sektor stanovni

tva,



odliv depozitnog novca banaka na ra

un komitenata centralne banke,



konverzija dinara u devizna sredstva,



prelivanje depozitnog novca u razne oblike nelikvidnih i ograni

enih

depozita.

Kod prvog slu

aja nema odliva sa ra

una banke, jer se vr

i prenos novca sa jednog

na drugi ra

un istog komitenta.

Kod drugog i tre

eg slu

aja dolazi do odliva novca iz depozita jedne banke na ra

drugog privrednog subjekta koji ima ra

un kod druge banke, ili dolazi do konverzije

depozitnog novca u gotov novac radi isplate li

nih dohodaka i odliv sredstava u

sektor stanovni

tva. Naravno, poslovna banka mora raspolagati gotovim novcem na

svom ra

unu da bi mogla isplatiti gotov novac za isplatu li

nih dohodaka. Dalje se

e konstatovati da novac koji je prenet na ra

un drugog privrednog subjekta kod

druge banke ide dalje u transakcije i stvara novu multiplikaciju, a novac koji je
ispla

en stanovni

tvu tako

e se vra

a u nov

ane tokove preko ra

una drugih

privrednih subjekata (preko potro

nje, raznih obaveza doma

instva itd.) i tako stvara

novi depozitni novac koji se potom uklju

uje u nove transakcije i novu

multiplikaciju.

Osnovni elementi koji deluju na proces multiplikacije novca u bankarskom sistemu
su obavezna rezerva i rezerva likvidnosti.

Rezerva likvidnosti je odre

eni procenat gotovog novca u odnosu na depozite po

enju koji poslovne banke moraju da dr

e na svom ra

unu kod centralne banke da

bi zadovoljile princip optimalne likvidnosti. Kolika

e biti stopa rezerve likvidnosti,

zavisi od brojnih faktora koji su specifi

ni za svaku banku, a pre svega od njene

kreditne politike, strukture sredstava, strukture komintenata, priliva i odliva
sredstava, itd.

Obavezna rezerva je procentualni iznos depozita koji banke moraju da izdvajaju i
dr

e kod centralne banke, to je poseban regulacioni mehanizam u rukama centralne

banke i monetarno kreditne politike. U na

em monetarnom sistemu obavezna

rezerva banaka utvr

uje po razli

itoj stopi, zavisno od ro

nosti obaveze, odnosno

izvora finansiranja banaka.

2.4.1.

EFEKTI MULTIPLIKACIJE

Ako pretpostavimo slede

e elemente multiplikacije:



centralna banka je emitovala kredit poslovnoj banci 100 jedinica, kojim,

dakle, po

inje proces multiplikacije, a javlja se kao priliv sredstava kod

jedne poslovne banke,



poslovna banka izdvaja npr. 25% obavezne rezerve na sve svoje depozite,



stopa rezerve za odr

evanje teku

e likvidnosti npr. iznosi 5%,

to sa

obaveznom rezervom

ini iznos od 30%,



svi dodatni krediti se u celosti prelivaju drugoj poslovnoj banci u nizu,



ne postoje oblici konverzije depozitnog novca u druge nov

ane oblike

(gotov novac, ograni

eni depozit devizna sredstva i sl).

Proces multiplikacije otpo

inje

im krug poslovnih banaka dobije od centralne

banke inicijalni priliv od 100 jedinica. Novac se pojavljuje na ra

unu prve poslovne

Potrebno je samo pojasniti da u navedenom primeru nismo uzeli u obzir stopu odliva
novca iz kruga poslovnih banaka koji deluje kao ograni

avaju

i faktor procesa

multiplikacije i nastaje kao rezultat dejstva brojnih faktora. Prikazana ukupno
stvorena masa depozita i kredita je maksimalno mogu

Ako se ukupno stvoreni depozit od 333,3 jedinice stavi u odnos s inicijalnim
prilivom od 100 jedinica onda se dobije monetarni multiplikator koji iznosi 3,3, a
ako ukupna masa kredita od 233,3 jedinice stavi u odnos na inicijalni priliv od 100
jedinica, onda se dobije kreditni multiplikator koji iznosi 2,3.

Monetarni multiplikator se mo

e dobiti i kada se stavi u odnos porast nov

ne mase i

porast primarnog novca centralne banke u toku godine. To zna

i da monetarni

multiplikator pokazuje sposobnost bankarskog sistema da na bazi dodatne mase
primarnog novca formira ve

u ili manju masu depozitnog novca odnosno nov

ane

mase. On istovremeno pokazuje ve

u ili manju zavisnost banaka u sprovo

enju

svoje politike od emisije centralne banke, kao i delovanje regulacionog mehanizma
centralne banke u bankarskom sistemu.

Neophodno je razlikovati prose

ni multiplikator i grani

ni monetarni multiplikator.

Za vo

enje monetarne politike od ve

eg zna

aja je grani

ni monetarni multiplikator.

Grani

ni (marginalni) monetarni multiplikator se dobija kada se stavi u odnos

godi

nji porast nov

ane mase i godi

nji rast primarnog novca datog bankama od

strane centralne banke.

2.4.2.

FAKTORI KOJI UTI

U NA MULTIPLIKACIJU

Pored izdvajanja obavezne rezerve koje je ograni

avaju

i faktor, gubitak novca kod

poslovnih banaka mo

e nastati i po drugim osnovama, kao

to je:



konverzija depozitnog novca u gotov novac i zadr

avanje gotovog novca u

rukama stanovni

tva;



odliv novca sa ra

una komitenta banke na ra

un kod centralne banke –

ave

to predstavlja stvarni odliv nov

anih sredstava iz poslovnih banaka

u depozit centralne banke preko raznih dr

avnih ra

una, a

to se sme

ta u

trezor dr

ave;

Proces makrokreditne multiplikacije nije samo teoretski fenomen i pitanje, ve

stvarno prisutan s dubokim prakti

nim-politi

kim implikacijama u privredi, pre

svega kao proces u kojem bankarski sistem stvara novac, a time i vo

enju

monetarno-kreditne politike.

Stabilnost monetarnog multiplikatora kao i mogu

nost njegovog predvi

anja jeste

jedno od osnovnih pitanja na koje treba dati odgovor. Po

to se radi o kompleksnom

parametru u sklopu celikupnog monetarnog sistema na koji centralna banka mo

samo delimi

no da uti

e u sklopu monetarnog regulisanja, jer centralna banka mo

da reguli

e koli

inu primarnog novca datu poslovnim bankama i visinu obavezne

rezerve i rezerve koje banke moraju da obezbede radi svoje likvidnosti, ali njegovo

pona

anje je pod sna

nim delovanjem ne samo monetarnog sektora ve

i svih drugih

sektora privrednog sistema. Na njega deluju svi makroekonomski agregati kao

su:



raspodela nacionalnog dohotka,



formiranje

tednje,



tra

nja gotovog novca,



pona

anje investicija,



potro

nja,



platno-bilansna situacija i dr.

Multiplikator isto tako zavisi i od kreditne politike banaka u celini, posebno politike
priliva i plasmana sredstava, formiranja ve

e ili manje stope rezerve likvidnosti

banaka od optimalne, od struktura nov

ane mase po oblicima novca, od njenog

sektorskog rasporeda, itd.

UVOD

U predhodnom poglavlju smo puno pa

nje posvetili definisanju nov

ane mase i

ponudi novca koja je od su

tinske va

nosti za razumevanje uticaja monetarne

politike na ekonomiju.

U ovom poglavlju pa

nju

emo posvetiti pojmu tra

nje za novcem, klju

nom

konceptu analize uticaja monetarne politike na ekonomsku aktivnost i privredni rast.
Konkretno, u ovom poglavlju

emo definisati pojam i zna

aj analize tra

nje za

novcem, faktore koji je opredeljuju, a bi

e re

i i o teorijama koje obja

njavaju

tra

nju za novcem pri

emu

emo fokus usmeriti na dominantne teorije tra

nje za

novcem po

ev od kvantitativne teorije novca koju su po

etkom XX veka razvili

Irving Fi

er (

Irving Fisher

), Alfred Mar

al (

Alfred Marshall

) i A.C. Pigo (

A.C.

Pigou

), preko Kejnzove (

John Maynard Keynes

) teorije o tra

nji za novcem i na

kraju savremenoj kvantitativnoj teoriji Miltona Fridmana (

Milton Friedman

3.1. POJAM I ZNA

AJ ANALIZE TRA

NJE ZA NOVCEM

Tra

nja za novcem je jedan od osnovnih predmeta kojima se bavi monetrana teorija.

Pod tra

njom za novcem se podrazumeva

elja ekonomskih subjekata da dr

odre

enu koli

inu novca.

U ovom smislu, tra

nja za novcem spada u istu

kategoriju kao i tra

nja za drugim finansijskim oblicima imovine (depoziti,

obveznice, strana valuta) ili nefinansijskim oblicima imovine (na primer, nekretnine,
zalihe robe)

Dohodak i imovina privrednih subjekata, kao i sva ekonomska dobra su ograni

ena.

Privredni subjekti se stoga opredeljuju za najkorisniji na

in upotrebe dohodka i

najpovoljniji obim i strukturu imovine. Pojedinci odlu

uju da dr

e odre

eni iznos

novca i taj iznos odr

avaju ve

im ili manjim kori

šć

enjem teku

eg dohodka,

pretvaranjem nekog imovinskog oblika u novac (na primer prodajom akcija,
obveznica ili nekretnina) ili pretvaranjem novca u neki drugi oblik imovine
(kupovinom akcija, obveznica ili nekternina).

Dono

enjem odluke privrednih subjekata

o upotrebi dohodka za potro

nju ili

tednju, o upotrebi

tednje za investicije ili finansijska ulaganja, o strukturi

finansijskih ulaganja u novac ili u nemonetarne finansijske instrumente menja se i
tra

nja za novcem, tj. ona se smanjuje ili pove

ava. Tako do rasta tra

nje za novcem

dovode rast potro

nje, investicije kao i ulaganje u novac a ne u druge finansijske

instrumente i obrnuto.

Sa aspekta prakti

ne primene koncepcije tra

nje za novcem potrebno je objasniti

njen odnos prema brzini opticaja novca, jer se za razliku od brzine opticaja novca

ivkovi

, G. Ko

etinac

Monetarna ekonomija teorijsko – metodolo

ke osnove efikasne

monetarne politike

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu,

Beograd, 2008, str. 211.

Ibidem.

koja se mo

e statisti

ki identifikovati, tra

nja za novcem se ne mo

e statisti

iskazati. Tra

nja za novcem i brzina opticaja novca su dva aspekta iste pojave.

Tra

nja za novcem govori o faktorima dr

anja novca od strane ekonomskih

subjekata; ve

a tra

nja za novcem pri istom obimu transakcija zna

i smanjenje

brzine opticaja novca. Dakle, tra

nja za novcem i brzina opticaja novca su u

inverznom odnosu.

Tra

nja za novcem ima monetarni i finansijski aspekt. Monetarni aspekt tra

nje za

novcem sastoji se u tome da tra

nja za novcem odre

uje koliko treba da se pove

nov

ana masa da bi se omogu

ilo nesmetano obavljanje pla

anja na datom nivou

proizvodnje. Ve

a tra

nja za novcem u odnosu na ponudu zna

i usporavanje doma

proizvodnje i smanjenje stope rasta cena, pove

anje izvoza i usporavanje uvoza.

a ponuda od tra

nje za novcem deluje u pravcu ubrzavanja proizvodnje, porasta

cena, smanjenja izvoza i pove

anja uvoza.

Finansijski aspekt tra

nje za novcem odnosi se na preno

enje finansijskih sredstava

izme

u pojedinih ekonomskih subjekata. Tako na primer, pojedini ekonomski

subjekti uzdr

avaju se od potro

nje i investicija i

tede u bankarskom sistemu,

to sa

druge strane banakma predstavlja izvor kreditnog potencijala da obezbede
finansijska sredstva za ekonomske subjekte koji

ele da investiraju ili tro

e. Na ovaj

in se deo dohotka pojedinih ekonomskih subjekata ostavlja na raspolaganje

drugim ekonomskim subjektima. U ovom smislu tra

nja za novcem predstavlja

finansijsko ulaganje sa istim posledicama kao i ulaganje u neke druge finansijske
oblike imovine (depozite, akcije, obveznice).

Funkcija tra

nje za novcem predstavlja okvir za sagledavanje efikasnosti izabrane

monetarne politike,

to je va

an aspekt ukupne makroekonomske stabilnosti.

Tra

nja za novcem je bitan pokazatelj ekonomskog rasta jedne privrede.

Pove

anje tra

nje za novcem uglavnom je indikator pobolj

anja ekonomske

situacije u zemlji, dok je njeno smanjenje pokazatelj pogor

anja ekonomskih

prilika. To proisti

e iz

injenice

to rast nov

ane tra

nje uzrokuju porast

proizvodnje i/ili opadanje brzine nov

anog opticaja, a smanjenje nov

ane tra

nje

kontrakcija realne proizvodnje.

Tra

nja za novcem ima svoj dugoro

ni i kratkoro

ni aspekt. Porast proizvodnje

karakteri

e dugoro

ni aspekt pove

anja nov

ane tra

nje, tj. potrebe za

novcem (transakciona tra

nja). To zna

i da se porast emisije novca, koji je

konzistentan sa stabilno

šć

u cena, mo

e na dugi rok realizovati samo u skladu sa

porastom proizvodnje. Na kratak rok, smanjenje brzine opticaja novca mo

e da

uti

e na pove

anje tra

nje za novcem nezavisno od kretanja realne proizvodnje.

utim, ukoliko se pove

anje nov

ane mase kontinuirano vr

i nezavisno od

kretanja proizvodnje, dolazi do ja

anja inflatornih pritisaka.

Merama monetarne politike centralna banka indirektno i direktno uti

e na

tra

nju za novcem. Naime, pove

anjem eskontne stope i stope obaveznih rezervi

uti

e na porast kamatne stope, koja vodi smanjenju tra

nje za novcem. Tra

nja

za novcem, s druge strane, uti

e na privrednu aktivnost, stabilnost kursa itd. i na

taj na

in postaje osnova za primenu transmisionog mehanizma putem koga se

uskla

uju ciljevi sa instrumentima monetarne politike.

uvali svoju finansijsku imovinu i izbegli inflatorno oporezivanje. U ovakvom

slu

aju dolazi do pojave valutne supstitucije kada pored doma

e valute nov

ane

funkcije delimi

no vr

e i strane valute. U ve

ini slu

ajeva strana valuta se koristi

kao sredstvo o

uvanja vrednosti a delimi

no kao sredstvo pla

anja i razmene.

Pored navedenih faktora na tra

nju za novcem determini

e mogu

nost plasmana

finansijske aktive u razne hartije od vrednosti (akcije, obveznice i dr.) na
doma

em tr

tu ukoliko je ono dovoljno razvijeno i likvidno. Pove

anje prinosa

razli

itih finansijskih instrumenata na likvidnim i razvijenim tr

tima dovodi do

rasta tra

nje za ovim instrumentima,

ime se smanjuje zainteresovanost

ekonomskih subjekata za dr

anjem gotovog novca, budu

i da se novac supstitui

drugim oblicima finansijske aktive.

Kona

no, treba ista

i da svi pojedinci dr

e novac u najlikvidnijem obliku kako bi

se na neki na

in osigurali ili obezbedili od neo

ekivanih tro

kova. Ovaj oblik

tra

nje za novcem naziva se tra

nja za novcem iz sigurnosnih razloga. Osnovna

ideja je da rezerve novca mo

emo dr

ati zbog uslovljenosti trenutnom isplatom

obaveza, te zbog toga dr

imo ne

to vi

e novca. Tra

nja za novcem iz sigurnosnioh

razloga pove

ava se u uslovima rasta rizika i neizvesnosti.

3.3. KVANTITATIVNA TEORIJA NOVCA

Kvantitativna teorija novca razvijena je od strane

kole klasi

ne ekonomije u XIX i

XX veku i ona predstavlja teoriju o na

inu odre

ivanja nominalne vrednosti

agregatnog dohotka. Po

to govori o tome koliko se novca dr

i shodno odre

enoj

koli

ini agregatnog dohotka ona predstavlja i teoriju tra

nje za novcem.

Najva

nija karakteristika ove teorije je

to ona ukazuje na to da kamatne stope

nemaju nikakav uticaj na tra

nju za novcem.

Irving Fi

er (

Irving Fisher

) je tipi

an predstavnik klasi

ne kvantitativne teorije

novca. U svojoj knjizi

″

The Purchasing Power of Money

″

er je

eleo da istra

vezu izme

u ukupne koli

ine novca

(nov

ane mase) i nominalnog dohotka kada

su u pitanju krajnji proizvodi i usluge u ekonomiji

P x Y

, pri

emu

ozna

ava nivo

cena, a

ozna

ava agregatnu proizvodnju (realni dohodak). Koncept koji povezuje

P x Y

naziva se brzinom opticaja novca, stopom prometa novca, tj. koliko se

puta u toku jedne godine u proseku jedna nov

ana jedinica potro

i za kupovinu

ivkovi

, G. Ko

etinac

Monetarna ekonomija teorijsko – metodolo

ke osnove efikasne

monetarne politike

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu,

Beograd, 2008, str. 230.

S. Ostoji

Osnovi monetarne ekonomije

, Data Status, Beograd, 2009, str. 202.

F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 517.

koli

ine robe i usluga u ekonomiji. Brzina opticaja novca se defini

e kao odnos

nominalnog dohotka

P x Y

i koli

ine novca

Ukoliko nominalni dohodak (BDP) za jednu godinu iznosi 500 milijardi
nov

anih jedinica a koli

ina novca (nov

ana masa) 100 milijardi nov

anih

jedinica onda je brzina novca u opticaju pet, odnosno jedna nov

ana jedinica se

pet puta koristi za kupovinu krajnjih proizvoda i usluga u ekonomiji.

Ukoliko obe strane ove definicije pomno

imo sa

, dobijamo kvantitativnu

jedna

inu novca, koja povezuje nominalni dohodak s koli

inom novca i brzinom

opticaja.

M x V = P x V

Jedna

ina razmene ukazuje da koli

ina novca pomno

ena brzinom novca u

opticaju mora biti jednaka nominalnom dohotku.

er je smatrao da brzinu opticaja novca odre

uju institucije u ekonomiji koje

uti

u na na

in na koji pojedinci obavljaju transakcije.

Ukoliko ljudi u ve

oj meri

koriste kredine kartice i odlo

eno pla

anje za kupovinu proizvoda i usluga,

potrebno je manje novca da bi se transakcije obavile, a brzina opticaja novca se
pove

ava. Suprotno tome, u slu

aju da se za obavljanje transakcija vi

e koristi

gotov novac ili

ekovi, koristi se vi

e novca za obavljanje transakcija a brzina

opticaja novca se smanjuje.

erov stav da je brzina opticaja novca u velikoj meri konstantna u kratkom roku

transformi

e jedna

inu razmene u kvantitativnu teoriju novca prema kojoj

nominalni dohodak odre

uje isklju

ivo kretanja u koli

ini novca, tj. kada se

koli

ina novca udvostru

i, udvostru

uje se i nominalni dohodak.

er je formulisao jedna

inu novca kao nominalnu vrednost transakcija u

ekonomiji.

M x V = P x T

gde su :

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 518.

Ibidem.

U teoriji preferencvije likvidnosti, Kejnz isti

e da su transakcioni motiv i motiv

predostro

nosti, kao elementi tra

nje novca proporcionalne dohotku.

Ljudi dr

e novac koji se mo

e koristiti za obavljanje transakcija, s obzirom da

su transakcije proporcionalne dohotku, Kejnz je transakcije kao komponentu
tra

nje za novcem smatrao proporcionalnom u odnosu na dohodak.

Pojedinci dr

e novac ne samo za obavljenje teku

ih transakcija ve

i kao zalihu

kojom se obezbe

uju od nepredvi

enih izdataka. Odlazite u prodavnicu koja nudi

popust od 75 % na proizvod koji ste hteli da kupite. Ukoliko niste sa

uvali novac za

zakve svrhe, ne

ete biti u mogu

nosti da kupite proizvod po tako povoljnim

uslovima. Tako

e, novac koji se dr

i iz predostro

nosti mo

e vam dobro do

i u

slu

aju da vam se auto iznenada pokvari ili morate da platite lekaru za neku hitno

intervenciju. Kejnz je smatrao da iznos novca koji ljudi

ele da dr

e iz

predostro

nosti odre

ena nivoom transakcija koje o

ekuju da obave u budu

nosti i

da su te transakcije proporcionalne dohotke, te je i tra

nja za novcem u te svrhe

proporcionalna dohotku.

Kejns je smatrao da je novac

uvar bogastva i taj razlog dr

anja novca nazvao

je spekulativnim motivom. Po

to je bogastvo tesno povezano sa dohotkom,

onda je i spekulativna komponenta tesno povezana sa dohotkom.

Aktiva koja mo

e biti kori

šć

ena kao

uvar bogastva Kejnz je podelio na gotov novac

i obveznice. Kejnz je pretpostavio da je prinos na novac jednak nuli jer se u njegovo
vreme nije dobijala kamata na ve

inu depozita po vi

enju, a da se prinos obveznice

sastoji iz kamate (kupona) i o

ekivane stope kapitalne dobite.

S obzirom da se cena obveznice kre

e u inverznom odnosu sa kamatnim stopama,

kada kamatne stope rastu cena obveznica pada i suprotno,

u slu

aju rasta

kamatnih stopa investitor koji je sredstva plasirao u obveznice suo

e se sa

gubitkom. U slu

aju naglog i velikog skoka kamatnih stopa prinos na obveznice

e biti negativan. Stoga za pojedinaca je bolje da novac dr

i u gotovom jer ne

imati negativan prinos na obveznicu.

Kejns je smatrao da kamatne stope gravitiraju ka normalnim vrednostima, ako su
kamatne stope ispod takve normalne vrednosti o

ekuje se da

e u budu

nosti do

do rasta kamatnih stopa, samim tim tra

nja za novcem

e rasti jer

e ljudi radije

ati novac kao imovinu u odnosu na obveznice. S druge strane, ako su kamatne

stope iznad svoje normalne vrednosti, o

ekuje se pad kamatnih stopa a rast cena

obveznica. Kada su kamatne stope vi

e tra

nja za novcem

e biti slabija a ljudi

preferirati da svoju imovinu plasiraju u obveznice koje

e im doneti ve

u stopu

prinosa.

Na osnovu Kejnzovog stanovi

ta, mo

emo zaklju

iti da kada kamatna stope

rastu, tra

nja za novcem opada tj. da je tra

nja za novcem u negativnoj

korelaciji s nivoom kamatnih stopa.

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 522.

Tra

nja novca je kao

to smo rekli, u negativnoj korelaciji s kamatnim stopama,

kada se kamatna stopa pove

a, tra

nja novca se smanuje a brzina opticaja novca

pove

ava. Drugim re

ima, rast kamatnih stopa uti

e na to da realna koli

ina novca

koji ljudi dr

e bude manja tako da brznina opticaja mora biti ve

Teorija

preferencija likvidnosti ukazuje na to da

e pove

anje kamatne stope usloviti

pove

anje brzine opticaja novca, odnosno da

e procikli

na kretanja kamatnih

stopa usloviti procikli

na kretanja brzine opticaja.

Kejnzov model tra

nje za novcem prevashodno je zna

ajan zato

to ukazuje na to da

brzina opticaja nije konstantna, ve

da je zapravo u pozitivnoj korelaciji s kamatnim

stopama, koje pak zna

ajno fluktuiraju. U svojoj teoriji on odbacuje tvrdnju da je

brzina opticaja konstantna jer

e promene u o

ekivanjima ljudi kada je u pitanju

normalan nivo kamatnih stopa usloviti promene u tra

nji za novcem, koje

e usloviti

i promenu brzine opticaja novca. Dakle, Kejnsova teorija preferencija likvidnosti
dovodi u pitanje klasi

nu kvantitativnu teoriju, odnosno da nominalni dohodak

odre

uje prevashodno kretanja, odnosno promene u koli

ini novca.

3.5. NEOKEJNZIJANSKA MONETARNA TEORIJA

Neokenzijanska teorija vezuje se za dvojicu ekonomista D

ejmsa Tobina (

James

Tobin

) i Vilijema Baumola (

William Baumol

). U modelima su prikazali da

ak i

koli

ine novca koje se dr

e radi transakcija zavise od nivoa kamatnih stopa.

Prema njihovom model pojedinci novac koji ne donosi nikakvu kamatu dr

samo zato

to se on mo

e koristi za obavljanje transakcija. Osnovna ideje

Baumol – Tobinove analize da kod dr

anja novca u gotovini postoji oportunitetni

tro

ak – kamata koja se mo

e ostvariti plasiranjem novca u neku drugu aktivu.

Baumol

–

Tobinov

model

emo

predstaviti

jednostavan

in.

Pretpostavimo da pojedinac svakoga meseca dobija platu u iznosu od 1000
nov

anih jedinica. On taj novac tro

i za obavljanje razli

itih tarnsakcija

(kupovinu proizvoda i usluga), tako da na kraju meseca njegov saldo na
gotovinskom ra

unu iznosi nula. Tokom meseca, prose

an saldo na njegovom

unu bi

e 500 nov

anih jedinica (zbir novca na po

etku meseca,1000, i na

kraju meseca, nula, podeljeno sa dva). Slede

eg meseca on ponovo dobija platu

koju koju dr

i u gotovini, i to se ponavlja iz meseca u mesec, a njegov prose

nova

ani saldo iznosi 500 nov

anih jedinica. Njegov godi

nji nominalni dohodak

iznosi 12000 nov

anih jedinica, prosek novca sa kojim raspola

e 500, brzina

opticaja novca (

V = P x T/ M

) bi

e 24(12000/500 =24).

Pretpostavimo sada da se pojedinac odlu

uje da polovinu svoje plate dr

i u

gotovini a preostali deo ulo

i u neku hartiju od vrednost (na primer obveznicu). U

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 524.

W. J. Baumol

The transaction Demand for Cash: An Invetory Theoretic Approuch

Quarterly Journal of Economics 66, 1952, 545 – 556;

J. Tobin

The Interest Elasticity of the

Transactions Demand for Cash

, Review of Economics and Statistics 38, 1956, 241 – 247.

Tobinova analiza ukazuje da ljudi mogu smanjiti ukupan rizik diverzifikacijom,
dr

anjem istovremeno obveznice i novac. Iako Tobinova teorija ne daje odgovor

na pitanje za

to ljudi dr

e novac kao sredstvo o

uvanja vrednosti, njegove

postavke predstavljaju zna

aj korak u oblasti finansija, posebno onog dela koji se

bavi izu

avanjem na

in struktuiranja portfolia i odre

ivanja cena razli

itih hartija

od vrednosti.

3.6. FRIDMANOVA (

MILTON FRIEDMAN

) SAVREMENA

KVANTITATIVNA TEORIJA NOVCA

Monetarna teorija po

inje upravo tzv. reformulisanom kvantitativna teorija novca

iji je najzna

ajniji predstavnik Milton Fridman (

Milton Friedman

Milton Fridman (

Milton Friedman

) je 1956. godine, u

uvenom

lanku

″The

Quantity Theory of Money A Restatement

″

predstavio teoriju tra

nje novca koja

je, iako se osvr

e na Irvinga Fi

era i kvantitativnu teoriju novca, u velikoj meri

bli

a Kejnzu i njegovoj analizi tra

nje za novcem.

Fridmanova teorija tra

nje za novcem zasnovana je na pristupu koji je nalik

Kejnzovom, ali ne razmatra detaljno motive dr

anja novca. Umesto toga, Fridman

koristi teoriju tra

nje aktive kako bi ukazao na to da

e tra

nja za novcem biti

funkcija teku

eg dohotka i o

ekivanog prinosa na alternativne aktive u odnosu na

ekivani prinos na novac. Izme

u Fridmanove i Kejnzove teorije tra

nje za

novcem postoje dve bitne razlike:



Fridman je smatrao da promene u kamatnim stopama neznatno uti

u na

ekivani prinos na druge aktive u pore

enju sa novcem. Dakle, on je

smatrao da tra

nja za novcem nije osetljiva na kamatne stope.



Fridman je nagla

avao da funkcija tra

nje za novcem ne podle

zna

ajnijim promenama, te je stoga stabilna.

Navedene razlike ukazuju na to da je i brzina opticaja novca predvidljiva,

dovodi do zaklju

ka kvantitativne teorije, tj. da je novac primarna determinanta

agregatne potro

nje.

M. Friedman

″The Quantity Theory of Money A Restatement″

Studies in the Quantity

Theory of Money, ed.Milton Friedman,University of Chicago Press, Chicago, 1956, str. 3 –
21.

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 532.

GLAVA 4.

NOVAC, BDP I INFLACIJA

Funkciju potro

nje i investicija u periodu 1 mo

emo predstaviti na slede

i na

in:

= C ( ,

)

(funkcija potro

nje)

= I (r

)

(funkcija investicija)

Predznak ispod funkcije potro

nje (+) pokazuje da su izdaci za potro

nju (

)

pozitivno korelisani sa privatnim bogastvom ( ) i raspolo

ivim dohotkom

dok predznak (-) ispod funkcije investicija pokazuje da je investiciona
potro

nja (

) negativno korelisana sa realnom kamatnom stopom (

)

. Drugim

ima ukoliko pojedinci imaju ve

i dohodak vi

e tro

iti na kupovinu proizvoda i

usluga, s druge strane

to je realna kamatna vi

a pojedinci

e se uzdr

avati od

investicione potro

nje (uzdr

ava

e se od kupovine nekretnina, automobila i dr.).

Privatno bogastvo smatramo egzogenim (datim) i stoga je simbol

Ω

nadvu

crtom. Pored toga, dr

ava egzogeno odre

uje javnu potro

nju i poreze:

G =

Ḡ

(javna potro

nja)

= T

(neto porezi)

Ravnote

a na robnom tr

tu se posti

e kada se izjedna

e tra

nja za

nacionalnim outputom (koju

e odrediti raspolo

ivi dohodak, kamatna stopa,

javna potro

nja, porezi i bogastvo) i ponuda (koja

e zavisiti od proizvodnih

privrednih kapaciteta, tj fonda kapitala, ponude rada i raspolo

ivih

kvalifikacija, kao i od stanja tehnologije).

Funkciju planirane (

eljene tra

nje) mo

emo prikazati slede

om relacijom:

= C ( ,

) + I (i

) +

Ḡ

eljena tra

nja jednaka je sumi robne tra

nje za datu nominalnu kamatnu

stopu i teku

i dohodak (BDP).

Teku

i dohodak (BDP) uti

e na planiranu (

eljenu) potro

nju posredstvom dva

kanala:

1. pozitivnim uticajem na bogastvo doma

instva

2. pozitivnim uticajem na raspolo

ivi dohodak (razlika izme

u teku

dohotka i neto poreza)

Funkciju

eljene tra

nje mo

emo prikazati slede

im grafikonom:

Grafikon funkcije

eljene tra

nje 1.

Funkciju

eljene tra

nje prikazujemo uzlaznom linijom pri

emu je nagib linije

manji od 45

jer sa rastom dohotka (BDP) tra

nja raste u ne

to manjem procentu.

Ravnote

e se javiti kada

eljena tra

nja bude jednaka dohotku, a to se de

ava u

, u preseku linije

i linije 45

Ovo stanje nazivamo ravnote

om na

robnom tr

tu.

U predhodnom delu smo opisali ravnote

u na robnom tr

tu u uslovima kada je

kamatna stopa konstantna. Pretpostavimo da dolazi do promene kamatne stope
nani

e, tj. da kamatna stopa pada. Pad kamatne stope zna

i da tro

kovi kapitala

padaju i usled toga raste investiciona potro

nja. Pri svakom nivou dohotka,

eljena

tra

nja

e biti ve

a. Navedenu opservaciju mo

emo prikazati na slede

em grafikonu.

output

eljena tra

nja

Grafikon 3. Izvo

enje

- krive

Ukoliko je ekonomija locirana u delu desno od

krive, postoji vi

ak ponude robe.

ak ponude dovodi do neplaniranog akumuliranja zaliha

to uslovljava pad

proizvodnje na

krivi. Pad se nastavlja sve dok proizvodnja ponovo ne dostigne

ravnote

ni nivo na

krivi.

Ukoliko je ekonomija locirana u delu koji je levo od

krive, postoji vi

ak tra

nje

robe. Vi

ak tra

nje uslovljava rast proizvodnje na

krivi. On

e se zaustaviti tek

kada agregatna proizvodnja ponovo bude na ravnote

nom nivou na

krivi.

i’

robne

ponude

output

kamatna stopa

’

robne

tra

nje

4.1.2. RAVNOTE

A NA TR

TU NOVCA:

KRIVA

Kao

to se

kriva izvodi na osnovu ravnote

nih uslova na robnom tr

tu, tako se i

kriva izvodi na osnovu ravnote

nih uslova na nov

anom tr

podrazumeva da je tra

nja za novcem jednaka koli

ini novca koji je u ponudi. Prema

Kejnzu tra

nja realnog novca zavisi od dohotka i kamatnih stopa. Tra

nja za

novcem je u pozitivnoj korelaciji sa dohotkom iz dva razloga. Prvo, rast dohotka
pove

ava nivo transakcija u ekonomiji,

to uzrokuje rast tra

nje za novcem

potrebnim za obavljanjem tih transakcija. Drugo, rast dohotka pove

ava tra

nju za

novcem jer pove

ava bogastvo pojedinca koji

ele da dr

e vi

e aktiva, od kojih je

jedan novac. Oportunitetni tro

ak dr

anja novca predstavlja kamatu koja se gubi ako

se dr

i gotov novac a ne neka druga aktiva (na primer obveznica). Sa pove

anjem

kamatne stope raste i oportunitetni tro

ak dr

anja novca, a tra

nja za novcem opada.

Prema Kejnzovoj teoriji preferencije likvidnosti, tra

nja za novcem je u

pozitivnoj korelaciji sa agregatnom proizvodnjom (dohotkom) i u negativnoj
korelaciji sa kamatnim stopama.

U Kejnzovoj analizi, nivo kamatnih stopa odre

uje se prema ravnote

i na tr

novca u kojoj je tra

nja za novcem jednaka ponudi novca.

Grafikon 4. Tr

te novca

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 556.

Kamatna
stopa

Koli

ina realnih nov

anih zaliha,

M/P

mora da bude kamatna stopa da bi postojala ravnote

a na nov

anom tr

tu. S

pove

anjem agregatne proizvodnje, pove

ava se tra

nja za novcem i samim tim

tra

nja za novcem je jednaka ponudi novca i nov

ano tr

te je u ravnote

Kao

to ekonomija ima tendenciju kretanja ka ravnote

nim ta

kama predstavljenim

krivom, tako se ona kre

e i prema ravnote

nim ta

kama na

krivi. Ukoliko je

ekonomija locirana levo od

krive u ta

postoji vi

ak ponude novca.

Kamatna stopa je iznad ravnote

nog nivo i ljudi dr

e vi

e novca nego

to im je

potrebno. Kako bi se re

ili vi

ka novca, oni

e na primer kupovati obveznice, rast

tra

nje za obveznicama rezultira rastu cena obveznica i padu kamatne stope (teku

prinosa). Sve dok postoji vi

ak ponude novca, kamatna stopa

e padati dok ne

dostigne

krivu.

Ukoliko je ekonomija locirano desno od

krive, postoji ve

a tra

nja za novcem.

U ta

, kamatna stopa je ispod ravnote

nog nivoa i ljudi

eleti da dr

e vi

novca. Usled toga dolazi oni

e prodavati obveznice koje imaju u svom portfelju,

cena obveznica

e pasti a kamatne stope porasti (teku

i prinos). Proces

e se

nastaviti sve dok se kamatna stopa ne pove

a do ravnote

ne ta

ke na

krivi.

4.1.3. RAVNOTE

A NA ROBNOM I NOV

ANOM TR

Da bi smo dobili model koji omogu

ava istovremeno odre

ivanje agregatne

proizvodnje i kamatne stope potrebno je da

krivu prika

emo na istom

dijagramu.

Grafikon 6.

ISLM

dijagram

Jedina ta

ka u kojoj su robno i nov

ano tr

te istovremeno u ravnote

i predstavlja

presek

krive, tj. ta

. U ovoj ta

ki, agregatna proizvodnja jednaka je

agregatnoj tra

nji (

), a tra

nja za novcem jednaka je ponudi novca (

). U svakoj

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 557.

Kamatna
stopa

AGREGATNA PROIZVODNJA

drugoj ta

ki na dijagramu nije zadovoljen barem jedan uslov, a tr

ni faktori

pomeraju ekonomiju ka op

toj ravnote

i, tj. ta

Razmotrimo na primer

ta se de

ava kada je ekonomija u ta

koja je na

krivi,

ali ne i na

krivi. Iako je robno tr

te u ravnote

i, agregatna proizvodnja jednaka

je agregatnoj tra

nji, kamatna stopa je iznad ravnote

nog nivo pa je tra

nja za

novcem manja od ponude za novcem. U tom slu

aju ljudi imaju vi

e novca kojeg

eleti da se oslobode kupovinom na primer obveznica. Usled toga dolazi do rasta

cena obveznica, odnosno pada kamatnih stopa

to dovodi do pove

anja kako

investicione potro

nje tako i neto izvoza pa se agregatna proizvodnja pove

ava.

Ekonomija se spu

ta niz

krivu sve dok se kamatna stopa ne spusti na ravnote

nivo, a agregatna proizvodnja pove

a tj. dok ekonomija ne dostigne ravnote

ni nivo.

Ako je ekonomija, pak na

krivi, u ta

, ona

e se tako

e kretati ka

ravnote

noj ta

. U ta

, iako je tra

nja za novcem jednaka ponudi novca,

agregatna proizvodnja je ve

a od ravnote

nog nivoa i prema

uje tra

nju. Kompanije

nisu u stanju da prodaju sve

to su proizvele, i usled toga smanjuju proizvodnju. Pad

proizvodnje podrazumeva da

e tra

nja za novcem opasti i stoga i kamatne stope

smanjiti. Ekonomija se kre

e niz

krivu sve dok se ne dostigne ravnote

ni nivo,

tj. ravnote

na ta

4.1.4. FAKTORI KOJI UTI

U NA POMERANJE

KRIVE

Kreatori ekonomske politike mnogih vlada, pa i na

e, poku

avaju da promovi

visoku stopu zaposlenosti a da ne izazovu inflaciju. U situaciji kada je ekonomija u
recesiji, kreatorima ekonomske politike na raspolaganju su dva osnovna instrumenta
pomo

u kojih mogu uticati na ukupnu ekonomsku aktivnost: monetarna politika

(kontrola nov

ana mase ili kamatnih stopa) i fiskalna politika (kontrola javne

potro

nje i poreza).

4.1.4.1.

FAKTORI KOJU UTI

U NA POMERANJE IS KRIVE

Postoje pet autonomnih faktora koji uti

u na pomeranje

krive:

1. Promene u potro

nji doma

instva,

2. Promene u investicionoj potro

nji koje nisu vezane za kamatnu stopu,

3. Promene u javnoj potro

nji,

4. Promene u porezima,
5. Promene u neto izvozu koje nisu vezane za kamatne stope.

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 562 - 563

Na grafikonu ta

predstavlja ravnote

u na robnom tr

tu. Kada se zbog otkri

zlatne

ice pove

a potro

nja doma

instva, funkcija agregatne tra

nje se pomera

navi

e do

, a ravnote

na agregatna proizvodnja se pove

ava na

Smanjenje potro

nje doma

instva menja smer analize. Pri bilo kojoj kamatnoj stopi,

funkcija agregatne tra

nje se pomera nani

e, ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje

opada i

kriva se pomera nalevo.

Promene u investicionoj potro

nji koje nisu vezane za kamatne stope

smo napomenuli da promene kamatne stope uti

u na planiranu investicionu

potro

nju (vi

a kamatna stopa

→ manja investiciona potrošnja), i samim tim na

ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje, ali ta promena uti

e samo na pomeranju du

krive, a ne na pomeranja same krive. Pove

anje planirane investicione potro

nje

koje nije vezano za kamatnu stopu (zato

to su na primer banke sigurnije u

profitabilnost investicija nakon pronala

enja zlatne

ice) pomera funkciju agregatne

tra

nje navi

e, kao na grafikonu 8. Pri bilo kojoj kamatnoj stopi, pove

ava se

ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje, a

kriva se pomera nadesno, kao na

grafikonu 7.

Kada su kompanije pesimisti

ne u vezi sa profitabilno

šć

u investicije, investiciona

potro

nja se smanjuje, funkcija agregatne tra

nje se kre

e nani

e pri bilo kojoj

kamatnoj stopi, a ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje opada i pomera

krivu

nalevo.

Promene u javnoj potro

nji

Pove

anje javne potro

nje, tako

e dovodi do pomeranje funkcije agregatne tra

nje

navi

e pri bilo kojoj kamatnoj stopi kao

to je prikazano na grafikonu 8. Ravnote

nivo agregatne proizvodnje se pove

ava pri bilo kojoj kamatnoj stopi, a IS kriva se

pomera nadesno. S druge strane, smanjenje javne potro

nje pomera funkciju

agregatne tra

nje nani

e, ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje opada i pomera

kivu

nalevo.

Promene u porezima

Za razliku od drugih faktora, koje smo ve

naveli, smanjenje poreza pomera

funkciju agregatne tra

nje tako

to pove

ava individualnu potro

nju (na primer:

smanjenje poreza na dohodak gra

ana pove

e njihov raspolo

ivi dohodak usled

ega dolazi do pove

anja individualne potro

nje), usled toga funkcija agregatne

tra

nje se pomera navi

e pri bilo kojoj kamatnoj stopi. Smanjenje poreza pove

ava

ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje pri bilo kojoj kamatnoj stopi i pomera

krivu nadesno, kao

to je prikazano na grafikonu 8. S druge strane, pove

anje poreza

spu

ta krivu agregatne tra

nje i smanjuje ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje pri

svakoj kamatnoj stopi i pomera

krivu nalevo.

Promene u neto izvozu koje nisu vezane za kamatne stope

Kao i kod planirane investicione potro

nje, promene u neto izvozu do kojih dolazi

usled promena kamatnih stopa dovode do pomeranja samo du

krive, ali ne i do

pomeranja same krive. Pove

anje neto izvoza koje nije vezano za kamatnu stopu, na

primer automobili Fiat - Kragujevac postaju popularniji od nema

kih automobila,

pomera funkciju agregatne tra

nje navi

e i dovode do pomeranja

krive nadesno,

kao na grafikonu 7 i 8. Suprotno tome, smanjenje neto izvoza pomera funkciju
agregatne tra

nje nani

e, ravnote

ni nivo agregatne proizvodnje opada i

kriva se

pomera nalevo.

4.1.4.2.

FAKTORI KOJI UTI

U NA POMERANJE LM KRIVE

Za razliku od

krive, na

ije pomeranje mo

e da uti

e pet faktora, na pomeranje

krive mogu da uti

u dva faktora: nezavisne promene u tra

nji za novcem i

promene u ponudi za novcem.

Promene u ponudi novca

Promene u ponudi novca i uticaj promene na tr

tu novca u uslovima kada je

agregatna proizvodnja konstantna mo

emo najbolje sagledati analizom grafikona 9.

Grafikon 9. Pomeranja

krive usled pove

anja ponude novca

Na grafikonu 9. prikazano je pomeranje

krivom u slu

aju kada se pove

ponuda novca. Pretpostavimo da centralna banka obavlja kupovinu hartija od
vrednosti na otvorenom tr

ime pove

ava koli

inu novca u opticaju. Pove

anje

ponude novca pomera

krivu udesno sa ta

na ta

zato

ravnote

na kamatna stopa opada ( sa ta

na ta

) pri bilo kom nivou

agregatne proizvodnje (

). Ista analiza se mo

e primeniti na svakoj ta

ki po

etne

krive,

to nas dovodi do zaklju

ka da

pri bilo kom datom nivou agregatne

proizvodnje, ravnote

na kamatna stopa opada kada se ponuda novca pove

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 564.

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 565.

Kamatna

stopa

AGREGATNA PROIZVODNJA

4.1.5.

UTICAJ PROMENE MONETARNE I FISKALNE POLITIKE NA

RAVNOTE

NI NIVO KAMATNE STOPE I AGREGATNE

PROIZVODNJE

U predhodnom delu razmatrali smo faktore koji uti

u na pomeranje

krive, u

narednom delu analizira

emo kako se menjaju ravnote

ni nivoi agregatne

proizvodnje i kamatne stope usled promena monetarne i fiskalne politike.

4.1.5.1.

UTICAJ PROMENA U MONETARNOJ POLITICI

Uticaj promena u monetarnoj politici analizira

emo kori

šć

enjem grafikona 11.

Grafikon 11. Uticaj pove

anja ponude novca na agregatnu proizvodnju i

kamatnu stopu

Na grafikonu 11. prikazano je kako pove

anje novca uti

e na agregatnu proizvodnju

i kamatnu stopu. Ekonomija se na po

etku nalazi u ravnote

nom stanju, i ta

ravnote

a predstavljena je ta

kom 1 koja predstavlja presek kriva

Pretpostavimo da se pri datom nivou agregatne proizvodnje ekonomija suo

ava sa

stopom nezaposlesnoti 10% i da centralna banka

eli da pove

anjem ponude novca

pove

a agregatnu proizvodnju i smanji stopu nezaposlenosti.

Kada je ekonomija u ta

ki 1, pove

anje ponude novca dovodi do pada kamatne

stope. Pad kamatne stope doprinosi rastu investicija i rastu neto izvoza,

to dovodi

do rasta agregatne tra

nje i samim tim rasta agregatne proizvodnje. LM kriva se iz

ke 1. pomera nadesno i nova ravnote

a je uspostavljena u ta

ki 2. koja predstavlja

presek

kriva. Smanjenje ponude novca, pak dovodi do rasta kamatnih stopa i

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 566.

Kamatna

stopa

AGREGATNA PROIZVODNJA

smanjenja agregatne proizvodnje, te se LM kriva pomera nalevo. Drugim re

ima,

agregatna proizvodnja je u pozitivnoj korelaciji sa ponudom novca;

ona raste kada

se pove

a ponuda novca i opada kada se smanjuje ponuda novca.

4.1.5.2.

UTICAJ PROMENA U FISKALNOJ POLITICI

Uticaj promena u fiskalnoj politici analizira

emo kori

šć

enjem grafikona 12.

Grafikon 12. Uticaj ekspanzivne fiskalne politike na agregatnu proizvodnju i

kamatnu stopu

Na grafikonu 12. prikazan je uticaj ekspanzivne fiskalne politike (pove

anje javne

potro

nje ili smanjenje poreza) na agregatnu proizvodnju i kamatne stope. Pove

anje

javne potro

nje neposredno pove

ava agregatnu tra

nju, smanjenje poreza uti

e na

pove

anje raspolo

ivog dohotka, a agregatnu tra

nju pove

ava tako

to pove

ava

individualnu potro

nju. Zbog pove

anja agregatne tra

nje dolazi do pove

anja

agregatne proizvodnje. Rast agregatne proizvodnje doprinosi rastu tra

nje za

novcem usled

ega dolazi do rasta kamatne stope.

kriva se pomera nadesno i

ravnote

a se uspostavlje u ta

ki 2. koja predstavlja presek

kriva. S druge

strane smanjenje javne potro

nje ili pove

anje poreza doprinosi padu agregatne

tra

nje i pomera

krivu nalevo, te se agregatna proizvodnja i kamatna stopa

smanjuju.

Ekspanzivna fiskalna politika (pove

anje javne potro

nje ili smanjenje poreza)

dovodi do rasta kamatne stope i agregatne proizvodnje.

Restriktivna fiskalna politika (smanjenje javne potro

nje ili pove

anje poreza)

dovodi do pada kamatne stopa i agregatne proizvodnje.

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 567.

Kamatna

stopa

AGREGATNA PROIZVODNJA

Na grafikonu 13. prikazana je kriva agregatne tra

nje za fiksni nivo nov

ane mase.

Kriva

agregatne tra

nje pokazuje da se sa padom cena (ukoliko je sve ostalo

konstantno) pove

ava obim agregatne proizvodnje

. Pove

anje nov

ane mase

pomera krivu agregatne tra

nje nadesno sa

. Suprotno tome, smanjenje

nov

ane mase proporcionalno

e smanjiti agregatnu tra

nju kao i agregatnu

proizvodnju pri svakom nivou cena. Dakle smanjenje nov

ane mase pomera krivu

agregatne tra

nje ulevo.

Kejnzijanci smatraju da agregatnu tra

nju odre

uju

etiri njene komponente:

individualna potro

nja

(ukupna planirana potro

nja potro

kih dobara i usluga),

investicije

(ukupna planirana potro

nja preduze

a na nove ma

ine, objekte i ostala

ulaganja u proizvodnju, kao i planirana ulaganja u nove objekte),

javna potro

nja

(potro

nja svih nivoa vlade, republi

ka i lokalna, na proizvode i usluge),

neto izvoz

(neto strane doma

e potro

nje koja je jednaka razlici izme

u izvoza i uvoza).

Kejnzijanska analiza opisuju dva mehanizma koja generi

u krivu agregatne tra

nje

opadaju

eg oblika.

↓→ M/P↑→ i↓→ I↑→Y

↑

Prvi mehanizam ukazuje da je kriva agregatne tra

nje opadaju

a zato

to ni

i nivo

cena (

↓

)

ukoliko je koli

ina novca konstantna, dovodi do rasta obima novca u

realnom smislu (u smisli proizvoda i usluga koji se njime mogu kupiti

M/P

↑

). Ve

koli

ina novca od tra

nje za novcem uzrokuje pad kamatne stope (

↓

), usled toga

dolazi do rasta investicija (

↑

). Pove

anje investicija neposredno pove

ava agregatnu

tra

nju (

↑

), ni

i nivo cena dovodi dovi

eg nivoa agregatne tra

nje (

↓→ Y

↑

Drugi mehanizam funkcioni

e kroz me

unarodnu trgovinu.

↓→ M/P↑→ i↓→E↓→ NX↑→ I↑→Y

↑

Drugi mehanizam koji funkcioni

e kroz me

unarodnu trgovinu ukazuje da je kriva

agregatne tra

nje opadaju

a zato

to ni

i nivo cena (

↓

) dovodi do ve

e koli

ine

novca u realnom smislu (u smisli proizvoda i usluga koji se njime mogu kupiti

M/P

↑

) i ni

ih kamatnih stopa (

↓

), bankarski depoziti u doma

oj valuti postaju

manje privla

ni u odnosu na depozite denomirane u stranoj valuti, usled

ega dolazi

do pada vrednosti depozita u doma

oj u odnosu na depozite u stranoj valuti (pad

deviznog kursa

↓

). Depresijacija/devalvacija

ini doma

u robu jeftinijom od strane

usled

ega dolazi do pove

anja neto izvoza koja potom pove

ava agregatnu tra

nju.

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 584.

4.2.2.

AGREGATNA PONUDA

Osnovna karakteristika agregatne ponude jeste da se sa pove

anjem nivoa cena

pove

ava obim agregatne proizvodnje u kra

em roku.

Grafikon 14. Kriva agregatne ponude u kra

em roku

Kriva agregatne ponude je rastu

a, ima pozitivan nagib.

Naime, s obzirom da je

maksimizacija profita jedan od osnovnih ciljeva preduze

a, obim agregatne ponude

odre

uje se na osnovu profita koji donosi svaka proizvedena jedinica (proizvod).

Ako se profit pove

a, vi

e proizvoda

e biti proizvedeno i obim agregatne ponude

se pove

ati; ako se profit smanji manje

e se proizvoditi i smanji

e se agregatna

ponuda.

Profit po jedinici proizvoda jednak je razlici izme

u cene jedinice i tro

kova njene

proizvodnje. U kratkom roku, tro

kovi velikog broja faktora koji su uklju

eni u

proizvodnju dobara i usluga su fiksni (nadnice, dugoro

ni ugovori o kupovini

sirovina potrebni za proizvodnju dobara). Po

to su tro

kovi proizvodnje fiksni u

kra

em roku, kada se pove

a ukupan nivo cena, ra

šć

e i profit po jedinici

proizvodnje. S obzirom da vi

i nivo cena dovodi do ve

eg profita u kra

em roku,

kompanije

e pove

ati proizvodnju, pove

e se agregatna ponuda, pa

e kriva

agregatne ponude biti rastu

Ako se tro

kovi proizvodnje pove

aju, profit po jedinici proizvodnje opada, i opada

obim agregatne ponude. Dakle, pove

anje tro

kova proizvodnje smanjuje obim

agregatne ponude i pomera

krivu nalevo.

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 587.

AGREGATNA PROIZVODNJA

Agregatni nivo

cena P

Najva

niju stavku u tro

kovima proizvodnju

ine nadnice (oko 70%) koje se

odre

uju na tr

tu rada. Kada se privreda nalazi u fazi uzleta, poslodavcima

e biti

potrebno vi

e kvalifikovanih radnika a mogu se suo

iti i sa opasno

šć

u odlaska

zaposlenih. U ovom slu

aju, tr

te rada je aktivno i tra

nja za radnom snagom

prema

uju njenu ponudu, usled toga poslodavci

e pove

ati nadnice kako bi privukli

potrebne radnike,

e pove

ati tro

kove proizvodnje. Nasuprot tome, ako se

ekonomija suo

ava sa recesijom, tr

te rad

e biti neaktivno jer

e tra

nja za radom

prevazi

i ponudu, te

e radnici raditi i za manje nadnice.

Analiza pokazuje da se kriva agregatne ponude pomera u zavisnosti da li je tr

rada aktivno ili neaktivno. Jedan od koncepata koji nam omogu

uju procenu kakvo

je tr

te rada predstavlja prirodna stopa nezaposlenosti.

Prirodna stopa nezaposlenosti, je stopa nezaposlenosti prema kojoj ekonomija
gravitira u du

em roku i pri kojoj je tra

nja radne snage jednaka ponudi.

Ukoliko je stopa nezaposlenosti ispod prirodne stope nezaposlenosti, tr

te rada je

aktivno i nadnice se pove

avaju. Ukoliko je, pak stopa nezaposlenosti iznad

prirodne stope nezaposlenosti, tr

te rada je neaktivno i nadnice se smanjuju.

Nivo agregatne proizvodnje pri prirodnoj prirodnoj stopi nezaposlenosti naziva
se prirodna stopa proizvodnje.

Grafikon 16. Prilago

avanje dugoro

noj ravnote

i u analizi agregatne ponude i

tra

nje

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 590.

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 591.

AGREGATNA PROIZVODNJA

Agregatni nivo

cena P

Na grafikonu 16. po

etna ravnote

a nalazi se u ta

ki 1, na preseku kriva agergatne

tra

nje

i po

etne krive agregatne ponude

. Po

to je nivo ravnote

ne agregatne

proizvodnje

i od nivoa prirodne stope

, stopa nezaposlenosti je manja od

prirodne stope agregatne proizvodnje. U takovoj situaciji, tr

te rada je aktivno

usled

ega dolazi do pove

anja nadnica, rasta tro

kova proizvodnje i pomeranja

krive agregatne ponude u

. Nova ravnote

a uspostavlja se u ta

ki 2, a

proizvodnja opada na

. Po

to je agregatna proizvodnja i dalje ispod stope

prirodnog nivoa, nastavlja se pove

anje nadnica i smanjenje agregatne proizvodnje

usled

ega se kriva agregatne ponude pomera na

. Ravnote

a u ta

ki 3 nalazi se

na vertikalnoj liniji u

i predstavlja dugoro

nu ravnote

u. Po

to je agregatna

proizvodnja na nivou prirodne stope prestaje pritisak na pove

anje nadnica i, samim

tim, dalja pomeranja krive agregatne proizvodnje prestaje da postoji.

Grafikon 17. Prilago

avanje dugoro

noj ravnote

i u analizi agregatne ponude i

tra

nje

Na grafikonu 17, po

etna ravnote

a je u ta

ki 1 i agregatna proizvodnja

je ispod

prirodne stope. Po

to je stopa nezaposlenosti vi

a od nivoa prirodne stope, nadnice

inju da opadaju, kriva agregatne ponude se pomera nadesno sve dok ne dostigne

. Privreda se kre

e nani

e du

krive agregatne tra

nje sve dok ne dostigne

dugoro

nu ravnote

u u ta

ki 3, presek krive agregatne tra

nje

i dugoro

ne krive

agregatne ponude u

. I ovde se privreda zaustavlja kada se proizvodnja vrati na

nivo privredne stope.

Za oba grafikona karakteristi

no je da se proizvodnja naposletku vra

a na nivo

prirodne stope. Kada govorimo o takvoj karakteristici, ka

emo da

ekonomija ima

mehanizam samostalne korekcije.

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska

, Data Status, Beograd, 2006, str. 591.

Agregatni nivo

cena P

AGREGATNA PROIZVODNJA

TABELA 1. PRIMER JEDNOSTRANOG POVE

ANJA NIVOA CENA TOKOM 5

GODINA

Godina

Indeks potro

kih cena (CPI)

100

110

Iz tabele se vidi da se nivo cena pove

ao u drugoj godini, nakon prve godine u iznosu od

10%, ali se nakon druge godine nivo cena nije menjao. Drugim re

ima, tokom prve

godine do

lo je do jednostranog pove

anja nivoa cena u iznosu od 10% da bi se nakon

druge godine nivo cena stabilizovao.

TABELA 2. PRIMER KONTINUIRANOG POVE

ANJA CENA TOKOM 5 GODINA

Godina

Indeks potro

kih cena (CPI)

100

110

120

130

140

Inflacija merena indeksom potr

kih cena (

CPI

) pokazuje da se inflacija pove

ava u

svakoj narednoj godini (sa 110 u drugoj na 140 u petoj). U ovom slu

aju, postoji

kontinuirano pove

anje nivoa cena, i to je primer kontinuirane inflacije, tj. kontinuiranog

rasta nivoa cena.

Dve bitne stvari kada je re

o inflaciji su:



inflacija se odnosi na rast op

teg nivoa cena;



inflacija postoji kada je rast cena nepovratan.

S. Ostoji

Osnovi monetarne ekonomije

, Data Status, Beograd, 2009, str. 356.

B. Dimitrijevi

Hiperinflacija

, Svetlost komerc, Beograd, 1996, str.16.

Deflacija je monetarna pojava kojom se ozna

ava pad op

teg nivoa cena.

Naj

šć

je izazvana manjom koli

inom novca od potrebne za normalnu realizaciju ukupne

ponude. Istovremeno, deflacija predstavlja skupu meru za uravnote

enje platnog bilansa

jer podrazumeva staganaciju i nezaposlenost. Ponekad se koristi kao sredstvo za
podsticanje izvoza i ograni

avanje uvoza. Nekada zemlje pribegavaju uravnote

enju

bilansa uvo

enjem kontrole na deviznom tr

tu, ali time ne otklanjaju neravnote

u u

privredi.

4.3.2.

MERENJE INFLACIJE

U ekonomskim podacima obi

no nailazimo na tri mere agregatnog nivoa cena.



BDP

deflator;



PCE

deflator i,



CPI

– indeks potro

kih cena.

BDP deflator se defini

e kao nominalni BDP

podeljen sa realnim BDP –om

Ukoliko nominalni BDP u 2010. godini iznosi 100 milijardi dinara, a realni BDP iste
godine prema cenama iz 2005. godine iznosi 900 milijardi dinara, sledi da je:

Jedna

ina BDP deflatora ukazuje da su se cene od 2005, godine, u proseku pove

ale

za 11%. Mere nivoa cena obi

no se predstavljaju u formi indeksa cena, kojim se

nivo cena iskazuje za baznu godinu (u na

em slu

aju to je 2005.) kao 100. U tom

slu

aju deflator za 2010. godinu iznosio bi 111.

PCE deflator sli

an je BDP deflatoru, defini

e se kao nominalni tro

kovi

ivota

(PCE

) podeljeni s realnim PCE.

Indeks potro

kih cena (CPI) izra

unava se na osnovu tzv. potro

ake korpe ( grupa

cena za listu proizvoda i usluga koje prose

na porodica koristi). Ukoliko tokom

godine cena potro

ke korpe poraste sa 5000 na 6000 dinara, CPI se pove

ao za

20%. CPI se tako

e iskazuje kao indeks cena, pri

emu je bazna godina jednaka 100,

pa bi u na

em slu

aju CPI iznosio 200.

Indeks potro

kih cena, indeks tro

kova

ivota i BDP deflator, kao mere nivoa

cena, mogu se koristiti za konvertovanje nominalnih vrednosti u realne vrednosti
(deflacija). To se posti

e tako

to se nominalna vrednost podeli sa indeksom cena.

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 21.

Nominalni BDP

se dobija kada se ukupna vrednost dobara i usluga ra

una po teku

im ili

aktuelnim cenama.

Realni BDP

, predstavlja BDP meren konstantnim cenama pri

emu realan ukazuje na to

da se vrednosti izra

avaju u fiksnim cenama.

Teorija inflacije efektivne tra

nje polazi od stava da je u privredu ubrizgana ve

masa novca od optimalne i da usled toga dolazi do ve

e ukupne efektivne tra

nje.

Masa novca mo

e ex post da se prilago

ava ve

nastalom rastu cena. Time inflacija

sama sebe pothranjuje.

Inflacija je, dakle, monetarni fenomen, jer nastaje kao preterana koli

ina novca u

opticaju.

Neokvantitativna teorija

, za razliku od klasi

ne kvantitativne teorije, polazi od

toga da promene koli

ine novca deluju kroz porast likvidnosti na kamatne stope koje

dovode do promena pona

anje ekonomskih subjekata u pogledu njihovih nov

anih

izdavanja. Porast tih nov

anih izdavanja dovodi do porasta tra

nje i cene, bilo

indirektno, kroz porast proizvodnje i zaposlenosti, bilo direktno na cene.
Neokvantitativna teorija stoji na stanovi

tu da nominalnu koli

inu novca i njene

promene direktno kontroli

u monetarne vlasti i da stopa rasta cena direktno zavisi od

monetarne ekspanizuje. Irelevantno je da li je vi

ak tra

nje potekao od dr

ave,

preduze

a, stanovni

tva ili inostranstva. Inflacioni monetarni impuls redovno

izbacuje privredu iz ravnote

nog stanja koje se ponovo uspostavlja naaknadno uz

redovno pove

anje cena. Makroekonomska uskla

ivanja dovode do porasta

tro

kova, a to dovodi do pokretanja inflatornog procesa. Kao i kod monetaristi

kog

pristupa, inflacija je monetarni fenomen jer nastaje kao posledica prevelike koli

ine

novca u opticaju.

Prema

Kejnzijanskoj (dohodovnoj) teoriji

, inflacija nije posledica preterane

koli

ine novca u opticaju ve

se postoje

a nov

ana masa mo

e regulisati porezima,

pre nego

to se novac pojavi na t

ržištu. Pod inflacijom, prema Kejnzu, ″

treba

podrazumevati porast plate

no sposobne tra

nje koja ne mo

e da se realizuje

kroz porast obima proizvodnje.

″

Prema ovoj teoriji, porast koli

ine novca u

privredi koja nije dostigla punu zaposlenost mo

e da predstavlja faktor podsticaja

rasta proizvodnje. Kejnz polazi od mogu

nosti asimetrije u reagovanju proizvodnje i

cena prema agregatnoj tra

nji. Asimetrija je rezultat rigidnost (neelasti

nosti) cena i

nadnica nani

e. Pad agregatne tra

nje dove

žć

e do smanjenja zaposlenosti, a samo

manjim delom do smanjenja cena. Zbog toga se neelasti

nost nadnica i cena nani

koristi kao regulator tra

nje po

to odra

ava sklonost ka potro

nji.

Dohodovni koncept omogu

ava kombinovanje niza segmenata privrednog sistema i

njihovo uklju

ivanje u komplementarni i celovit pristup uzrocima nastanka

inflacionog procesa. U Kejnzovoj teoriji inflacije, do inflacije tra

nje mo

e do

i ne

samo preko porasta koli

ine novca u opticaju, tj. monetarne ekspanzije ve

formiranjem efektivne nov

ane tra

nje kroz porast izvoza, promene u strukturi

potro

nje i proizvodnje, razli

itim osloba

anjima nov

anih sredstava i sli

no,

dovodi do akceleracije cena.

M. Friedman

The role of Monetary Policy

, AER, 1968, str. 254 – 259.

ivkovi

, G. Ko

etinac

Monetarna ekonomija teorijsko – metodolo

ke osnove

efikasne monetarne politike

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2008, str. 253.

4.3.3.2

. TRO

KOVNA INFLACIJA

Prema ovom konceptu, inflacija mo

e nastati zbog rasta tro

kova proizvodnje,

kao i porasta plata i profita u uslovima nepotpune konkurencije.

Inflacioni pritisak nastaje kroz te

nju da se pove

aju plate, da se plate izjedna

avaju

po sektorima, posebno u uslovima ve

e mobilnosti radne snage, nezavisno od

porasta produktivnosti rada.

u osnovne faktore ovog tipa inflacije ubrajaju se:



porast nadnica i plata iznad porasta produktivnosti rada

– porast

nadnica pove

ava tro

kove po jedinici proizvoda,

to se prenosi na rast cena,



postojanje monopola i oligopola

– nepostojanje savr

ene konkurencije na

tu dovodi doutvr

ivanja svih tro

kova i cena autonomno, nezavisno od

stvarnih tro

kova proizvodnje, usled

ega dolazi do lan

anog porasta

tro

kova u drugim granama i pomeranja cena navi



uticaj inostranih cena robe (uvozna inflacija)

– i to proizvoda

ija je

tra

nja neelasti

to izaziva lan

ano popve

anje cena u privredi,



porast profita

– navodi preduze

a da u ve

formiranom odnosu plata i

profita porast ovih kategorija ostvaruju putem pove

anja cena,



visokoproduktivne grane formiraju neelasti

an odnos izme

u obima

tra

nje repromaterijala i energije i formiranja tr

nih cena

– to

smanjuje prag otpornosti novom rastu cena koje se, ve

posle kratkog

vremena, ugra

uje u cene proizvoda i usluga.

Pred monetarnu vlast se u uslovima inflacije tro

kova postavljaju dve mogu

nosti:

prva, da vodi i dalje restriktivnu monetarnu politiku

to bi u du

em periodu dovelo

do usporavanja stope rasta neiskori

šć

enih kapaciteta i nezaposlenosti ili, drugo, da

se prilago

ava novonastalim procesima,

ime objektivno podr

ava proces inflacije.

Ukoliko centralna banka poku

ava da monetarnim merama suzbije inflaciju

tro

kova, to

e imati za posledicu pad stope rasta privredne aktivnosti i porast

nezaposlenosti. U monopolisti

koj konkurenciji tro

kovi se ugra

uju u cene i

prebacuju na potro

ime se monetarna politika postavlja u poziciju da samo

stvari sankcioni

post festum

ivkovi

, G. Ko

etinac

Monetarna ekonomija teorijsko – metodolo

ke osnove

efikasne monetarne politike

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog fakulteta u

Beogradu, Beograd, 2008, str. 257.



eskalacija stope inflacije u svakom narednom periodu,

to prerasta u

hiperinflaciju.

4.3.3.5. UMERENA I VISOKA INFLACIJA

Osnovne karakteristike umerene inflacije su:



da su klju

ni uzroci nastanka inflacije bili bud

etski deficit, eksterni

okovi i

indeksacija,



da se vodila politika fiksnog deviznog kursa ili re

im pokretnih pariteta,



da je ve

ina zemalja ostala u zoni umerenih inflacija s obzirom da su

tro

kovi ulaska u zonu niske inflacije bili izuzetno visoki.

U zonu visoke inflacije ulazi se kada je inflacija u intervalu od 30% fo 1440% ili do
20% na mese

nom nivou. Visoku stopu inflacije iskusile su zemlje Latinske

Amerike, kao i zemlje u tranziciji ka tr

noj privredi. Karakteristike visoke inflacije

su:



sve zemlje su u

le iz zone umerene inflacije u zonu visoke inflacije,



u Argentini, Brazili,

ileu i Boliviji visoka inflacija je eskalirala u

hiperinflaciju,



Bolivija, Izrael i Meksiko su imali uspe

ne stabilazacione programe.

4.3.3.6. HIPERINFLACIJA

Inflacioni proces mo

e u izvesnim slu

ajevima da poprimi veliku brzinu, pri m

emu

snaga novca naglo opada jer dolazi do svakodnevnog porasta cena. Tada govorimo o
hiperinflaciji. Re

je, u osnovi, o nekontrolisanoj inflaciji. Hiperinflacija se javlja

naj

šć

e u ratnim stanjima ili u neposrednom ratnom periodu, a vezana je za visoku

bud

etsku potro

nju i finansiranje javnih potreba preko kreditne ekspanzije. Istina,

ona mo

e da raste i u mirnodobskom vremenu kada se vodi ekspanzivna monetarna

politika javnih rashoda i stvaranje visokog bud

etskog deficita koji se pokriva

istom emisijom novca.

Veliko ubrzanje inflatorne spirale dovodi do potpunog nepoverenja u doma

i novac

i erozije kupovne snage novca. Hiperinflacija ne nastaje odjednom ve

se razvija u

em vremenskom periodu. Kada uzme maha, ona poprima sve ve

e ubrzanje jer

dolazi do dopunjavanja negativnog delovanja mnogih faktora realne, monetarne i
psiholo

ke prirode. Usled toga dolazi do

″bega od novca″ u realna dobra, čak i ona

koja trenutno nisu potrebna. Cene proizvoda vrlo brzo rastu nasuprot kupovnoj snazi
novca koja drasti

no opada. Kona

no, dolazi do stvarnog bega od doma

eg novca s

obzirom da se svi obra

uni i pla

anja obavljaju u stranoj valuti ili,

ak, u realnim

dobrima. Time dolazi do prelaska na naturalnu razmenu po

to svi privredni subjekti

i stanovni

tvo izbegavaju da prime doma

i nnovac iako je to i dalje zakonsko

sredstvo pla

anja. Ovaj oblik inflacije postaje faktor koji destruktivno deluje na sve

akonomske mehanizme i privredni rast.

S. Ostoji

Osnovi monetarne ekonomije

, Data Status, Beograd, 2009, str. 364.

Hiperinflacija obi

no dovodi do sloma celokupnog monetarnog sistema s obzirom

da novac nije vi

e u stanju da uspe

no vr

i nijednu svoju funkciju usled

ega dolazi

do haosa u celokupnoj privredi i, kona

no, sloma ekonomskog sistema u celini.

Primer: hiperinflacija u Srbiji

Beograd, Jugoslavija – U prodavnici

″Luna″, ″Snikers″ košta 6 miliona dinara. Ili će

barem toliko ko

tati dok

ef radnje Tihomir Nikoli

as ne proita faks od svog

gazde.

″Povećaj cene za 99%″, sažeto naređuje taj dokument. Povećanje bi iznosilo i tačno

100% da su kompjuteri u radnji, koja bi se negde u svetu smatrala prodavnicom robe

iroke potro

nje, u stanju da prime trocifrene izmene.

I tako se, ve

drugi put za poslednja tri dana, g. Nikoli

sprema da pove

a cene. Na

vrata stavlja metlu da bi spre

io kupce da jeftino do

u do robe. Kompjuter izbacuje

nove cene na perforiranom papiru.

ef i njegova dva pomo

nika seku papir u etikete

sa cenom i lepe ih po policima. Ranije su cene stavljali direktno na robu, ali bilo je
toliko nalepnica da je postalo te

itati oznake.

Nakon

etiri sata, metla se sklanja sa vrata. Kupci ulaze u prodavnicu, trljaju o

i i

zure u cene, broje

i nule. G.Nikoli

i sam zuri dok kompjuter

tampa slede

u cenu,

ovog puta cenu video-rekordera.

″Jesu li to milijarde?″ pita se. Jesu: 20.391.560.223 dinara, da budemo precizni.

Pokazuje na svoju maj

icu sa natpisom

″Ludilo″, što

je naziv vo

nog soka koji je

nekada prodavao. Ka

e da je to idealan moto za bizarnu ekonomsku situaciju u

Srbiji.

″Odlično se uklapa u ovo ludilo″, kaže on.

Kako bi je ina

e opisali? Otkad je me

unarodna zajednica uvela ekonomske

sankcije, stopa inflacije iznosi bar 10% dnevno. To zna

i da se godi

nja stopa meri

kvadrilionima – toliko je visoka da je postala besmislena. U Srbiji, za jedan ameri

dolar dobićete 10 miliona dinara u hotelu ″Hayatt″, 12 miliona kod sumnjivih dilera

na Trgu Republike, a 17 miliona u banci kojom upravlja beogradsko podzemlje. Srbi
se

ale da je dinar bezvredan poput toalet papira. Ali, za sada barem, postoji mnogo

toalet papira koji se vrti okolo.

Pri

a se da dr

avna kovnica novca, skrivena u parku iza beogradskog hipodroma,

proizvodi dinare 24 sata dnevno, energi

no poku

avaju

i da dr

i korak s inflacijom

koju i sama podsti

e neprekidnim

tampanjem.

Vladi, koja veruje da

e ogromnim iznosima novca sti

ati nezadovoljstvo, potrebni

su dinari da bi isplatila radnike koji ne rade u zatvorenim fabrikama i kancelarijama.
Potrebni su joj da bi otkupila

ito od poljoprivrednika. Potrebni su joj da bi

finansirala svoje

vercerske pohode i ostale na

ine izbegavanja sankcija, kojima se

dobija sve, od nafte do

″Snikers″ čokoladica g. Nikol

a. Potrebni su joj za pomo

bra

i Srbima koji se bore u Bosni i Hercegovini i Hrvatskoj. Dileri,

iji prsti

otkrivaju i najmanju promenu kvaliteta papira, tvrde da kovnica unajmljuje i
privatne

tampare da bi zadovoljila tra

nju.

Osnovna razlika izme

u adaptivnih i racionalnih o

ekivanja je u brzini po kojoj se

ekivana stopa inflacije menja. U teoriji adaptivnih o

ekivanja, o

ekivana stopa

inflacije menja se sporije, a o

ekivanja pojedinaca zasnivaju se samo na predhodnim

stopama inflacije, dok se u teoriji racionalnih o

ekivanja, o

ekivana stopa inflacije

se br

e menja zato

to se racionalna o

ekivanja zasnivaju na pro

lim, sada

njim

budu

im o

ekivanjima stope inflacije.

4.3.5. INFLACIJA I DRUGE MAKROEKONOMSKE PROMENLJIVE

U ovom poglavlju

emo se osvrnuti na me

usobnu vezu inflacije i drugih

makroekonomskih indikatora, pre svega na vezu sa ekonomskom aktivno

šć

u (BDP-

om), deviznim kursom, platnim bilansom i javnim finansijama.

Inflacija i ekonomski rast

ima zemalja, kako onih razvijenih tr

nih privreda, tako i privreda u usponu i

nerazvijenih privreda, kao osnovni cilj makroekonomske politike navodi odr

iv i

stabilan

privredni

rast

nisku

stabilnu

inflaciju.

Ovako

definisan

makroekonomski cilj me

u ekonomistima otvara pitanje prirode i ja

ine

veze

izme

u inflacije i ekonomskog rasta. U ekonomskoj teoriji postoji

izvestan

konsenzus koji sugeri

e da makroekonomska stabilnost definisana u vidu niske i

stabilne inflacije doprinosi ekonomskom rastu.

Nosioci ekonomske politike,

analiti

ari i drugi ekonomski stru

njaci veoma

esto nagla

avaju da su vi

i tro

kovi

proizvodnje povezani sa visokom i nestabilnom inflacijom i da porast inflacije
dovodi do rasta neizvesnosti u pogledu isplativosti budu

ih investicionih projekata,

to za posledicu ima uzdr

avanje ekonomskih subjekata od pojedinih investija i

samim tim ni

i ekonomski rast.

tavi

e, budu

i da inflacija za posledicu ima rast

kamatnih stopa i porast tro

kova zadu

ivanja, mnogi ekonomski subjekti se

uzdr

avaju od uzimanja kredita,

to tako

e uti

e na smanjenje investicija i

usporavanje ekonomskog rasta. Inflacija tako

e mo

e dovesti do gubitka

konkurentnosti, budu

i da zbog rasta cena izvoz postaje skuplji,

to pogor

ava

platnobilnansnu poziciju zemlje i opet za posledicu ima usporavanje ekonomskog
rasta.

utim, pri niskoj stopi inflacije, porast inflacije pozitivno uti

e na privredni rast

tako

to dovodi do redistribucije dohotka kroz pove

anje stope

tednje i investicija.

U ekonomiji u kojoj su neki od sektora indeksirani inflacijom (tj. sposobni su da
prate njen rast) a drugi nisu, inflacija vr

i preraspodelu bogatstva sa neindeksiranih

sektora ovima prvima. U malim koli

inama dakle, inflacija se mo

e smatrati

izborom monetarne, fiskalne, ili recimo razvojne politike, obeshrabruju

uvanje i

gomilanje likvidnog kapitala i podsti

i investicije. Preko tog nivoa, me

utim,

efekat postaje preuveli

an, i investitori se najednom nalaze u situaciji u kojoj

"investiraju u inflaciju",

to samo dalje podsti

e inflaciju. Stoga mnogi ekonomisti i

privrednici smatraju da je umeren nivo inflacije po

eljan. Mere kojima se odr

ava

potpun nivo stabilnosti cena mogu tako

e voditi do deflacije, koja mo

e biti

izuzetno destruktivna, i dovesti do bankrota i recesije,

ak i depresije.

Mnogi ekonomisti

ukazuju na to da je veza izme

u inflacije i ekonomskog rasta

nelinearna, pri ni

im stopama inflacije ona je pozitivna, a sa rastom inflacije postaje

negativna.

S druge strane i ekonomska aktivnost ostvaruje povratan uticaj na inflaciju. Model
AS-AD sugeri

e pozitivnu vezu izme

u BDP-a i inflacije, budu

i da kako raste

BDP, pove

ava se i inflacija. U periodima ekonomskog buma, BDP raste br

e od

proizvodnog potencijala ekonomije, pomeraju

i cene navi

e da bi se izjedna

ile

ponuda i tra

nja. U stvari, tra

nja se takmi

i sa ograni

enom koli

inom dobara i

usluga, licitiraju

i cene. Tada nezaposlenost opada, plate rastu, a inflatorni talas se

ubrzava, budu

i da kompanije mogu da proizvedu dodatni autput da odgovore

dodatnoj tra

nji, pa pove

avaju cene. I obrnuto, u periodima recesije dolazi do

pove

anja nezaposlenosti, tako da pad agregatne tra

nje uslovaljava pad cena.

Inflacija i platni bilans

Inflacija negativno uti

e na platni bilans i to pre svega kroz negativan uticaj na

trgovinski bilans. U otvorenim privredama doma

e cene i tro

kovi proizvodnje su

povezani sa svetskim cenama i tro

kovima proizvodnje. U takvim okolnostima

porast doma

ih cena u odnosu na inostrane za posledicu ima porast tro

kova

proizvodnje tako da doma

i izvozni proizvodi postaju skuplji u pore

enju sa

proizvodima u inostranstvu,

to za posledicu ima gubitak konkurentnosti doma

proizvodnje i pad izvoza. S druge strane, u uslovima rasta cena doma

ih proizvoda i

usluga, uvozni proizvodi u pore

enju sa doma

im proizvodima postaju jeftiniji za

doma

e kupce, tako da inflacija istovremeno dovodi do pada izvoza i rasta uvoza, tj.

do pogor

anja trgovinskog bilansa, a samim tim i platnobilansne pozicije zemlje. S

druge strane, i platnobilansna kretanja

preko uticaja na agregatnu tra

nju i rast

tro

kova proizvodnje, budu

i da doma

i proizvodi sadr

e uvoznu kumponentu,

povratno deluju na inflaciju. Rast neto izvoza (br

i rast izvoza u odnosu na uvoz)

dovodi do rasta agregatne tra

nje i stvara inflatorne pritiske (

to je u literaturi

poznato kao inflacija tra

nje), dok s druge strane, rast cena uvoznih proizvoda

pove

ava tro

kove proizvodnje i tako

e stvara inflatorne pritiske (tro

kovna

inflacija).

Inflacija i devizni kurs

Devizni kurs bitno uti

e na inflaciju i to na dva osnovna na

ina (direktan i

indirektan). U slu

aju direktnog kanala, promene deviznog kursa mogu dovesti do

promena doma

ih cena kroz promene cena uzovznih dobara i intermedijalnih

proizvoda. Pri tome depresijacija doma

e valute dovodi do rasta cena uvoznih

dobara i usluga, dok apresijacija doma

e valute proizvodi suprotan efekat. U slu

aju

indirektnog kanala, depresijacija nacionalne valute uti

e na neto izvoz (dovode

i do

toga da doma

i proizvodi postaju relativno jeftiniji u pore

enju sa inostranim),

kroz promene nivoa agregatne tra

nje dovodi do promena cena, odnosno pove

anja

inflatornih pritisaka. Me

utim uticaj deviznog kursa na inflaciju, koji je poznat i pod

Sarel (1996), Fischer (1993), Ghosh and Phillips (1998), Christoffersen and Doyle (1998)

i dr.

GLAVA 5.

CENTRALNA BANKA

5.1. POJAM I NASTANAK CENTRALNIH BANAKA

Centralna banka je najva

niji u

esnik na finansijskom tr

tu. To je dr

avni

organ zadu

en za monetarnu politiku zemlje. Centralna banka kreira

politiku cena, kamatne stope, nov

ane mase i deviznog kursa. Ekonomski

suverenitet jedne zemlje odrenuje i njena monetarna suverenost. Nosilac
monertarne suverenosti je centralna banka. Monetarna suverenost izra

ava

se primenom odgovaraju

ih instrumenata monetarnog, valutnog i deviznog

sistema.

Prve centralne banke nastale su krajem XII veka u zemljama koje su bile
ve

zahva

ene procesom industrijalizacije. Danas su centralne banke

formirane gotovo u svim dr

avama. Izuzetak su Luksemburg i Hong Kong,

koji nemaju pravu centralnu banku. U Luksemburgu postoji Monetarni
institut koji ima karakter centralne banke, dok u Hong Kongu funkciju
centralne banke obavljaju komercijalne banke. U nekim zemljama postoje
centralne banke u tranzicionom periodu. To je slu

aj sa dr

avama koje su

dugo bile kolonije i koje polako sti

u svoju monetarnu suverenost, kao

su Maldivi, Fid

i, Sej

eli, Belize itd.

Istorijski razvoj centralnih banaka odvijao se u tri faze. U prvoj fazi
centralne banke su bile banke dr

avnih organa. Dr

avni organi su odre

ivali

ciljeve i poslovnu politiku banaka.

U drugoj fazi razvoja centralne banke postaju banke banaka. Komercijalne
banke deponuju svoje vi

kove rezervi likvidnosti kod centralne banke.

Centralna banka prima u eskont hartije od vrednosti komercijalnih banaka,
kada je to njima potrebno radi odr

avanja likvidnosti.

U tre

oj fazi razvoja centralna banka postaje nezavisna u odnosu na dr

avne

organe. Centralna banka postaje odgovorna za o

uvanje stabilnosti cena i

funkcionisanje celokupnog finansijskog sistema zemlje. Centralna banka
samostalno utvr

uje instrumente za ostvarivanje postavljenih ciljeva. Na

makro planu centralna banka postaje nadle

na za monetarni sistem u celini.

Na mikro planu centralna banka je odgovorna za stabilnost svake
pojedina

no banke, kao dela bankarskog sistema zemlje.

Karakteristike odre

ene centralne banke zavise od istorijskih, ekonomskih i

politi

kih specifi

nosti zemlje. Ne postoji jedinstven model centralne

banke.

Proces

osnivanja

organizacije

centralne

banke

nisu

standardizovani. Nisu sve centralne banke osnovane u isto vreme i pod
istim uslovima. Centralna banka jedne zemlje uvek se razlikuje od centralne
banke druge zemlje i ako su one osnovane u istom vremenskom periodu.

Savremena centralna banka ne mo

e se uporediti sa centralnom bankom u

periodu njenog nastajanja s kraja sedamnaestog i po

etkom osamnaestog

veka.

Uspe

nost jedne centralne banke mo

e se ocenjivati na osnovu raznih

kriterijuma, od kojih su najva

niji slede



stabilnost cena,



stepen zaposlenosti,



nivo deviznih rezervi centralne banke, i



pozicija nacionalne valute na menunarodnom finansijskom tr

tu.

Centralne banke mogu da budu u:



avnoj svojini,



privatnoj svojini, i



oviti oblik svojine.

Privatna svojina kod centralnih banaka dominirala je sve do 1936. godine.
Mali broj centralnih banaka bio je u dr

avnom vlasni

tvu. Me

utim, posle

1936. godine, a naro

ito nakon Drugog svetskog rata, mnoge centralne

banke su nacionalozovane.Nacionalizacija centralnih banaka je izraz
dr

avnog intervencionizma u bankarstvu nakon Drugog svetskog rata.

Samo nekoliko centralnih banaka izbeglo je talas nacionalizacije. Na
primer, kod centralne banke

panije, Belgije, Japana, Venecule i Pakistana,

imamo me

oviti oblik svojine, odnosno privatnu i dr

avnu svojinu. Retke

su centralne banke u kojima dominira privatni oblik svojine. Takve
centralne banke su u Italiji, Gr

koj, Portugalu,

ileu, Ekvadoru, Kolumbiji i

noafri

koj Republici.

Upravljanje centralnom bankom je jedan od najva

nijih faktora njenog

uspe

nog funkcionisanja, tako da ono mora biti organizovano tako da se

odluke donose brzo i efikasno, uz mogu

nost pra

enja povratnih

informacija.

Centralne banke imaju trostruku organizacionu strukturu:

1. Izvr

ni nivo (Guverner);

2. Nivo saveta (Odbor direktora);

3. Nivo kontrole.

U gotovo svim zemljama sveta, upravljanje centralnom bankom je
povereno guverneru, koji predstavlja ovu instituciju u javnosti.

Odbor direktora je kolektivni vid rukovo

enja centralnom bankom, koji se

redovno sastaje radi dono

enja odluka koje nisu vezane za dnevni posao

banke,

ijim radom obi

no rukovodi guverner

Tre

i upravlja

ki nivo – nivo kontrole je odgovoran za kontrolu bilansa

banke, kao i kontrolu po

tovanja zakona i regulative od strane centralne

banke.

Mandat guvernera, njegovog zamenika,

lanova odbora direktora se

razlikuje u zavisnosti od toga o kojoj centralnoj baci je re

Za poslovanje centralnih banaka i uspe

nost ostvarivanja zadataka koji su

im povereni veoma je va

na autonomija centralne banke. Autonomija

centralne banke meri se stepenom slobode odlu

ivanja u oblasti kreditno-

monetarne i devizne politike.

Prema ovom kriterijumu, centralne banke se razvrstavaju u dve
osnovne kategorije

1. Zavisne centralne banke

2. Nezavisne centralne banke

Kod

zavisnih centralnih banaka su

gotovo sve odluke pod jakim uticajem

ave, odnosno vlade, pri

emu su ovakve centralne banke naj

šć

e samo

instrument nadle

nih ministarstava (minstarstva finansija). Takva CB samo

operativno realizuje ve

donete odluke o monetarnoj i kreditnoj politici

(ovaj tip CB je bio prisutan u socijalisti

kim zemljama, kao i u dana

njim

zemljama u razvoju).

Nezavisne centralne banke

imaju ve

i stepen samostalnosti prilikom

enja kreditno-monetarne i devizne politike, ali ni one nisu potpuno

nezavisne od vladine politike. Dakle, nezavisnost centralne banke treba
shvatiti u relativnom smislu, jer se potpuna uspe

nost ekonomske politike

e ostvariti jedino u dejstvu i sa drugim segmentima te politike,

upu

uje CB na saradnju sa vladom, a da pritom za sprovo

enje svoje

politike odgovara predstavni

kom telu. I kod ovog tipa su mogu

e razlike

izme

u fakti

ke i stvarne nezavisnosti, ali ne u tolikoj meri.

Da bi centralna banka postigla svoj cilj, potrebno je da bude

to manje

povezana s izvr

nom vla

šć

u, jer njima

esto upravljaju politi

ki poslovni

ciklusi koji poku

avaju merama ekonomske i monetarne politike potaknuti

konjukturu (rast) neposredno pre izbora, kako bi politi

ari bili ponovno

izabrani.

Jedan od parametara koji nam govori o nezavisnosti centralne banke je nivo
inflacije u zemlji:

100

5.2. FUNKCIJE CENTRALNE BANKE

Kroz nabrajanje osnovnih funkcija centralne banke, mo

e se napraviti

osnovna razlika izme

u ove institucije i ostalih banaka.

Aktivnosti gotovo svih centralnih banaka u svetu mogu se grupisati u
nekoliko osnovnih funkcija:



Emisiona funkcija;



Funkcija sprovo

enja monetarne politike;



Funkcija bankara dr

ave;



Funkcija “banke banaka”;



Nadzorna funkcija;



Funkcija garanta likvidnosti bankarskog sistema;



Funkcija upravljanja deviznim rezervama, spoljnim dugom i

deviznim kursem.

Emisiona funkcija centralne banke podrazumeva emisiju novca (papirnog i
kovanog). U ovom smislu centralna banka ima zadatak da privredi obezbedi
dovoljnu koli

inu novca kako bi privreda mogla normalno da funkcioni

Pri tome mora se voditi ra

una da ta koli

ina novca ne bude suvi

e velika ili

mala jer tada dolazi do poreme

aja u finansijskom sistemu.

Centralna banka je nadle

na za vo

enje monetarne politike, u

ijoj osnovi

je kvantificiranje i dinamiziranje ponude novca.

Sa druge strane, monetarna politika je politika koju vodi centralna banka, s
namerom da uti

e na monetarne i realne agregate, kamatne stope i devizni

kurs, a sve u cilju postizanja krajnjih ciljeva makroekonomske politike
(stabilnost cena, ekonomski rast, puna zaposlenost i uravnote

en platni

bilans), pri

emu se akcenat stavlja na stabilnost cena.

Dejstvo centralne banke u sprovo

enju monetarne politike podrazumijeva

odgovaraju

e rukovanje tzv. instrumentima monetarne politike (sredstva i

metode koje primjenjuje centralna banka sa ciljem odr

avanja adekvatnog

nivoa, mase i strukture novca i kredita).

101

Funkcija bankara dr

ave podrazumeva neke usluge koje centralna banka

pru

a dr

avi,

ime ona deluje kao bankar dr

ave.

Funkcija bankara dr

ave obuhvata slede

e usluge koje centralna

banka pru

a dr

avi:



Deponovanje sredstava koja pripadaju dr

avi i pozajmljivanje

nov

aih sredstava dr

avi;



Slu

i kao fiskalni posrednik (agent) i jemac dr

ave;



Pru

a izvr

noj vlasti stru

na mi

ljanja o monetarnim i finansijskim

poslovima;



i pla

anja sa ra

una koji dr

ava kod nje poseduje, na osnovu

naloga same dr

ave.

Centralna banka deluje i kao “banka banaka”. Ova uloga centralne banke
odnosi se na ulogu bankara za doma

e poslovne banke. Ova uloga

podrazumeva obavljanje slede

ih poslova: prihvatanje depozita koji slu

kao rezervna likvidnost ovih banaka, eskont komercijalnih i dr

avnih hartija

od vrednosti koji se nalaze u portfelju poslovnih banaka, obaveza centralnih
banaka da slu

e kao poslednje uto

te u odnosu na poslovne banke.

Nadzorna funkcija podrazumeva obezbje

ivanje uslova da poslovne banke i

druge finansijske institucije vode svoje poslovanje na zdravoj i razumnoj
osnovi, i u skladu sa va

im zakonima i pravilima.

103

br. 72/2003; 55/2004 i 44/2010). Prema

lanu 2. Zakona o Narodnoj banci

Srbije, Narodna banka Srbije je centralna banka Republike Srbije.

Osnovni cilj Narodne banke Srbije je postizanje cenovne stabilnosti. Pored
toga, ona za cilj ima i o

uvanje finansijske stabilnosti.

Osnovne funkcije Narodne banke Srbije su da utvr

uje i sprovodi

monetarnu politiku, vodi politiku kursa dinara,

uva devizne rezerve i

upravlja njima, izdaje nov

anice i kovani novac i stara se o funkcionisanju

platnog prometa i finansijskog sistema.

Zakonom o dopuni Zakona o Narodnoj banci Srbije ("Slu

beni glasnik RS",

br. 55/2004) Narodnoj banci su pro

irene nadle

nosti na nadzor nad

obavljanjem delatnosti osiguranja (davanje dozvola za obavljanje poslova
osiguranja, reosiguranja i posredovanja).

Prema Zakonu, Narodna banka Srbije je u obavljanju svojih funkcija
samostalna i nezavisna i ne tra

i niti prima uputstva od dr

avnih organa i

drugih lica. Na osnovu utvr

enih ciljeva ekonomske politike i klju

nih

makroekonomskih indikatora koje usvaja Narodna skup

tina, Narodna

banka Srbije samostalno utvr

uje projekcije rasta monetarnih i kreditnih

agregata i donosi mere monetarne i kreditne politike, koje

e biti preduzete

radi ostvarivanja utvr

enih ciljeva. Guverner Narodne banke Srbije

prisustvuje sednicama Vlade na kojima se razmatraju pitanja u vezi sa
Narodnom bankom Srbije. Narodna banka Srbije daje mi

ljenje o

odre

enim aktima koji se ti

u bud

eta, ekonomske i fiskalne politike, kao i

nacrta zakona i drugih propisa koji se ti

u Narodne banke Srbije. Narodna

banka Srbije, uz saglasnost Vlade, odre

uje re

im kursa dinara, s tim

samostalno vodi politiku kursa dinara.

Narodna banka Srbije podnosi Narodnoj skup

tini godi

nji izve

taj o

poslovanju i rezultatima rada i izve

taj o monetarnoj politici, zatim,

godi

nji izve

taj o stanju u bankarskom i ukupnom finansijskom sistemu

zemlje, kao i program monetarne politike za narednu godinu.

Nepokretnosti i druga sredstva koja Narodna banka Srbije koristi u svojini
su Republike Srbije. Za obaveze Narodne banke Srbije jem

i Republika

Srbija.Narodna banka Srbije ima statut koji potvr

uje Narodna skup

tina

Republike Srbije.

Organi Narodne banke Srbije su: Izvr

ni odbor, guverner i Savet guvernera.

Izvr

ni odbor

ini guverner i viceguverneri. U nadle

nosti Izvr

nog odbora

je utvr

ivanje monetarne i devizne politike, a posebno uslova i na

ina

izdavanja hartija od vrednosti, uslova i na

ina pod kojima Narodna banka

Srbije sprovodi operacije na otvorenom tr

tu i obavlja diskontne poslove,

104

zatim politika odobravanja kratkoro

nih kredita, politika kursa dinara, na

upravljanja deviznim rezervama, referentna kamatna stopa i druge kamatne
stope Narodne banke Srbije, te osnovica za obra

unavanje obavezne

rezerve i stope obavezne rezerve. Izvr

ni odbor utvr

uje mere i aktivnosti, u

okviru nadle

nosti Narodne banke Srbije, radi o

uvanja i ja

anja stabilnosti

finansijskog sistema, kao i mere za odr

avanje likvidnosti banaka. Izvr

odbor odlu

uje i o davanju i oduzimanju dozvola za rad bankama,

dru

tvima za osiguranje, za obavljanje poslova finansijskog lizinga i

dru

tvima za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima.

Sednice Izvr

nog odbora se odr

avaju po potrebi, a najmanje jednom

mese

no, ako su na njima prisutna najmanje tri

lana. Izvr

ni odbor donosi

odluke ve

inom glasova svih

lanova, a u slu

aju izjedna

enog broja

glasova, odlu

uje glas guvernera. Sednicama Izvr

nog odbora predsedava

guverner.

Guvernera Narodne banke Srbije bira Narodna skup

tina Republike

Srbije sa mandatom od

est godina, s pravom ponovnog izbora.

Guverner je nadle

an i odgovoran za ostvarivanje ciljeva Narodne banke

Srbije, a posebno za sprovo

enje odluka Izvr

nog odbora i Saveta,

organizaciju i poslovanje Narodne banke, pripremanje akata iz njene
nadle

nosti, dono

enje akata iz nadle

nosti Narodne banke koji zakonom

nisu stavljeni u nadle

nost Izvr

nog odbora i Saveta, a obavlja i druge

poslove utvr

ene Zakonom o Narodnoj banci Srbije i drugim zakonom ako

nisu u suprotnosti sa osnovnim ciljem iz

lana 3. tog zakona.

Savet guvernera, na predlog Izvr

nog odbora, uz saglasnost Vlade, utvr

uje

im kursa dinara, donosi Statut Narodne banke Srbije, kao i strategiju

razvoja Narodne banke Srbije i prati njeno sprovo

enje. Savet donosi

finansijski plan i usvaja godi

nje finansijske izve

taje Narodne banke

Srbije, bira spoljnog revizora i razmatra njegove izve

taje. Savet, tako

i nadzor nad sistemom finansijskog izve

tavanja u Narodnoj banci

Srbije, ocenjuje da li su ra

unovodstvene politike i procedure odgovoraju

i vr

i nadzor i usvaja godi

nji plan o obavljanju interne revizije u Narodnoj

banci Srbije. Pored navedenog, Savet najmanje jednom godi

nje Narodnoj

skup

tini Republike Srbije podnosi izve

taj o radu, a godi

nji ra

Narodne banke Srbije, sa izve

tajem ovla

šć

enog revizora, dostavlja

Narodnoj skup

tini Republike Srbije do 30. juna naredne godine. Savet

odlu

uje na sednicama ve

inom glasova ukupnog broja

lanova Saveta.

Narodna banka Srbije u svom sastavu ima specijalizovanu organizaciju,
Zavod za izradu nov

anica i kovanog novca – Top

ider,

ije se obaveze i

odgovornosti odre

uju zakonom o Narodnoj banci Srbije i Statutom

Narodne banke Srbije.

106

Evropska centralna banka (ECB) osnovana je 1998. godine, i ona je
najmla

a centralna banka. Ona je nasledila kredibilitet i ekspertizu svih

nacionalnih centralnih banaka evro-zone, koje zajedno sa ECB stvaraju
stabilizaciono orijentisanu monetarnu politiku za Evropsku Zajednicu. ECB
ima vitalan interes za efikasno

šć

u i stabilno

šć

u u bankarskoj industriji.

Stoga je prirodno za ECB da blisko nadgleda razvoj u bankarskom sistemu,
kao

to je predvi

eno Ugovorom o osnivanju Evropske zajednice, iako

odgovornost za bankarsku superreviziju ostaje u rukama nacionalnih vlasti.

Evropska centralna banka (ECB) je osnovna monetarna institucija Evropske
unije. Zajedno sa svih 25 nacionalnih centralnih banaka zemalja

lanica

formira

Evropski sistem centralnih banaka (ESCB)

sa sedi

tem u

Frankfurtu na Majni u Nema

koj i zapo

ljava 1350 ljudi iz svih zemalja

lanica. Evropska centralna banka je institucija odgovorna za evropsku

jedinstvenu valutu, evro. Osnovni zadatak ECB je da o

uva kupovnu snagu

evra i stabilnost cena u evro zoni. Evrosistem predstavlja monetarni
autoritet u Evropskoj Zajednici i kao takav te

i o

uvanju finansijske

stabilnosti i promociji evropske finansijske integracije. Evrosistem zavisi od
glatkog funkcionisanja bankarskog sistema kroz koji se sprovode aktivnosti
monetarne politike. U zemaljama

lanicama evro-zone u

estvuje mnogo

kreditnih institucija (komercijalne banke,

tedionice i ostale finansijske

institucije) koje mogu funkcionisati kao kanal za transakcije montarne
politike kojima se povla

i ili smanjuje likvidnost u Evropskoj zajednici.

5.4.1.

NASTANAK EVROPSKE CENTRALNE BANAKE

est zapadnoevropskih zemalja - SR Nema

ka, Francuska, Belgija, Italija,

Holandija i Luksemburg – potpisalo je 18. aprila 1951. godine u Parizu
takozvani

Pariski ugovor

i osnovalo Evropsku zajednicu za ugalj i

elik

(ECSC). Cilj ovog ugovora je bio da bolje i

šć

e pove

e nacije koje su

dugo bile razdvojene ozbiljnim konfliktima.

Marta 1957. godine

Rimskim ugovorom

lanice ECSC osnovaju Evropsku

ekonomsku zajednicu (EEC) i Evropsku zajednicu za atomsku energiju
(Euroatom), a 1958. godine Evropsku investicionu banku (EIB). Cilj je bio
osnivanje zajedni

kog tr

ta bez trgovinskih barijera me

u zemljama

lanicama. Zemljama

lanicama su se kasnije priklju

ile 1973. godine Irska

i Velika Britanija i Danska, 1981. godine Gr

ka, a 1986. Portugal i

panija.

Jedinstvenim evropskim propisom

(SEA) iz 1986. godine zemlje

lanice su

uspostavile saradnju u

est novih oblasti, odlu

ile su da do kraja 1992.

godine uspostave jedinstveno tr

te i opredelile se za stvaranje politi

unije. Ovo tr

te je postalo stvarnost 1. januara 1993. godine

ime je

omogu

eno slobodno kretanje ljudi, robe usluga i kapitala me

u zemljama

lanicama.

U holandskom gradu Mastrihtu 7. februara 1992. godine

lanice EEC-a

potpisuju Sporazum o Evropskoj uniji koji je stupio na snagu 1. novembra

107

1993. godine. Zemlje

lanice su odlu

ile da u etapama ustanove zajedni

spoljnu i bezbedonosnu politiku i da stvore Ekonomsku i monetarnu uniju
sa jedinstvenom valutom.

Evropski monetarni institut

koji je kasnije

prerastao u

Evropsku centralnu banku

stvoren je 12. februara 1994.

godine. Austrija,

vedska i Finska postaju

lanice Evropske unije 1. januara

1995.godine.

Amsterdamski ugovor

iz 1997. godine nastaje sa ciljem da se usklade

politi

ke razlike izme

u zemalja

lanica i da se Evropska unija pripremi za

dalju ekspanziju prema zemljama centralne i isto

ne Evrope.

Mastrihtski ugovor

je dao pravni okvir Ekonomske i monetarne unije,

specifirao je ciljeve EU i ekonomske i monetarne principe. Me

utim, ideja

o monetarnoj uniji nije prvi put izlo

ena tada. Ideja o monetarnoj uniji

vezuje se za “plan Werner” i kasnije za “plan Delor” koji je i usvojen
ugovorom iz Mastrihta. Odlu

eno je da se EMU realizuje u tri faze, a da

prva faza po

ne 1. Januara 1990. godine.

Prva faza:

Ekonomske i monetarne unije je po

ela 1. jula 1990. godine i

imala

cilj

pripremu

neophodnih

uslova

obezbe

enje

zadovoljavaju

eg nivoa ekonomske i monetarne konvergencije, koji

e se

realizovati u drugoj fazi. Formalopravno nije se zadiralo u su

tinu pravnih

sistema zemalja

lanica. Insistiralo se na politikama koordinacije, koje su

omogu

avale

lanicama da sa

uvaju svoju suverenost i jednakost u procesu

dono

enja odluka. Ovo je u su

tini bila faza navikavanja na nove odnose.

U ovoj fazi definisan je veliki broj mera za otklanjanje fiskalnih, tehni

kih i

poreskih prepreka,

to je omogu

ilo potpunu liberalizaciju kretanja kapitala

u svim zemljama

lanicama i uskla

ivanje njihovih monetarnih politika.

Pravno-institucionalni okvir je dopunjen ukidanjem prepreka u unutra

njem

prometu izme

u zemalja

lanica, sredinom 1990. godine,

ime su stvoreni

uslovi za prelazak sa zajedni

kog na jedinstveno tr

te 1. januara 1993.

godine.

Na institucionalnom planu, oja

an je Monetarni komitet, na osnovu

ovla

šć

enja Saveta od 12. marta 1990. godine. Ulo

eni su napori na

koordinaciji ciljeva monetarnih politika u okviru Evropskog monetarnog
sistema. Sprovedena su statisti

ka istra

ivanja monetarnih agregata sa

ciljem utvr

ivanja monetarnih rezervi. Monetarni komitet je imao zna

ajnu

ulogu u osmi

ljavanju faza kroz koje se prelazi na jedinstvenu monetu.

Druga faza: EMU

je u funkciji pripreme tre

e, finalne faze i predstavlja

prelaznu etapu u procesu razvoja. Ugovorom iz Mastrihta predvidjeno je da
po

ne 1. januara 1994. godine i da se zavr

i najkasnije 31. decembra 1998.

godine. U ovoj fazi formiran je

Evropski monetarni institut.

(EMI),

to je

ozna

avalo uspostavljanje novog institucionalnog reda u monetarnoj

oblasti.

109

Kontrolisati tehni

ku pripremu nov

anica izra

enih u jedinstvenoj

moneti, evru

. Obavezan je da dostavlja Savetu jednom godi

nje izve

taj o

pripremi tre

e faze. Izve

taj sadr

i "ocenu ostvarenog napretka u

prilago

avanju instrumenata monetarne politike, pripremi potrebnih mera

za vo

enje monetarne politike u toku tre

e faze i zakonskih propisa koje

nacionalne centralne banke moraju da po

tuju da bi postale sastavni deo

ESCB. EMI dostavlja, tako

e, izve

taj Savetu o zadovoljenju uslova

konvergencije zemalja

lanica, pre nego

to ovaj donese odluku o

clanicama EU koje

e pre

i u tre

u fazu ekonomske i monetarne unije i

usvojiti jedinstvenu monetu. Emi se ukida osnivanjem Evropske centralne
banke.

Tre

a faza:

EMU po

ela je 1. januara 1999. godine i zavr

ila se 1. januara

2002. godine. U ovoj fazi uvedena je zajedni

ka valute i osnovana je

Evropska centralna banka. Pored toga donete su i druge mere i instrumenti
koji karakteri

u monetarnu vlast, uz isklju

ivanje nacionalnih valuta

zemalja Evropske unije kao zakonitih sredstava javnih i privatnih pla

anja.

Evro je uveden 1. januara 1999. godine, u odnosu 1:1 prema ekiju (ECU) i
uspostavljen je fiksni odnos evra prema jedanaest (kasnije dvanaest) valuta
dr

ava

lanica.

Evro je pu

ten u opticaj 1. januara 2002. godine i u narednih

est meseci je

u potpunosti zamenio nacionalne valute

lanica. Odlukom o prelasku na

tre

i stepen EMU, formiran je

Evropski sistem centralnih banaka

, sa

Evropskom centralnom bankom

i centralnim bankama zemalja

lanica.

Za sprovo

enje monetarne politike Evropske Unije je odgovorna

Evropska

centralna banka

. Pravni temelj za vo

enje jedinstvene monetarne politike

je Ugovor o EZ, Statut Evropskog sistema centralnih banaka i Evropske
centralne banke. ECB i nacionalne banke

ine Evrosistem, sistem

centralnog bankarstva evro zone kojem je cilj odr

avanje stabilnosti cena.

Evrosistem i ESCB postoji sve dok postoje zemlje

lanice van evro zone,

koju

ine samo zemlje

lanice koje su uvele evro. Jedan od klju

nih ciljeva

ECB je odr

avanje stabilnosti cena u evro zoni, drugim re

ima

kontrolisanje inflacije na nivou od 2% kontrolom ponude novca i kontrolom
trenda kretanja cena.

5.4.2.

EVROPSKI SISTEM CENTRALNIH BANAKA - STRUKTURA

Evropski sistem centralnih banaka (ESCB) sastoji se od Evropske centralne
banke (ECB) i centralnih banaka dr

ava

lanica bez obzira na to da li su

uvele evro ili ne. S tim u vezi, potrebno je objasniti jo

jedan

est termin a

to je

Eurosistem. Eurosistem

ine ECB-e i nacionalne banke zemalja

lanica koje su prihvatile evro. Dr

ave

lanice EU koje nisu prihvatile evro

lanice ESCB-a sa posebnim statusom koji se ogleda u tome da mogu

voditi svoju nacionalnu monetarnu politiku, ali nemaju pravo odlu

ivanja

kod dono

enja pojedina

ne monetarne politike u evro zoni, kao ni

uva

avanju takvih odluka.

110

Osnovne funkcije ESCB-a su:



defini

e i sprovodi monetarnu politiku Evropske unije,



obavlja poslove vezane za devizni kurs,



uva i koristi devizne rezerve,



obezbe

uje nesmetano funkcionisanje sistema pla

anja na teritoriji

evrozone,



pru

a stru

nu podr

ku ostlim telima Unije kada je re

o monetarnim

pitanjima.

etni kapital ESCB bio je 5 milijardi eura, a njemu je pridodato i oko 40

milijardi deviznih rezervi. Ova sredstva obezbedile su zemlje

lanice

evrozone, proporcionalno visini njihovog BDP. Devizne rezerve imaju istu
funkciju kao i u nacionalnim dr

avama - da budu garant stanbilnosti kursa i

pla

anja prema inostranstvu.

Evropska centralna banka funkcioni

e u ESCD-u i predstavlja njegovu

osnovu. Potreba za ECB-om se ukazala po

to je jedan broj zemalja

Evropske unije odlu

io da usvoji zajedni

ku valutu,

to zahteva jedinstvenu

monetarnu politiku, stvaranje zajedni

kih deviznih rezervi i niz drugih

poslova.

Evropski sistem centralnih banaka se sastoji od ECB-a i njenih tela, plus 14
centralnih banaka zemalja koje su

lanice Evropske unije a nisu

lanice

evrozone. Iako je ESCB

iri sistem, jer u njega ulaze i centralne banke

zemalja Unije koje su izvan evrozone, njim zapravo rukovode tela ECB, od
kojih su dva najzna

ajnija: Upravni savet (Governing Council) i Izvr

odbor (Executive Board). Osim ovih tela postoji i Op

ti savet (General

Council). Op

ti savet je najmanje va

no telo od tri pomenuta i on

postojati samo dok bude

lanica unije koje su izvan evrozone. Zadatak

teg saveta je uspostavljanje veza izme

u ECB i nacionalnih centralnih

banaka

lanica Unije koje su izvan evrozone.

112

Savetom guvernera i Izvr

nim odborom predsedava

predsednik ECB

, koji

predstavlja ECB prema tre

im licima (spoljnim subjektima). Glasovi

lanova Saveta odre

uju se u skladu sa u

šć

em nacionalnih centralnih

banaka u upisanom kapitalu ECB. Ukoliko nije druga

ije predvi

eno samo

lanovi Saveta guvernera prisutni na sednicama imaju pravo glasa.

Posebnim poslovnikom, predvi

aju se izuzeci, tako da se u odre

enim

slu

ajevima mo

e glasati i telekomunikacionim putem, kao i da

lan Saveta

guvernera, koji je spre

en da glasa u du

em vremenskom periodu, mo

e da

imenuje predstavnika koji

e ga zameniti u svojstvu

lana Saveta guvernera.

Svaki

lan Saveta guvernera ima jedan glas. Odluke se donose prostom

inom, a u slu

aju jednakog broja glasova, odlu

uje glas predsednika. Za

glasanje Saveta guvernera, neophodan je kvorum od dve tre

ine

lanova

Saveta, a predsednik mo

e sazvati vanrednu sednicu, na kojoj se mogu

donositi odluke bez tog kvoruma. Odluka za

ije je dono

enje potrebna

kvalifikovana ve

ina, usvaja se ako zbir pozitivnih glasova predstavlja

najmanje polovinu akcionara. Ako jedan od guvernera ne mo

e da

prisustvuje, on mo

e da imenuje lice koje ce umesto njega glasati.

Osnovne nadle

nosti Saveta guvernera su:



utvr

ivanje

smernica

dono

enje

odluka

neophodnih

ostvarivanje usvojenih zadataka eurosistema,



formulisanje monetarne politike euro-zone, uklju

uju

i odluke koje

se odnose na srednjoro

ne monetarne ciljeve, klju

ne kamatne

stope i odre

ivanje rezervi eurosistema,



stvaranje neophodnih pretpostavki za ispunjavanje zadataka,



odre

ene savetodavne funkcije,



dono

enje internog pravilnika o unutra

njoj organizaciji ECB i

njenim organima odlu

ivanja.

Izdavanje dozvola za emitovanje nov

anica u Zajednici, je isklju

ivo u

nadle

nosti Saveta guvernera, a mogu ih, pored ECB, emitovati i

nacionalne centralne banke. Samo tako emitovane nov

anice su zakonsko

sredstvo pla

anja u euro zoni. Za

titi guvernera poklonjena je posebna

nja.

lan Saveta mo

e se razre

iti funkcije samo u slu

aju kada vi

e ne

ispunjava uslove neophodne za obavljanje funkcije guvernera ili ako je
ozbiljno naru

io smernice zacrtane politike.

Izvr

ni odbor

sprovodi monetarnu politiku i sve ostale odluke upravnog

saveta. Sastoji se od predsednika ECB, potpredsednika i

etiri

lana. Njih

postavlja Evropski savet, posle konsultacija sa EP i Upravnim savetom
ESCB-a. Predsednik Izvr

nog odbora je zapravo predsednik ECB-a.

Mandat

lanova izvr

nog odbora traje osam godina i ne mogu se ponovo

birati.

lanovi Izvr

nog odbora u

ivaju veliku li

nu, institicionalnu i

politi

ku nezavisnost, kako u odnosu na tela u Uniji, tako i na tela

nacionalnih dr

ava, a i sve druge pojedince, grupe, stranke, organizacije itd.

113

Iako se

ini da je Upravni savet vi

e telo od Izvr

nog odbora, to u praksi

nije tako, zato

to postoji izvesna zakrivljenost u hijerarhiji.

Upravni savet je najvi

e telo ESCB-a i ECB-a, ali najva

niji deo tog tela

ini izvr

ni odbor.

lanovi Izvr

nog odbora ne samo da daju predsednika i

potpredsednika Upravnog saveta, nego i samo oni, njih

est uvek imaju

pravo „jedan

ovek, jedan glas“. Povrh svega, ako je ishod glasanja u

Upravnom savetunere

en, pobe

uje ona strana na kojoj je bio predsednik

Izvr

nog odbora. Snaga izvr

nog odbora, me

utim, ne mo

e da do

e do

izra

aja izvan Upravnog saveta, jer Savetu pripadaju najva

nije odluke.

Osnovne nadle

nosti Izvr

nog odbora su:



sprovo

enje monetarne politike u skladu sa smernicama i odlukama

donetim od Saveta guvernera ECB i u skladu s tim, davanje
neophodnih instrukcija nacionalnim centralnim bankama,



izvr

avanje ovla

šć

enja dobijenih od saveta guvernera ECB-a.

Izvr

ni odbor je odgovoran za pripremu sastanaka guvernera. Izvr

ni odbor

se javlja u funkciji realizatora monetarne politike, u skladu sa smernicama i
odlukama Saveta guvernera i zadu

en je za teku

e poslovanje ECB. I u

okviru toga, daje potrebna uputstva nacionalnim centralnim bankama.

Tre

i organ odlu

ivanja ECB je

Generalni savet

pored Saveta guvernera i

Izvr

nog odbora.

ine ga predsednik i potpredsednik ECB i guverneri svih

25 nacionalnih centralnih banaka. Ostali

lanovi Izvr

nog odbora mogu, bez

prava glasa, da u

estvuju na sastancima Generalnog saveta. Ovla

šć

enja

Generalnog saveta su: da obezbedi realizaciju zadataka iz nadle

nosti

Evropskog mentarnog instituta za zemlje

lanice na koje se primenjuje

"princip izuze

a", zatim, obavlja neke od savetodavnih funkcija ESCB-a,

obavlja poslove sa javnim organizacijama i u

estvuje u pripremama za

utvr

ivanje deviznog kursa valuta dr

ava

lanica. Generalni savet radi na

osnovu posebnog poslovnika.

Nacionalne centralne banke

(NCB)

ine sastavni deo ESCB-a i deluju u

skladu sa smernicama i uputstvima ECB, kojoj moraju na zahtev staviti sve
neophodne informacije na raspolaganje. NCB mogu, pored zadataka koji su
utvr

eni Statutom, da obavljaju i druge poslove, osim ukoliko Savet

guvernera, sa dve tre

ine glasova, ne odlu

i da su one u suprotnosti sa

ciljevima i zadacima ECB. Takve delatnosti obavljaju na sopstvenu
odgovornost i rizik. U takvim slu

ajevima poslovi nacionalnih centralnih

banaka se ne smatraju sastavnim delom delatnosti ESCB-a. Savet guvernera
ima pravo da im zabrani obavljanje "drugih poslova" u slu

ajevima za koje

oceni da su u suprotnosti sa ciljevima i zadacima ESCB-a.

Obaveza svake zemlje

lanice je da sa Ugovorom i Statutom

uskladi svoje

nacionalno zakonodavstvo

uklju

uju

i i statut nacionalne centralne banke.

Rok za uskla

ivanje bio

1. januara 1999. godine. Statutom se mora

utvrditi, izme

u ostalog, du

ina mandata guvernera nacionalne centralne

115

5.4.3. CILJEVI I ZADACI ECB-A

Stupanje na snagu tre

e faze ozna

avalo je kvalitativno ja

anje integracije.

To je bio po

etak funkcionisanja zajedni

kih monetarnih organa Unije -

Evropskog sistema centralnih banaka (ESCB), na

elu sa centralnom

monetarnom

ustanovom-

Evropskom

centralnom

bankom

(ECB)

jedinstvene monete EVRO. Na monetarnom planu, neposredne pripreme za
po

etak finalne faze po

ele su 1. januara 1994. godine, kada je stupila na

snagu druga faza Ekonomske i monetarne unije. Po

eo je da funkcioni

Evropski monetarni institut (EMI),

sa zadatkom da u zemljama

lanicama obezbedi:



sprovo

enje neophodnih priprema za funkcionisanje ECB,



enje jedinstvene monetarne politike,



funkcionisanje jedinstvene valute, kao i



da omogu

i njen "razvoj".

Primarno institucionalno obele

je tre

e faze EMU bio je po

etak rada

Evropske

centralne

banke,

kada

Evropski

monetarni

institut

transformisao u Evropsku centralnu banku. Glavni ciljevi Evropske
centralne banke su odr

avanje

stabilnosti cena

unutar zone eura i

podr

avanje dugoro

nih ekonomskih mera Evropskog saveta, tj. u meri u

kojoj ovi ciljevi ne

e biti znak popu

tanja, odnosno zanemarivanje glavnog

cilja, ECB-a.

Tendencije koje su bile izra

ene na planu kretanja cena u poslednjih desetak

godina kod ve

ine evropskih zemalja upu

uju na zaklju

ak da su one

ekivale podizanje nivoa stabilnosti cena, tako da EMU mora obezbediti

njihovu realizaciju na dugoro

nom planu. ESCB ce postupati u skladu sa

principima otvorene tr

ne ekonomije sa slobodnom konkurencijom,

podr

avaju

i efikasnu raspodelu resursa. Osnovni cilj ECB jeste da o

uva

cenovnu stabilnost na podru

ju evro-zone,

to bi indirektno trebalo da ima

uticaj i na ostatak Evropske unije, pa i na svetsku privredu. Kao drugi cilj
navodi se „podr

ka op

tim ekonomskim politikama Zajednice. Tre

odgovornost ECB jeste funkcionisanje komercijalnih banaka.

te ekonomske politike

. Pod ovim pojmom obi

no se podrazumevaju

politike razvoja, zapo

ljavanja ili socijalne za

tite. Podr

ka ekonomskim

politikama Unije iziskuje aktivniju monetarnu politiku i kori

šć

enje

posebnih sredstava,

to stvara inflatorni pritisak i ugro

ava cenovnu

stabilnost. Ako se samo

uva cenovna stabilnost, onda nema prostora za

podr

ku ekonomskim politikama Unije. A ako se podr

avaju ekonomske

politike Unije, onda nema cenovne stabilnosti. Ukratko, ta dva cilja ne
samo da nisu u saglasnosti, ve

se i medjusobno isklju

uju.

Evropska centralna banka ima u zadatku da koordinira evropski sistem
centralnih banaka, odnosno centralne banke zemalja

lanica, koje su

zadu

ene za emitovanje jedistvene evropske valute. Svoj klju

ni cilj,

116

stabilnost cena, ECB ostvaruje kroz sopstvenu aktivnost i rad sa nacionalim
centralnim bankama. ECB je imala nameru da evro bude stabilan bar koliko
i biv

e nacionalne valute. U postizanju tog cilja, ECB i nacionalne centralne

banke rade zajedno kroz implementaciju stabilizaciono orijentisane
monetarne

politike

pri

emu

visokom

nivou

integralnosti,

kompetentnosti, efikasnosti i transparentnosti.

Evropski sistem centralnih banaka i ECB imaju odgovornost i za dobro
funkcionisanje bankarskog sistema zemalja

lanica evro-zone, a indirektno i

Unije. To u praksi zna

i normalno odvijanje sistema pla

anja. Medjutim,

zamislimo da neka zemlja evro-zone u nekom trenutku proglasi
moratorijum na dugove,

to je lep

i na

in da se ka

e da je bankrotirala. Da

su ove zamlje koje dospeju u takve probleme monetarno samostalne, one bi
problem

verovatno

avale

delom

kroz

inflaciju,

delom

kroz

reprogramirenje duga, a delom kroz zahtev poveriocima da neki deo duga
oprosti. Ali, budu

i da ove zemlje nisu monetarno samostalne, nego su

lanice evro-zone, eventualna monetizacija duga iz ECB dovela bi do rasta

inflacije u

itavoj evro-zoni, a bile bi pogodjene i zemlje koje evro dr

e u

rezervama i sve druge zemlje koje koriste evro a izvan su evro-zone.
Naravno, to ne bi bila dobra opcija. U sklopu toga, posebno bi trebalo voditi
ra

una o zajmovima koje dr

ava uzima od doma

ih banaka. Najbolje bi bilo

kada dr

ava ne bi mogla da se zadu

uje preko nekog nivoa kod doma

banaka, recimo ne vi

e od 20% ukupnog iznosa njenog duga. Time bi se

znatno smanjio rizik da eventualni moratorijum dr

ave na dug dominantno

pogodi doma

e banke. Manje je bojazan od zadu

ivanja kod stranih banaka,

jer iskustvo pokazuje da je te

e dobiti kredit od njih nego od doma

banaka. Ali, ECB nema nadle

nost da ovako ograni

i zadu

ivanje dr

ave

kod doma

ih komercijalnih banaka, iako je odgovorna za dobar rad

komercijalnih banaka i generalno za valjan rad platnog sistema.

ECB je odgovorna javnosti za sprovodjenje svog najva

nijeg cilja

stabilnosti cena

. Ovo zahteva transparentnost u svim oblastima koje su

zna

ajne za sprovo

enje mandata ECB i njenu spremnost da to saop

javnosti na konzistentan i sistema

an na

in u vidu informacija koje su

relevantne za dono

enje odgovaraju

ih odluka. Ugovor kojim je formirana

Evropska zajednica je utvrdio stabilnost cena uz odr

anje snage evra kao

primarni cilj ECB. Osiguranje cena je najzna

ajniji doprinos koji monetarna

politika mo

e dati u stvaranju privla

nog ekonomskog okru

enja i visokog

nivoa zaposlenosti. Obe, inflacija i deflacija, mogu skupo ko

tati zajednicu,

ekonomski i socijalno. ECB je odgovorna javnosti za sprovo

enje svog

najva

nijeg cilja stabilnost cena. Ovo zahteva transparentnost u svim

oblastima koje su zna

ajne za sprovo

enje mandata ECB i njenu spremnost

da to saop

ti javnosti na konzistentan i sistemati

an na

in u vidu

informacija koje su relevantne za dono

enje odgovaraju

ih odluka.

Delimi

no i sa ciljem da olak

a publici uvid u uspeh jedinstvene monetarne

politike, ECB je objavila preciznu kvantitativnu definiciju svog primarnog

118

Svim ovim ciljevima neophodan je period prilago

avanja,

to se

prevenstveno odnosi na privredne subjekte. Od ovog prilago

avanja

svakako

e imati efekte i svi

inioci koji su povezani i uklju

eni u

unarodne poslovne kompanije.

utim, dati proces se mo

e posmatrati kao veliki projekat koji sadr



proces prikupljanja informacija,



postavljanje i izgradnja euro platforme,



indetifikovanje oblasti koje zahtevaju prilago

avanje,



finansiranje strategije prelaza,



odre

ivanje na

ina promena.

U cilju obavljanja

unarodne saradnje

, koja podrazumeva zadatke

poverene ESCB, Evropska centralna banka ce uz pomo

nacionalnih

centralnih banaka prikupljati neophodne statisti

ke podatke, bilo od

nadle

nih nacionalnih organa, bilo direktno od ekonomskih subjekata i

predstavnika. U tu svrhu, Evropski sistem centralnih banaka sara

uje sa

institucijama ili organima zajednice, nadle

nim vlastima zemalja

lanica ili

tre

im zemljama i me

unarodnim organizacijama. Evropski sistem

centralnih banaka daje svoj doprinos tamo gde je on potreban uskla

ivanju

zakona i prakse koji reguli

u prikupljanje i distribuciju statisti

kih podataka

koji su u njenoj nadle

nosti. Savet defini

e fizi

ka i pravna lica koja

podle

u obavezi izve

tavanja, re

im poverljivosti i propise kojima ce se

podvrgavati. U polju me

unarodne saradnje, koja podrazumeva zadatke

poverene ESCB, Evropska centralna banka odlu

uje kako se Evropski

sistem centralnih banaka predstavlja.

Evropska centralna banka i nacionalne centralne banke, uz dozvolu ECB
mogu

estvovati

unarodnim

monetarnim

institucijama.

estvovanje u drugim me

unarodnim institucijama je ograni

eno samo

jednim uslovom, a to je nikada na

tetu ili bilo kakvu ugro

enost ESCB i

EMU. Evropska centralna banka i NCB mogu uspostaviti veze sa
centralnim bankama i finansijskim institucijama drugih zemalja i ukoliko za
to postoje mogu

nosti, sa me

unarodnim organizacijama; sticati i prodavati

sve vrste deviznih sredstava (termin devizna sredstva podrazumeva hartije
od vrednosti i sredstva u valuti bilo koje zemlje, u bilo kojoj mernoj jedinici
i u bilo kom obliku) i plemenitih metala; dr

ati i upravljati nabrojanim

sredstvima; zatim obavljati sve vrste bankarskog poslovanja sa tre

zemljama i me

unarodnim organizacijama, uklju

uju

i i uzimanje i davanje

zajmova.

ESCB je odgovoran za zajedni

ku nov

anu politiku dr

ava koje su uvele

evro, za devizno poslovanje, za

uvanje i upravljanje monetarnim

rezervama i za podr

avanje besprekornog funkcionisanja platnog sistema.

ESCB doprinosi sprovo

enju mera nadgledanja kreditnih instituta i

stabilnosti finansijskog sistema i ima iskljucivo pravo da odobrava
izdavanje nov

anica evra unutar Evropske zajednice. Osim toga, ECB ima

119

pravo da bude konsultovana o svim predlozima pravnih akata EZ i svim
predlozima zakona nacionalnih ustanova u njenoj oblasnoj nadleznosti, da
pribavi sve statistike potrebne za njen rad, da bude zastupljena u oblasti
me

unarodne saradnje, i da u

estvuje u me

unarodnim monetarnim

ustanovama

ECB ima obavezu da podnosi sveobuhvatne izve

taje. Pored nedeljnog

objavljivanja konsolidovanog bilansa sistema evra i godi

njeg izve

taja,

ECB objavljuje mese

ni izve

taj o aktivnostima. Osim toga,

lanovi Odbora

direktora mogu savetovati nadle

ni odbor Evropskog parlamenta, odnosno,

mogu pred njim govoriti na vlastitu inicijativu. Parlament, osim toga, moze
odr

ati plenarnu raspravu o godisnjem izve

taju.

ECB je nezavisna od politi

kog me

anja i mo

e da ne jem

i za vladu koja

rasipa finansijska sredstva. Monetarna unija eliminisala je rizike i tro

kove

koji su ugra

eni u kolebanja valuta. Jedinstvena valuta, evro, donosi

trasparentnost i konvergenciju cena u svim dr

avama koje je koriste. Na

ovaj na

in olak

ava se, pobolj

ava i podsti

e trgovina, investiranje i

integracija

irom EU.

Osnovni zadaci

ESCB su utvr

ivanje i sprovo

enje jedinstvene monetarne

politike Unije, koji proizilaze iz ciljeva.

To podrazumeva definisanje ciljeva

Unije

na unapre

enju skladnog i uravnote

enog privrednog razvoja, trajnog

i neinflatornog rasta, visokog stepena uskla

enosti ekonomskih rezultata,

zaposlenosti i socijalne za

tite, pove

anja

ivotnog standarda, bolje

privredne i dru

tvene povezanosti i ja

e solidarnosti izme

u zemalja

lanica. Poslovanje ESCB se zasniva na principu tr

ne ekonomije

(principi su utvr

eni u

lanu 3A Ugovora), uz po

tovanje na

ela slobodne

konkurencije. Takav sistem favorizuje efikasnu alokaciju resursa i
definisanje

zajedni

ekonomske

politike,

zasnovane

tesnoj

koordinaciji ekonomskih politika zemalja

lanica.

Ovome treba dodati "unapre

enje nesmetanog funkcionisanja platnog

prometa", kao i sprovo

enje neophodne kontrole za uspe

no i stabilno

funkcionisanje finansijskog sistema Unije. Navedeni zadaci se nalaze u
nadle

nosti Saveta guvernera.

konsultativnom planu,

delatnost ESCB se svodi na tuma

enju

regulative iz oblasti jedinstvenog evropskog monetarnog sistema. U skladu
sa ovim, ESCB je obavezan da iznese svoj stav u slede

im slu

ajevima:



svim predlo

enim komunitarnim aktima iz nadle

nosti ESCB,



svim predlozima propisa koje donose organi zemalja

lanica, a

vezani su za nadle

nosti ESCB, pod uslovima i obimu koje utvrdi

Savet ministara, kao i da



daje mi

ljenja komunitarnim institucijama i organima i nacionalnim

organima opitanjima iz njegove nadle

nosti.

121

GLAVA 6.

CILJEVI I STRATEGIJE MONETARNE

POLITIKE

122

UVOD

monetarnim ekonomistima,

teoreti

arima

prakti

arima,

postoji

konsenzus da je primarni cilj monetarne politike postizanje i odr

avanje

stabilnosti cena. Konsenzus se oslanja na

etiri klju

ne ta

ke u vezi sa

delovanjem monetarne politike:



Neutralnost novca u srednjem i dugom roku

. Pove

anje ponude

novca uzrokuje momentalno i u istom iznosu pove

anje nivoa cena.

utim, pove

anje ponude novca je neutralno u srednjem, odnosno,

em roku – monetarna ekspanzija ima dugotrajne efekte samo na

nivo cena, ali ne i na autput ili nezaposlenost. Jedina varijabla na koju
monetarna politika mo

e da uti

e na dugi rok je inflacija;



ak i umerene stope inflacije su

tetne po ekonomsku efikasnost i

rast usled poreme

aja u alokaciji ograni

enih resursa

. Odr

avanje

stabilne

niske

inflacije

omogu

ava

ostvarenje

ostalih

makroekonomskih ciljeva, stoga stabilnost cena mora imati prioritet u
delovanju monetarne politike;



Novac nije neutralan u kratkom roku

. Monetarna politika ima

zna

ajan tranzitorni efekat na niz realnih varijabli, uklju

uju

i autput i

nezaposlenost.



Monetarna politika deluje sa

dugim, neizvesnim, promenljivim

vremenskim pomacima

, a efektivnost monetarne politike zavisi od

trenutne makroekonomske situacije;



„Skretanje od cilja inflacije”

(

inflationary bias

) mo

e postojati u

monetarnim re

imima sa punom slobodom u postavljanju instrumenata

monetarne politike. Diskreciona politika bez kredibilnog obavezivanja
monetarnih vlasti ka primarnom cilju cenovne stabilnosti, generi

fenomen „skretanja od cilja inflacije”. Inflaciono skretanje se odnosi na
skretanje monetarnih vlasti sa cilja ostvarivanja niske inflacije na neki
drugi cilj, obi

no usmeren ka stimulaciji ekonomskih aktivnosti i nivoa

zaposlenosti. Npr. kamatna stopa kao klju

ni instrument monetarnih

vlasti se spu

ta kako bi se podstakla kreditna odnosno investiciona

aktivnost i potro

nja, a posledi

no i ekonomska aktivnost. Ili, spu

tanje

kamatne stope podsti

e slabljenje doma

e valute

to pobolj

ava

cenovnu konkurentnost izvoznog sektora i posledi

no uzrokuje ve

P. R. Masson, M. A. Savastano i S. Sharma

The Scope for Inflation Targeting in

Developing Countries

, IMF Working Paper WP/97/130., 1997.

124

stabilnog ekonomskog rasta spremnija da vi

e investiraju kako bi pove

ale

produktivnost. Suprotno tome, kada je nezaposlenost visoka a fabrike
zatvorene, preduze

a nisu zainteresovan da investiraju u nove pogone i opremu.

Iako su ova dva cilja usko vezana, ekonomski rast kao cilj monetarne politike
mo

e se ostvariti podsticanjem preduze

a da investiraju ili podsticanjem

stanovni

tva da vi

tede

ime bi se preduze

ima osiguralo vi

e sredstava za

investiranje.

To je zapravo cilj ekonomije ponude, koja se zala

e da

podsticanjem

ekonomskog

rasta

davanjem

poreskih

olak

ica

investiranje u fabrike, opremu, ili podsticanjem poreskih obveznika da vi

tede.

Stabilnost cena je po

eljna zato

to rast nivoa cena, odnosno inflacija,

dovodi do nesigurnosti u ekonomiji

to se negativno reflektuje na

ekonomski rast.

Inflacija dovodi do ni

eg ekonomskog rasta, ekstreman primer

nestabilnih cena je hiperinflacija, koju se ne tako davno osetila u Argentini,
Brazilu i Rusiji.

U uslovima visoke inflacije, te

e je donositi odluke za budu

nost, na primer

e je odlu

iti koliko novca je potrebno u

tediti za fakultetsko obrazovanje

dece, ili za

″crne dane″.

Stabilnost kamatnih stopa je zna

ajan cilj monetarne politike, jer

fluktuacije kamatnih stopa mogu stvoriti nestabilnost u ekonomiji i ote

ati

planiranje za budu

nost.

Fluktuacija kamatnih stopa mo

e uticati na

spremnost potro

a za kupovinu kupovinom nekretnina, jer nisu sigurni da li

e mo

i da ispla

uju rate kredita ukoliko dolazi do rasta kamatnih stopa, s

druge strane investitori (u ovom slu

aju gra

evinska preduze

e se

uzdr

avati od izgradnje ku

a jer o

ekuju da

e tra

nja za nekretninama da

opadne.

Stabilnost finansijskih tr

ta omogu

ava nesmetano kretanje sredstava od

suficitarnog ka deficitarnom sektoru privred.

U situaciji kada do

e do

finansijske krize, finansijska tr

ta ne mogu obezbediti dovoljno sredstava za

investicije usled

ega dolazi do kontrakcije privredne aktivnosti. Stabilan

finansijski sistem, u kome se izbegavaju finansijske krize, predstavlja va

an cilj

centralne banke.

Stabilnost kamatnih stopa doprinosi stabilnosti finansijskih tr

ta zato

fluktuacije kamatnih stopa stvaraju ve

u nestabilnost finansijskom institucija.

Rast kamatnih stopa stvara velike gubitke kapitala na tr

tu dugoro

nih

obveznica i hipotekarnom tr

tu, tako da ti gubici mogu dovesti do propasti

finansijskih institucija koje ih dr

S. Fisher

The Role of Macroeconomic Factor in Growth

, Journal of Monetary

Economics 32, 1993, str. 485 – 512.

125

S ozirom na sve

u va

nost me

unarodne trgovine, vrednost doma

e valute

prema drugim valutama, stabilnost kretanja doma

e prema stranoj valuti

postaje sve zna

ajaniji cilj monetarne politike centralne banke.

Spre

avanje

velikih oscilacija deviznog kursa olak

ava preduze

ima i potro

ima

planiranje kupovine/prodaje proizvoda iz/u inostranstvu. U zemljama koje su u
ve

oj meri zavisne od me

unarodne trgovine, odr

avanje stabilnosti na

deviznom tr

tu dobija jo

e na zna

aju.

Iako su mnogi od spomenutih ciljeva me

usobno uskla

eni, to nije uvek slu

aj.

Cilj stabilnosti cena

esto je u suprotnosti sa ciljevima kamatnih stopa i visoke

stope zaposlenosti u kratkom roku. kada je privreda u ekspanziji i
nezaposlenost pada inflacija i kamatne stope mogu da rastu. Ako centralna
banka poku

ava da spre

i rast kamatnih stopa, mogla bi da stimuli

e inflaciju, a

ako se odlu

i da pove

a kamatne stope da bi spre

ila inflaciju, u kratkom roku

bi se mogla pove

ati nezaposlenost. Zbog konflikta ciljeva, centralne banke

moraju da donose te

ke odluke.

Targetiranje

podrazumeva pra

enje i odr

avanje dinamike odre

ene

varijable u unapred determinisanim okvirima u cilju postizanja
finalnog cilja monetarne politike

Targeti monetarne politike

neposredni ciljevi

ije ostvarenje omogu

ava postizanje dugoro

nih ciljeva

monetarne politike. Targeti monetarne politike klasifikuju se na intermedijarne i
operativne targete.

Intermedijarni targeti

uti

u na ostvarivanje ciljeva monetarne politike, ali ih

centralna banka ne mo

e direktno kontrolisati svojim instrumentima – npr.

dugoro

na kamatna stopa ili odre

eni monetarni agregati. Pri izboru

intermedijarnog targeta centralna banka trebalo da ima u vidu

etiri

kriterijuma:



prvi,

vrsta veza izme

u odabranog targeta i finalnog cilja;



drugi, targeti bi trebalo da sadr

e informacije o budu

em kretanju

indikatora nivoa cena i realne ekonomije;



tre

vrsta veza instrumenata pod direktnom kontrolom monetarne

vlasti i odabranog intermedijarnog targeta;



etvrto, stalna raspolo

ivost podataka o targetu.

Za razliku od intermedijarnih,

operativni targeti

su pod kontrolom centralne

banke i na njih mo

e uticati na kratak rok instrumentima monetarne politike

– npr. kratkoro

na kamatna stopa. Instrumentima monetarne politike se vr

uticaj na operativne targete koji uti

u na intermedijarne, a intermedijarni targeti

uki

Monetarna vlast i stabilnost novca

, Drugo izdanje,

ak,

Litopapir,1992

Ibidem

127

Na grafikonu 18. prikazan je dijagram ponude i tra

nje na tr

tu novca. Iako

centralna banka o

ekuje da kriva tra

nje novca bude u

Md*

, ona fluktuira

izme

Md´

Md˝

zbog neo

ekivanih pove

anja ili smanjenja proizvodnje ili

promene u nivou cena. Kriva tra

nje novca tako

e mo

e neo

ekivano da se

pomera jer mo

e da do

e do promene odluke javnosti po pitanju raspolaganja

obveznicama ili novcem. Ukoliko targetirana stopa rasta M2 od 4% dovede do
nov

ane mase

, centralna banka o

ekuje da

e kamatna stopa biti

utim kao

to je prikazano na grafikonu, fluktuacija krive tra

nje novca

izme

Md´

Md˝

zazvaće i fluktuaciju kamatne stope između i´ i i˝. Primena

strategije targetiranja monetarnih agregata podrazumijeva fluktuaciju kamatnih
stopa.

Grafikon 19. Rezultat targetiranja kamatne stope

Grafikon preuzet iz knjige F. S. Mishkin,

Monetarna ekonomija, bankarstvo i

finansijska tr

, Data Status, Beograd, 2006, str. 417.

Koli

ina novca

Kamatna

stopa

Targetirana
kamatna
stopa,

128

Dijagram ponude i tra

nje na grafikonu 19. pokazuje posledice kada je

targetirana kamatna stopa

. Centralna banka o

ekuje da kriva tra

nje

novca bude u

, a ona

e fluktuirati izme

Md´

Md˝

zbog neo

ekivanih

promena u prozvodnji, nivou cena ili opredeljenja javnosti kada je u pitanju
raspolaganje gotovinom. Ukoliko kriva tra

nje opadne na

Md´

, kamatna

stopa po

e da opada ispod

, a cena obveznica

e se pove

ati. Ako

kamatnu stopu koristi kao target, centralna banka

e spre

iti opadanje

kamatne stope prodajom obveznica da bi se njihova cena smanjila, a
kamatne stope pove

ale na prethodni nivo. Centralna banka

e nastaviti sa

prodajom na otvorenom tr

tu sve dok nov

ana masa ne padne na

Ms´

odnosno dok ravnote

na kamatna stopa ne bude ponovo

. Dakle, ako

centralna banka primenjuje strategiju targetiranja kamatne stope, to dovodi
do fluktuacije nov

ane mase kao i fluktuacije agregata rezervi, kao

to je

monetarna baza.

Na osnovu analize ponude i tra

nje, zaklju

ak je da su strategija targetiranja

kamatnih stopa i strategija targetiranja monetarnih agregata nekompatibilne.
Centralna banka mo

e primenjivati jednu ili drugu, ali obe nikako.

Za centralnu banku postoje tri kriterijuma za izbor varijable koja

e biti

posredni target. Ona mora da bude mjerljiva, centralna banka mora da bude
u mogu

nosti da je kontroli

e i njen uticaj na krajnji cilj mora da bude

predvidljiv.

Intermedijarni target mora brzo i precizno da se izmeri jer

e kao takav biti

koristan samo ako odmah signalizuje da je smer politike pogre

an. Podaci o

monetarnim agregatima dobijaju se nakon dve nedelje, a podaci o kamatnim
stopama dostupni su gotovo odmah. Npr. podaci o BDP-u, koji je zapravo
cilj, prikupljaju se kvartalno i raspolo

ivi su tek nakon mesec dana. Podaci

o BDP-u manje su precizni u odnosu na podatke o monetarnim agregatima
ili kamatnim stopama. Do podataka o kamatnim stopama se mo

e br

e do

nego do podataka o monetarnim agregatima, a i monetarni agregati su
podlo

ni reviziji

to nije slu

aj sa kamatnim stopama. Me

utim, kamatna

stopa koja se brzo i precizno meri – nominalna kamatna stopa nije dobar
pozatelj realnih tro

kova zadu

ivanja, koji preciznije ukazuju na to

e se

desiti sa BDP – om. Realni tro

kovi zadu

ivanja preciznije se mere pomo

realne kamatne stope (kamatna stopa korigovana stopom inflacije).
Na

alost, realna kamatna stopa se veoma te

ko meri jer nepostoji

neposredan na

in merenja o

ekivane stope inflacije.

to pri merenju

kamatnih stopa i monetarnih agregata se nailazi na problem, nije sasvim
jasno koji od ta dva posredna targeta ima prednost.

F. S. Mishkin, S. G. Eakins

Finansijska tr

ta i institucije

, Mate, Zagreb,

2005, str. 190 – 192.

130

Prema Me

unarodnom monetarnom fondu klju

ni re

imi monetarne

politike su:



devizni kurs kao nominalno sidro;



monetarni agregat kao nominalno sidro;



okvir inflacionog targetiranja;



monetarni program propisan ili podr

an od strane MMF-a;



ostalo.

6.2.1. TARGETIRANJE DEVIZNOG KURSA

Politika deviznog kursa kao nominalnog sidra ili strategija targetiranja
deviznog kursa se bazira na odr

avanju stabilnosti nominalnog deviznog

kursa dok su doma

e varijable odnosno instrumenti monetarne politike

(promene kamatne stope i intervencije na deviznom tr

tu) varijabilni i

podre

eni odr

avanju fiksnog deviznog kursa odnosno pariteta. Klju

aspekt monetarne strategije targetiranja deviznog kursa predstavlja fiksni
devizni kurs u rigidnoj, konvencionalnoj ili sredi

njoj formi. Naime,

ukoliko je definisan paritet nacionalne valute u odnosu na valutu zemlje
„sidra“, devizni kurs je target monetarne politike na osnovu kojeg se „sidre“
(sputavaju, smanjuju) inflatorna o

ekivanja. Paritet mo

e biti rigidni,

neopozivo fiksni i instutucionalno utemeljen (slu

aj valutnog odbora),

konvencionalni, prilagodljivi (prilago

ava se u slu

aju fundamentalnih

debalansa), pokretni (mini devalvacije obi

no u skladu sa inflacionim

diferencijalom), sa u

im ili ne

irim marginama fluktuacije (ali ne preko

10%, u suprotnom, u pitanju je target zona na prelazu u fleksibilnu zonu sa
druga

ijom vrstom sidra). Paritet se defini

e u odnosu na valutu zemlje koja

tradicionalno poseduje inflatornu stabilnost i

ija centralna banka ima

zavidan kredibilitet u odr

avanju makrostabilnosti. Me

utim, postoji

mogu

nost da se paritet odredi i u odnosu na valute vi

e zemalja. U tom

slu

aju, re

je o korpa paritetu sa odgovaraju

im ponderima u skladu sa

zna

ajem trgovinskog partnera za konkretnu ekonomiju. Oko centralnog

pariteta mogu

e je formirati koridor odnosno margine fluktuacije, a

to je

iri koridor, ve

a je autonomnost monetarne politike.

Targetiranjem deviznog kursa „uvozi“ se kredibilitet i niska inflacija iz
zemlje „sidra“ (zemlje za

iju je valutu vezana nacionalna valuta). Ovo je

ujedno i su

tinski motiv primene ovakvog koncepta monetarne politike.

Zemlje sa (hiper)inflatornom pro

šć

esto upotrebljavaju re

im deviznog

kursa kao nominalnog sidra kako bi se nepostoje

i ili poljuljani kredibilitet

doma

ih monetarnih vlasti prakti

no „uvezao“ i time redukovala inflatorna

ekivanja. Pored uvoza antinflacione monetarne politike i kredibiliteta

zemlje sidra, devizni kurs predstavlja veoma transparentno sidro i

IMF

Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy

Frameworks

, December, 2004,

http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2004/eng/1204.htm

131

razumljivo za javnost u pogledu „sidrenja“ (sputavanja, smanjivanja)
inflatornih o

ekivanja.

Klju

ni nedostatak politike deviznog kursa kao nominalnog sidra je gubitak

monetarne autonomije. Monetarna politika je vezana determinisanim
paritetom i ne mo

e prilago

avati instrumente (pre svega kamatnu stopu) u

skladu sa doma

im ciljevima, ve

isklju

ivo u funkciji odr

avanja pariteta.

Nastanak doma

okova na strani ponude ili tra

nje ne mo

e se anulirati

kontracikli

nim delovanjem monetarne

politike. Pri

tome,

dodatna

negativnost je prelivanje

okova iz zemlje sidra na nacionalnu ekonomiju

putem „uvoza“ monetarne politike. Op

tepoznata je

injenica, da su meki

pariteti (pripadaju

i re

imi deviznog kursa u okviru monetarnog re

ima

targetiranja

deviznog

kursa,

izuzev

valutnog

odbora)

podlo

pekulativnim napadima i potencijalnim valutnim krizama. Opasnost je

posebno evidentna u predugom odr

avanju nerealnog pariteta, te hroni

nim

pogor

anjem konkurentnosti, eksternog debalansa i, posledi

no, topljenja

deviznih rezervi. Otuda va

nost vo

enja disciplinovane i kredibilne politike

u cilju odr

avanja makroekonomske stabilnosti, pa i politi

ke stabilnosti,

kao preduslova odr

anja razmatranog re

ima monetarne politike.

Zemlje kojima pogoduje razmatrani re

im monetarne politike su male,

otvorene ekonomije gde je devizni kurs klju

na determinanta inflacije u

smislu sna

nije transmisije kursa na cene. U takvim okolnostima, fleksibilni

kurs

doneo

suvi

neizvesnosti

varijabilnost

klju

nih

makroekonomskih varijabli u maloj, otvorenoj ekonomiji. Kretanje kursa
navi

e brzo bi se prelivalo na inflaciju, a nani

e na pogor

anje eksterne

konkurentnosti i usporavanje realne ekonomije imaju

i u vidu krucijalni

zna

aj spoljno-trgovinskih aktivnosti po op

tu privrednu aktivnost.

Kompletna makroekonomska pozicija male, otvorene ekonomije je zavisna
od kretanja deviznog kursa, pa je sigurnije isti fiksirati uz redukciju
neizvesnosti, rizika i transakcionih tro

kova.

Zatim,zemlje sa izra

enom neformalnom finansijskom dolarizacijom

/euroizacijom imaju interes da fiksiraju devizni kurs. Naime, postoji valutno
neslaganje izme

u aktivnih i pasivnih pozicija u smislu da su aktivne

pozicije odnosno primanja u doma

oj valuti, a pasivne pozicije odnosno

obaveze u inostranoj valuti (dolar odnosno euro). Neformalna finansijska
dolarizacija/euroizacija se ogleda u velikom u

šć

u kredita i depozita

denominovanih ili indeksiranih u inostranoj valuti. Ukoliko se u datim
okolnostima dozvoli zna

ajna fluktuacija deviznog kursa (pre svega,

depresijacija), obaveze u doma

oj valuti rastu uz negativne efekte po

bilanse stanja uz pretnju po makroekonomsku stabilnost.

Situacija odr

avanja pariteta se izuzetno komplikuje sa liberalizacijom

kretanja kapitala, kao

to i ukazuje teorija „nemogu

eg trojstva“. Nagli

prilivi i odlivi kapitala (pre svega, portfolio,

pekulativnog kapitala) i

pekulativni pritisci na meki paritet mogu kulminirati valutnim krizama.

Premda, uvek preostaje opcija uspostavljanja ili odr

avanja kapitalnih

133

zapo

inje sa inflacionim diferencijalom tj. vi

im nivoom inflacije u odnosu

na zemlju sidra. Vi

i nivo inflacije u nacionalnoj ekonomiji mo

e biti

rezultat razli

itih faktora, pre svega, faktora fundamentalne (strukturne) i

faktora subjektivne prirode. Nezavisno od prirode faktora koji izazivaju
inflacionu inertnost, ukoliko nominalni devizni kurs „miruje“ u uslovima
vi

eg nivoa cena u pore

enju sa zemljom sidra, de

ava se apresijacija

realnog deviznog kursa sa negativnim reperkusijama po deficit teku

bilansa.

6.2.2. TARGETIRANJE MONETARNIH AGREGATA

Targetiranje monetarnog agregata je bazirano na teorijskoj pretpostavci da
je rast cena u dugom roku iniciran rastom ponude novca. Monetarna vlast se
fokusira na ciljanje odgovaraju

e stope rasta odabranog monetarnog

agregata. U okviru re

ima targetiranja monetarnog agregata neophodno je

izabrati vrstu targeta (monetarnog agregata), vrstu koridora za target, kao i
na

in upravljanja izabranim agregatom. Naime, kao target u re

imu

targetiranja monetarnog agregata ne slu

i odre

ena stopa rasta, ve

se ista

defini

e za kraj godine sa odre

enim intervalom ili se defini

e koridor

izabranog monetarnog agregata tokom godine. Prednost pomenutog re

ima

je nezavisnost monetarne politike, suprotno re

imu targetiranja deviznog

kursa. Me

utim, neizvesnosti odnosno problemi u sprovo

enju politike

targetiranja monetarnog agregata su brojniji. Tri su klju

na problema u

ovom re

imu:



prvi, monetarni agregat nije u potpunosti jasan niti razumljiv za

javnost, pa u tom smislu nije adekvatno nominalno sidro;



drugi, neophodno je da izabrani target ima stabilnu, pouzdanu i

predvidljivu vezu sa cenama

to je te

e posti

i u savremenim

okolnostima finansijske deregulacije i liberalizacije (vezu bilo kog
monetarnog agregata i inflacije je veoma te

ko predvideti);



tre

e, monetarna vlast i ne mora biti u poziciji da dovoljno precizno

upravlja izabranim monetarnim agregatom (intermedijarni target).

Prednost strategije monetarnog targetiranja ogleda se u

injenici da se

najavljene brojke monetarnih agregata obi

no objavljuju u roku od par

nedelja, i tako monetarni targeti mogu skoro trenutno poslati signale,
kako javnosti, tako i tr

tima, o situaciji u vezi sa monetarnom politikom

i namerama kreatora ekonomske politike da kontroli

u inflaciju. Signali

mogu pomo

i u fiksiranju inflacionih o

ekivanja i kreiranju ni

e inflacije.

Druga prednost monetarnih targeta je promovisanje skoro trenutne
odgovornosti monetarne politike da bi se inflacija odr

ala na niskom

nivou.

Pomenute prednosti targetiranja monetarnog agregata zavise od jedne
klju

ne pretpostavke: mora postojati sna

an i pouzdan odnos izme

varijable cilja (inflacija ili nominalni dohodak) i targetiranog agregata.

134

Ako postoje velika promenljivost brzine opticaja, tako da je odnos
izme

u monetarnog agregata i varijable cilja slab monetarno targetiranje

e funkcionisati. Slab odnos ukazuje na to da poga

anje targeta ne

proizvesti

eljeni ishod po pitanju varijable cilja, stoga monetarni

agregat vi

e ne

e pru

ati adekvatan signal o situaciji u vezi sa politikom

centralne banke. Poreme

aj u odnosima monetarnih agregata i varijable

cilja, kao

to su inflacija i nominalni dohodak, bila je uobi

ajena, ne

samo u Sjedinjenim Ameri

kim Dr

avama, ve

i u Nema

koj, koja je

sprovodila monetarno targetiranje u znatno du

em periodu.

Sli

problem nestabilnosti u odnosu novac-inflacija uvideo se u zemljama sa
novonastalim tr

tima, kao

to su one u Latinskoj Americi.

to se monetarno targetiranje u Sjedinjenim Ameri

kim Dr

avama,

Kanadi i Ujedinjenom Kraljevstvu krajem sedamdesetih i tokom
osamdesetih godina nije pokazalo uspe

nim u kontrolisanju inflacije?

Postoje dva tuma

enja ove situacije. Jedno je da se monetarno planiranje

nije ozbiljno sprovodilo tako da nikada nije imalo

anse da uspe.

Federalne rezerve, Banka Kanade, a posebno Banka Engleske bavile su
se u su

tini

″igrom″

u kojoj su targetirale vi

estruke agregate,

dozvoljavale zna

ajna odstupanja (bilo je dozvoljeno da se po

etna ta

monetarnog targeta

pomera nagore i

nadole

prate

realizacije

monetarnog agregata), nisu redovno objavljivale targete, k oristile su
ve

ka sredstva da smanje rast targetiranog agregata,

esto su

prema

ivale svoje targete bez kasnije obrtaja situacije proma

ivanja,

esto prikrivaju

i razloge odstupanja od monetarnih targeta.

Drugi razlog nedovoljnog uspeha monetarnog tar getiranja krajem
sedamdesetih godina bila je rastu

a nestabilnost odnosa izme

monetarnih agregata i varijabli cilja, kao

to su inflacija ili nominalni

dohodak,

to je zna

ilo je da je ova strategija osu

ena na propast. I

zaista, monetarno targetiranje se nije sprovodilo ozbiljno, jer da se tako
radilo, to bi bila gre

ka, jer se odnos izme

u monetarnih agregata i

inflacije i nominalnog dohotka naru

io. Kada je postalo jasno po

etkom

osamdesetih godina da odnos novac-dohodak nije vi

e bio jak, sve tri

zemlje su formalno napustile monetarno targetiranje. Ili, kako je to rekao
D

erald Boui (

Gerald Bouey

), biv

i guverner Banke Kanade:

″

Nismo mi

napustili nov

ane agregate, oni su napustili nas.

″

Problemi monetarnog targetiranja, stvoreni nestabilnim odnosom
izme

u nov

ane mase i inflacije, ilustrovani su i

vajcarskim nesre

nim

iskustvom 1989-1992. Kada Narodna banka

vajcarske nije uspela da

odr

i stabilnost cena, nakon uspe

nog smanjenja inflacije.

Do znatnog

B. J. Friedman, K. N. Kuttner

Another Look at the Evidence on Money-

Income Causality

, Journal of Econometrics 57, 1993, str. 189-203.

G. Rich

Monetary Targets as a Policy Rule: Lessons from the Swiss

Experience,

Journal of Monetary Economics 39, no. 1 (June), 1997, str. 113-41.

136

pove

anjima inflacije, posebno ako su ista proizilazila iz nemonetarnih

izvora.

Okolnosti koje su uticale na usvajanje monetarnog targetiranja u
Nema

koj, dovele su do nekoliko bitnih karakteristika mod ela, klju

nih

za njegov uspeh.



Prvo, re

imi monetarnog targetiranja nisu bili vezani sa

monetarnom

ortodoksno

šć

u i

bili

daleko

od pravila

monetarnog targetiranja

″Friedman tipa″ u ko

me se monetarni

agregat odr

avao na putanji konstantne stope rasta i predstavljao

primarno usredsre

enje monetarne politike.

Bundesbanka je

dozvolila rast izvan ciljnih raspona tokom perioda od dve do tri
godine,

prema

ivanja

targeta

kasnije

promenjena.

Monetarno targetiranje u Nema

koj i

vajcarskoj je, umesto

toga, su prvenstveno bili na

in saop

tavanja strategije o

monetarnoj politici, koja se usredsredila na dugoro

ne faktore i

kontrolu

inflacije.

Izra

unavanje

raspona

monetarnog

targetiranja u velikoj meri nagla

ava ostvarivanje transparentne

politike

(jasna,

jednostavna

razumljiva)

redovnu

komunikaciju sa javno

šć

u. Prvo i osnovno, numeri

ki inflacioni

cilj je zna

ajno uobli

en u javnom postavljanju ciljnih raspona.

Bundesbanka postavlja targete koriste

i jedna

inu kvantitativne

teorije da bi odredila stopu rasta monetarnog targeta koriste

numeri

ki cilj inflacije, procenjeni potencijalni rast outputa i

ekivane tendencije brzine opticaja. Kori

šć

enje procenjenog

rasta potencijalnog outputa a ne

eljene putanje rasta aktuelnog

outputa prilikom postavljanja monetarnih targeta, predstavljalo
je va

nu karakteristiku strategije, jer je pomenuto signaliziralo da

se Bundesbanka ne

e usredsrediti na kratkoro

ne ciljeve u vezi

sa outputom.



Drugo, monetarno targetiranje, daleko od rigidnog pravila

politike, bilo je prili

no fleksibilno u praksi. Ciljni rasponi

monetarnog rasta bili su probijani za oko pedeset procenata u
Nema

koj,

esto zbog toga

to Bundesbanka nije u potpunosti

zanemarivala druge ciljeve, uklju

uju

i output i devizni kurs.

Nadalje, Bundesbanka je pokazala fleksibilnost time

to je

omogu

ila da se cilj inflacije menja tokom vremena i da, sasvim

postepeno, konvergira dugoro

nom cilju inflacije.

O. Issing

Is Monetary Targeting in Germany Still Adequate?

, In Horst Siebert,

ed., Monetary Policy in an Integrated World Economy: Symposium 1995,
(Tübingen: Mohr), 1996.

G. Calvo and F. S. Mishkin

The Mirage of Exchange Rate Regimes for

Emerging Market Countries

, Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4,

Fall 2003, str. 99-118.

137

Kada je Bundesbanka prvi put postavila svoje monetarne targete krajem
1974. godine, objavila je srednjoro

ni cilj inflacije od 4%, daleko iznad

onoga

to se smatra odgovaraju

im dugoro

nim ciljem za inflaciju.

Obja

njenje je bilo da se odabrani srednjoro

ni cilj inflacije razlikovao

od dugoročnog cilja, obeležavajući ga ″neizbežnom stopom rasta cena.″

Gradualisti

pristup

smanjenja

inflacije

sprovo

devetogodi

njem periodu, pre nego

to je utvr

eno da je srednjoro

ni cilj

inflacije konzistentan sa cenovnom stabilno

šć

u. Kada se krajem 1984.

godine

uspostavila

konvergencija,

srednjoro

cilj

inflacije

preimenovan je u

″normativnu stopu povećanja cena″

i utvr

en na

nivou od 2%, na kojem se i ostao dok nije promenjen na 1,5 -2% 1997.
godine. Bundesbanka je tako

e reagovala na ograni

enja u ponudi

energije i sirovina koja su uticala na rast cena, time

to je povisila

srednjoro

ni cilj inflacije: posebno je pove

ala stopu rasta cena sa 3,5%

na 4% nakon drugog

″naftnog šoka″

1980. godine.

Strategije

monetarnog

targetiranja

Nema

koj

vajcarskoj

demonstrirali su sna

no opredeljenje ka saop

tavanju strategije

iroj

javnosti. Targeti monetarnog rasta su se kontinuirano koristili kao okvir
za obja

njavanje strategije monetarne politike: Bundesbanka i Narodna

banka

vajcarske izuzetno puno su radile, kako preko svojih publikacija

estih govora zvani

nika centralnih banaka, na tome da javnosti

saop

ta centralna banka poku

ava da ostvari. I zaista, po

to su obe

centralne banke

esto zna

ajno probijale targete monetarnog rasta,

okvire monetarnog targetiranja koji su bili primenjivani trebalo bi
najbolje posmatrati kao mehanizam transparentnog saop

tavanja kako se

monetarna politika usmerava ka ostvarivanju inflacionih ciljeva i kao
sredstvo pove

anja odgovornosti centralne banke.

i broj zemalja je sa zavi

šć

u posmatrao uspeh re

ima nema

monetarne politike u ostvarivanju niske inflacije,

to obja

njava za

to je

ista izabrana za zemlju sidra Mehanizma za odr

avanje deviznog kursa

(

Exchange Rate Mechanism – ERM

). Jasan znak uspeha Nema

pojavio

nakon

ujedinjenja

Nema

1990.

godine.

Uprkos

privremenom porastu inflacije usled ujedinjenja, zahteva za visokim
platama i fiskalne ekspanzije, Bundesbanka je bila sposobna da spre

ugradnju tih privremenih efekata u inflacioni proces, i do 1995. godine
inflacija je pala ispod normativnog cilja inflacije Bundesbanke od 2%.

Iskustvo Nema

ke i

vajcarske ilustruje da se zna

ajan deo uspeha

monetarne politike dveju zemalja bazirao na aktivnom kori

šć

enju

strategije monetarnog targetirnja kako bi se jasno saop

tila dugoro

strategija kontrole inflacije. Obe centralne banke su koristile monetarno
targetiranje da jasno izraze ciljeve monetarne politike i da objasne da, u

F. S. Mishkin

Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli ovde?

Panoeconomicus 4, 2006, str. 354 – 358.

139

praksi. Imaju

i pomenuto u vidu, period postavljanja inflacionog t argeta

je obi

no 18 - 24 meseca.

Prihvatanje targetiranja inflacije se

irilo od ranih devedesetih godina

pro

log veka kada su mnoge razvijene, ali i zemlje u razvoju, prihvatile

ovaj re

im monetarne politike. Prva zemlja koja je prihvatila inflaciono

targetiranje kao okvir monetarne politike je Novi Zeland 1990. godine,
slede Kanada 1991. godine, Velika Britanija 1992. godine.

Inflaciono targetiranje je prihvatljiva monetarna strategi ja iz dva
razloga:



Monetarna politika u su

tini mo

e posti

i nisku i stabilnu stopu

inflacije, bar u prose

noj vrednosti tokom relativno dugog (jedna

do dve godine) vremenskog perioda. Naprotiv, monetarne vlasti
ne mogu i ne treba da postignu alternativne ciljeve odnosno
realne ekonomske varijable stope nezaposlenosti, nivoa i li stope
rasta realnog dohotka, stopu ekonomskog rasta, realni devizni
kurs i sli

no;



Stabilnost cena doprinosi op

tem ekonomskom blagostanju

ine

i cenovni sistem transparentnim, izbegavaju

i ne

eljene

redistribucije dohotka i smanjuju

i neizvesnost koja

teti

dugoro

nom investiranju i ekonomskom rastu.

ina zemalja koje su prihvatile inflaciono targetiranje napustile su

druge strategije monetarne politike, odnosno, strategiju deviznog kursa
ili monetarnog targetiranja. Klju

na razlika inflacionog targetiranja u

odnosu na gore obrazlo

ene re

ime je nedostatak eksplicitnog i

jedinstvenog intermedijarnog targeta, kao

to je devizni kurs u strategiji

targetiranja kursa odnosno monetarni agregat u slu

aju monetarnog

targetiranja. Iako strategija inflacionog targetiranja mo

e imati razli

ite

forme i podvarijante, slede

i elementi se mogu identifikovati kao

karakteristi

ni za odnosnu monetarnu strategiju:



ne postoji eksplicitni intermedijarni target;



stabilnost cena je primarni i finalni cilj monetarne politike;



finalni cilj je i kvantifikovan, tzv. numeri

ki target stope

inflacije;



esta komunikacija sa javno

šć

u i, shodno tome, transparentna

monetarna politika;



centralna banka ima ve

u odgovornost za postizanje odnosno

poga

anje postavljenih targeta inflacije.

H. Genberg,

Inflation Targeting – The Holy Grail of Monetary Policy

, HKIMR

Working Paper No. 2/2002, 2002.

F. S. Mishkin,

Monetary Policy Strategy

, MIT Press, 2007.

140

U pore

enju sa ostalim monetarnim strategijama, inflaciono targetiranje

se direktno fokusira na cenovnu stabilnost, a ne indirektno putem
odre

enog indikatora kao

to je ponuda novca (monetarni agregat) ili

devizni kurs. Naime, direktno targetiranje inflacije podrazumeva da je
nominalno sidro u isto vreme i finalni cilj, dok se u indirektnim
monetarnim strategijama tipa monetarnog targetiranja i targetiranja
deviznog kursa kao sidro koristi intermedijarni target putem kog se
indirektno kontroli

e finalni cilj. Sa tim u vezi, postavlja se pitanje da li

je inflaciono targetiranje uop

te monetarna strategija jer je intermedijarni

cilj (target) u isto vreme i finalni cilj (target). Ipak, inflaciono targetiranje
jeste strategija monetarne politike jer podrazumeva strukturni pristup
postizanju ciljeva. Klju

nu razliku izmeñu potpuno diskrecionih

monetarnih strategija i targetiranja inflacije predstavlja procedura izbora
cilja monetarne politike (planski pristup i niz projekcija), na

postizanja cilja (simulacija vi

e scenarija kao rezultat modelskih

projekcija), kao i visoka transparentnost sprovo

enja monetarne politike.

Strategija

inflacionog targetiranja uklju

uje direktno i aktivno

oblikovanje inflatornih o

ekivanja. U prilog pomenutom slu

i i

konstatacija da je

″

targetiranje inflacije na

in manipulacije o

ekivanjima

u vezi sa budu

om inflacijom

″

Za razliku od strategije deviznog kursa

kao nominalnog sidra i targetiranja monetarnog agregata, strategija
inflacionog targetiranja uklju

uje znatno vi

e informacija u proces

dono

enja odluka (na primer: inflatorna o

ekivanja, nominalne i realne

kamatne stope, nominalni i realni devizni kurs, jaz autputa, tr

te radne

snage, uvozne cene, proizvoña

ke cene, bud

et). Razmatranje navedenih

varijabli podrazumeva i sposobnost da se predvidi njihovo kretanje u
budu

nosti kako bi se projektovala inflacija, kao i odstupanje o

ekivane

inflacije od postavljenog targeta. Na osnovu projekcija odstupanja
o

ekivane inflacije od postavljenog targeta formuli

e se funkcija reakcije

centralne banke u smislu postavljanja referentne kamatne stope. Tako

neophodno je odabrati pravi inflacioni target tj. indeks cena. Po

eljno je

da indeks cena ne uklju

uje cene onih proizvoda na koje centralna banka

nema uticaja – regulisane (administrirane) cene, cene poljoprivrednih
proizvoda, kao i cene energenata.

Ukoliko se pomenute cene isklju

e iz

indeksa potro

kih cena dobija se bazna inflacija.

Na po

etku je

prihvatljivo

targetirati

baznu

inflaciju

zbog

manje

verovatno

proma

aja targeta i, shodno tome, sticanja kredibiliteta nove monetarne

strategije. Me

utim, treba imati u vidu da bazna inflacija nije toliko

razumljiva tr

nim u

esnicima kao indeks potro

kih cena, otuda

potreba da se targetira upravo indeks potro

kih cena kao refleksija

ukupne inflacije. Nacionalne ekonomske vlasti nemaju uticaja na

N. Fabris

Inflation Targeting With Special Review on Application in Serbia,

Panoeconomicus, 53(4), 2006b, str. 389-405.

142

Sprovo

enje strategije inflacionog targetiranja u pogledu odnosa

operativnog

targeta

finalnog

cilja

(nominalnog

si dra)

pojednostavljeno mo

e prikazati slede

im identitetom:

∆Rt=γ (πe t+j

–

*t+j)

- predstavlja instrument monetarne politike odnosno kamatnu stopu

; ̟

et+j

ekivanu stopu inflacije u periodu

t+j

u zavisnosti od perioda

targetiranja inflacije

; ̟

*t+j

inflacioni target za period

t+j

;

je parametar reakcije monetarne vlasti;

broj perioda (ve

i od nule) potreban instrumentu monetarne politike

da dostigne maksimalni efekat na inflaciju.

Pravilo reakcije centralne banke, prikazano prethodnim i dentitetom,
ukazuje da je za sprovo

enje inflacionog targetiranja neophodno:



adekvatno postaviti inflacioni target

(̟

);



postaviti instrument monetarne politike (

);



pribli

no poznavati vreme delovanja instrumenata monetarne

politike (vremensku docnju monetarne transmisije,

);



uspe

no predvideti inflaciju (o

ekivana inflacija,

Dok se postavljanje inflacionog targeta vr

i u skladu sa razmatranjem

niza analiti

kih i institucionalnih faktora, selekcija ostalih indikatora se

pre svega bazira na empirijskim procenama o dinamici inflacije i
efektivnosti

monetarne

politike.

Empirijska

procena

neophodnih

indikatora

targetiranje

inflacije

zasniva

razli

itim

ekonometrijskim modelima. Opasnost pri sprovo

enju politike ciljanja

inflacije je nemogu

nost centralne banke da predvidi i uti

e na sve

makroekonomske varijable koji uti

u na krajnji cilj. Naime, u model se

ne mogu uklju

iti sve varijable od uticaja na inflaciju. Posebno, na

eksterne faktore (

okove) centralna banka ne samo da nema uticaja, ve

ih ne mo

e ni predvideti. Pomenute neizvesnosti kreiraju opasnost od

proma

aja inflacionog targeta

ime se uru

ava kredibilitet monetarnih

vlasti i uspostavljene strategije monetarne politike. A veza izme

monetarnog kredibiliteta i inflatornih o

ekivanja je jasna, ba

kao i veza

inflatornih o

ekivanja i inflacije.

Monetarna politika u strategiji inflacionog targetiranja se nalazi izme

dva ekstrema – diskrecije i rigidnog pravila. Ukoliko monetarna vlast
deluje u jasno formulisanom okviru u kom su unapred def inisani op

ciljevi i taktika, re

je o ograni

enoj diskreciji. Inflaciono targetiranje

P. R. Masson, M. A. Savastano i S. Sharma

The Scope for Inflation Targeting

in Developing Countries

, IMF Working Paper WP/97/130, 1997.

143

obezbe

uje okvir monetarne politike uz odre

enu strukturu i disciplinu,

ne elimini

i u potpunosti fleksibilnost monetarne politike. Drugim

ima, strategija inflacionog targetiranja kombinuje pozitivne aspekte

striktnih pravila monetarne politike (disciplina i eliminisanje

″skretanja

od cilja inflacije

″

) i diskrecije (fleksibilnost monetarne politike).

Zemlje u razvoju,

za razliku od razvijenih zemalja, vi

e pa

nje

posve

uju formalnom institucionalnom okviru

to se mo

e tuma

iti

krhko

ću makroekonomske stabilnosti, ″

nani

″

rigidnim inflatornim

ekivanjima,

manje

razvijenim

finansijskim

tem,

ijom

pozicijom monetarnih vlasti u smislu nezavisnosti, ve

oj podlo

nosti

valutnim krizama i kona

no nedovoljno sna

nim kredibilitetom

monetarnih vlasti. Slede

a razlika izme

u razvijenih i zemljama u

razvoju u sprovo

enju strategije inflacionog targetiranja je manje

oslanjanje emergentnih ekonomija (bar u po

etku primene ove

monetarne strategije) na ekonometrijske modele uz

šć

e intervencije na

deviznom tr

tu. Zemlje u razvoju formuli

u inflacione targete za kra

period u obliku koridora, a ne centralne vrednosti. Razlike su svakako
posledica strukturnih promena kroz koje prolaze zemlje u razvoju i
tranziciji usled kojih postaju podlo

ne razli

itim

okovima, a posebno

eksternom

oku naglih priliva/odliva tokova kapitala. Ve

ina centralnih

banaka u zemljama u razvoju su napredovale u organizacionom aspektu
kako bi unapredile transparentnost i odgovornost prema javnosti

estim

izve

tavanjima o done

enim odlukama i publikovanjem izve

taja o

inflaciji.

Strategija inflacionog targetiranja ima pozitivne efekte u vidu sni

avanja

stope inflacije na dugi rok, slabijeg reagovanja inflacije na

okove

deviznog kursa i cena nafte, ja

anja nezavisnosti i pobolj

anja

efikasnosti monetarne politike. Ipak, koristi primene inflacionog
targetiranja su ve

e ukoliko su zemlje ve

izvr

ile dezinflaciju i mogu da

postave stacionarne inflacione targete. Uprkos koristima koje produkuje
re

im inflacionog targetiranja ne mo

e se tvrditi da su performanse

zemalja sa razmatranom strategijon bolje od performansi razvijenih
zemalja koje ne targetiraju inflaciju. Performanse razvijenih zemalja
koje targetiraju inflaciju su sli

ne performansama kontrolne grupe

razvijenih

zemalja

bez

eskplicitnog

nominalnog

sidra.

Tako

performanse razvijenih zemalja koje targetiraju inflaciju su znatno bolje
od performansi zemalja u razvoju sa istom strategijom monetarne
politike.

F. S. Mishkin i K. Schmidt-Hebbel

Does Inflation targeting make a

difference?

, NBER Working Papers 12876, 2007.

145

administrativnih

cena.

Stoga,

prepreke

uspe

nom

sprovo

enju

inflacionog targetiranja u tranzicionom procesu se vezuju za nedovr

eni

proces restrukturiranja i institucionalnih promena, n edovr

eni proces

prilago

avanja

cena,

kao

teku

dezinflacija

monetarna

konvergencija. Dalji izazovi sa kojima se suo

avaju tranzicione

ekonomije su u osnovi zajedni

ki sa problemima zemalja u razvoju

imaju

i u vidu da tranzicione ekonomije predstavljaju specifi

nu grupu

zemalja u razvoju.

Za razliku od razvijenih ekonomija, za zemlje u razvoju pri sprovo

enju

inflacionog targetiranja kriti

ni su slede

i aspekti:



slabe fiskalne institucije;



slabe finansijske institucije, uklju

uju

i nadzor i regulaciju od

strane vlade;



niska kredibilnost monetarnih institucija;



valutna supstitucija i dolarizacija obaveza;



podlo

nost naglim zaustavljanjima priliva kapitala.

Zemlje u razvoju i, u okviru istih, zemlje u tranziciji imaju specifi

nosti

koje ih distanciraju u odnosu na razvijene ekonomije. Zemlje u razvoju i
tranziciji se brzo menjaju usled strukturnih promena, ali i podlo

nosti

eksternim

okovima kao posledica trgovinske i kapitalne liberalizacije.

Makroekonomski ambijent zemalja u razvoju i tranziciji je

″ranjiviji″

varijabilniji i podlo

niji valutnim krizama. Odre

eni faktori su

tinski

ote

avaju kombinaciju fleksibilnijeg aran

mana deviznog kursa i

inflacionog targetiranja, dok se ostali institucionalni aspekti (pre svega,
nezavisnost centralne banke, koordinacija fiskalne i monetarn e vlasti,
transparentnost i odgovornost centralne banke, razvoj finansijskog
tr

ta) mogu pobolj

ati.

6.2.4. OSTALE MONETARNE STRATEGIJE

unarodni monetarni fond u klasifikaciji re

ima deviznog kursa i

monetarne politike ukazuje da pored deviznog kursa, monetarnog agregata i
inflacionog targeta postoje jo

dve opcije re

ima monetarne politike. Jedna

opcija podrazumeva propisan ili podr

an program od strane MMF-a pri

emu se odre

uje gornja vrednost za neto doma

u aktivu i donja vrednost

za devizne rezerve. Pod

″

ostalo

″

se podrazumeva monetarni re

targetiranja vi

e varijabli ili nemogu

nost dobijanja bilo kakve informacije

u vezi sa monetarnom politikom konkretne zemlje.

F. S

Mishkin,

Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries

NBER Working Paper 10646, 2004

IMF

Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy

Frameworks

, December, 2004,

http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2004/eng/1204.htm

146

im sa implicitnim nominalnim sidrom

Kao

to naziv re

ima ukazuje, nominalno sidro nije eksplicitno objavljeno

iako implicitno postoji. Monetarna politika targetira odre

enu nominalnu

varijablu koja nije poznata javnosti. Re

im sa implicitnim sidrom pru

centralnoj banci zna

ajan manevarski prostor i autonomiju. Problem mo

biti slaba transparentnost odnosno nemogu

nost predvi

anja monetarne

politike. Klju

an preduslov razmatranog re

ima monetarne politike je visok

nivo

kredibiliteta

monetarnih

vlasti

temeljen

dugoj

istoriji

makroekonomske stabilnosti. Uz zna

ajan kredibilitet je mogu

e uspe

sidriti inflatorna o

ekivanja i bez eksplicitnog objavljivanja nominalnog

sidra odnosno targeta monetarne politike. Najpoznatiji primer implicitnog
nominalnog sidra je slu

aj Federalnih rezervi SAD kao kombinacija

targetiranja monetarnih agregata sa elementima targetiranja inflacije.

Targetiranje nominalnog BDP-a

to postoji strah da usresre

enost samo na inflaciju mo

e dovesti do

velikih fluktuacija u proizvodnji, predlo

ena je strategija targetiranja

inflacije gdje centralna banka targetira stopu rasta nominalnog BDP-a.
Prednost stope rasta nominalnog BDP-a je

to ona u procesu kreiranja

politike nagla

ava proizvodnju kao i cene. Ako nominalni BDP predstavlja

cilj, pad predvi

ene stope rasta realne proizvodnje automatski

podrazumevati rast targetirane inflacije koju je odredila centralna banka.
Takav rast ima tendenciju stabilizacije jer automatski uslovljava manje
rigidnu monetarnu politiku.

utim i ovaj re

im ima svoje nedostatke.



prvo, nominalni BDP kao cilj primorava centralnu banku da objavi

podatak o potencijalnoj stopi rasta BDP-a. Ovo je problem

prognoze rasta BDP-a nisu precizne i revidiraju se vremenom.
Usled gre

ke prognoze rasta BDP-a monetarne vlasti su podlo

kritikama javnosti.



drugo, informacije o cenama objavljuju se pravovremeno i

šć

e za

razliku od podataka o nominalnom BDP-u,

to elimini

e neke od

teoretskih postavki u korist nominalnog BDP-a kao cilja.



tre

e, javnost bolje razume koncept inflacije u potro

kim

cijenama nego koncept nominalnog BDP-a, koji lako mo

e javnost

izjedna

iti sa stopom realnog BDP-a.

Ako sumiramo, targetiranje inflacije obuhvata sve prednosti targetiranja
nominalnog BDP-a, a isklju

uje probleme koji nastaju zbog mogu

konfuzije oko toga

ta je zapravo nominalni BDP i politi

ki ote

avaju

okolnosti koje se javljaju jer se kod nominalnog BDP-a mora objaviti
putanja potencijalne stope rasta istog.

148

politike.

Zvani

no,

Narodna

banka

Srbije

zapo

inje

primenu

monetarnog re

ima inflacionog targetiranja januara 2009. godine

usvajanjem i objavljivanjem Memoranduma o ciljanju (targetiranju)
inflacije kao monetarnoj strategiji.

Najvidljivija karakteristika re

ima inflacionog targetiranja je svakako

eksplicitno i javno postavljanje

inflacionih targeta kao primarnog cilja

monetarne politike

. Narodna banka Srbije jeste objavila da je

″

ciljana

stopa inflacije kao godi

nja procentualna promena indeksa potro

kih

cena jedina numeri

ka smernica za monetarnu politiku koju sprovodi

Narodna

banka

Srbije.

″ Prema tome, pomenuti, više tehnički,

institucionalni i operativni preduslov targetiranja inflacije je ispunjen u
slu

aju Srbije. Primarni instrument postizanja inflacionog targeta je

referentna kamatna stopa.

Narodna banka Srbije zvani

no koristi

dvonedeljnu, referentnu, repo kamatnu stopu kao glavni instrument
monetarne politike, dok ostali instrumenti imaju samo sporednu ulogu i
doprinose nesmetanoj transmisiji referentne kamatne stope na klju

makroekonomske indikatore.

Nominalno sidro monetarne politike

predstavljaju inflacioni targeti objavljeni nekoliko (bar dve) godina
unapred u vidu kontinuiranog raspona sa centralnom vredno

šć

Uslov

uspe

implementacije

ima

inflacionog

targetiranja

nezavisnost

centralne

banke

Jedan

aspekt

nezavisnosti

institucionalne prirode, dakle, nezavisnost monetarne od fiskalne vlasti,
nezavisnost ciljeva i instrumenata monetarne politike. Narodna banka
Srbije je sa institucionalnog aspekta nezavisna. Kao

to ukazuje

lan 3.

Zakona u Narodnoj banci Srbije

, osnovni cilj NBS je da postigne i odr

stabilnost cena. Pored istaknutog primarnog cilja, NBS podr

ava vladu u

nameri da podstakne ekonomski rast, ali samo ukoliko to ne ugro

ava

primarni cilj. Dakle, cilj stabilnosti cena je primaran za monetarnu vlast i
ni u kom slu

aju ga ne

e podrediti nekom drugom cilju, posebno cilju

ekonomskog rasta (prevashodno cilj vlade) koji je kratkoro

no u

konfliktu sa ciljem stabilnosti cena. Narodna banka Srbije sama postavlja
inflacione targete (nezavisnost cilja), dok Monetarni odbor NBS (kao
naju

e rukovode

e telo koje

de facto

donosi klju

ne odluke u vezi sa

Narodna banka Srbije

Memorandum

o novom okviru

monetarne

politike

2006.

http://www.nbs.rs/export/internet/latinica/30/memorandum_novi_okvir_mon_pol_0
5092006.pdf

Narodna banka Srbije

Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju

(targetiranju)inflacije kao monetarnoj strategiji

, 2008a.

http://www.nbs.rs/export/internet/latinica/30/memorandum_monetarna_strategija_
122008.pdf.

Narodna banka Srbije

Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju

(targetiranju) inflacije kao monetarnoj strategiji

,2008a.

http://www.nbs.rs/export/internet/cirilica/30/30_3/index.html.

http://www.nbs.rs/export/internet/cirilica/10/rlinks/nbs_200372.pdf.

149

monetarnom politikom) ima potpunu slobodu u odabiru adekvatne
kombinacije instrumenata monetarne politike (nezavisnost instrumenata)
kako bi se postigli targetirani nivo primarnog i finalnog cilja.

Slede

i aspekt nezavisnosti je mogu

nost smene guvernera od strane

vlade

odnosno

drugih

tela

pod

formalnom

(ili

neformalnom)

ingerencijom vlade. U slu

aju Srbije, guvernera bira Narodna skup

tina,

dok viceguvernere bira Savet NBS. Imaju

i u vidu odnos politi

kih snaga

u Vladi Republike Srbije i Narodnoj skup

tini, izbor guvernera je

direktno podlo

an politi

kom uticaju.

to se ti

e ovog aspekta

nezavisnosti mora se ista

i da je od oktobra 2000. godine do 2004. godine

(godina izbora sada

njeg guvernera), Narodna banka Srbije promenila

etiri guvernera. Iako je prose

an mandat guvernera

est godina, Srbija je

za period od

etiri godine promenila

etiri guvernera.

Setimo se jednog

od ekstremnih primera Federalnih rezervi i guvernera Alena Grinspena
(

Alan Greenspan

) koji je na toj funkciji bio 19 godina (1987 -2006.

godine).

to je du

i period odre

eni guverner na vlasti, odnosno

to je

manja mogu

nost smene guverenera, nezavisnost monetarne vlasti je

a. U Srbiji promena

etiri guvernera u relativno kratkom periodu od 8

godina nije povoljan indikator nezavisnosti, ali su izvesna i pobolj

anja

jer je period pripreme i zvani

nog sprovo

enja inflacionog targetiranja

sprovodio (sprovodi) isti guverner.

este smene samo destabilizuju

makroekonomsku situaciju i podi

u nepoverenje u centralnu monetarnu

vlast, monetarnu politiku, te doma

u valutu, a op

te nepoverenje je

direktno

povezano

inflatornim

ekivanjima

finansijskom

euroizacijom. Op

ta ocena je da je na nezavisnosti monetarne vlasti u

Srbiji dosta u

injeno.

Drugi aspekt odnosa vlade i Narodne banke Srbije ti

e se koordinacije u

enju ekonomske politike,

to je i dalje kriti

na ta

ka u sprovo

enju

novog re

ima. Prema tome, slede

i uslov neophodan za poga

anje

inflacionog

targeta

kao

sidra

inflatornih

ekivanja

predstavlja

koordinacija monetarne i fiskalne vlasti

″U režimu ciljanja inflacije

koordinacija monetarne i fiskalne politike je od klju

nog zna

aja, budu

da njihova potencijalna nekonzistentnost mo

e da ugrozi ne samo

ostvarenje cilja već i kredibilitet samog režima inflatornog targetiranja.″

Pred objavljivanje zvani

ne promene monetarne strategije decembra

2008. godine, Narodna banka Srbije je postigla sporazum sa Vladom
Republike Srbije

kako bi se koordinisale akcije monetarne i fiskalne

vlasti

cilju

izbegavanja

proma

aja

inflacionih

targeta

usled

N. Fabris

Inflation Targeting With Special Review on Application in Serbia

Panoeconomicus, 53(4), 2006b, str. 389-405.

Narodna banka Srbije

Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju

(targetiranju )inflacije kao monetarnoj strategiji

, 2008.

Narodna banka Srbije

Sporazum Narodne banke Srbije i Vlade Republike

Srbije o ciljanju (targetiranju) inflacije

, 2009.

151

na iste. Bitno je, ukoliko do

e do proma

aja inflacionog targeta, objasniti

javnosti razloge za proma

aj, jer ustaljeni proma

aji targeta

ine

monetarnu strategiju besmislenom a monetarnu politiku ostavlja bez
nominalnog sidra. Pomenuti aspekti su minimalni kako bi se monetarna
politika ocenila transparentnom. Vi

i nivo transparentnosti podrazumeva i

objavljivanje modela pomo

u kog se prognozira inflacija, kao i modela

koji predstavlja reakciju monetarne vlasti imaju

i u vidu postavljeni

inflacioni target i prognoziranu inflaciju (funkcija reakcije centralne
banke).

″

Narodna banka Srbije nastavlja proces ja

anja transparentnosti

monetarne politike i efikasne komunikacije sa javno

šć

u. Monetarni odbor

Narodne banke Srbije, prema utvrñenom rasporedu sednica, donosi
odluke o monetarnoj politici i redovno obave

tava javnost o ostvarenju

utvrñenih ciljeva za inflaciju i merama koje predujma radi njihovog
ostvarivanja u budu

nosti.

″

ta ocena je da je transparentnost

monetarne

politike

podignuta

visok

nivo.

Pored

osnovne

transparentnosti

pogledu

redovne

komunikacije

javno

šć

(guvernerova obra

anja javnosti, redovno a

uriranje odluka i statisti

kih

podataka na Internet sajtu NBS, redovno, kvartalno publikovanje
Izve

taja o inflaciji sa svim neophodnim elementima, raspored sednica

Monetarnog odbora i donete odluke) postignute jo

u fazi pripreme za

zvani

uvo

enje

inflacionog

targetiranja

2006.

godine,

zvani

nom primenom nove monetarne strategije Narodna banka Srbije je

eksplicitno objavila strategiju i ciljeve monetarne politike, kao i klju

principe inflacionog targetiranja (dakle, zaokru

en je monetarni okvir

ciljanja inflacije).

to je jo

nije sa aspekta visokog nivoa

transparentnosti, objavljen je srednjoro

ni model inflacionog targetiranja

to se uobi

ajeno

ini u poodmakloj fazi inflacionog targetiranja imaju

u vidu da se u pripremnom periodu vr

i testiranje modela.

tinski preduslov re

ima inflacionog targetiranja ti

e se

pitanja

nominalnog sidra

. Nekada

nje sidro – devizni kurs, vi

e ne bi trebalo da

predstavlja sidro, ni

de jure

, ni

de facto

. Jer od ispunjenosti pomenutog

preduslova, zavisi i ispunjenost slede

eg – da je inflacioni target

isklju

ivo sidro inflatornih o

ekivanja. Ukoliko devizni kurs nije target

tada bi trebalo slobodno da fluktuira, bez redovnih, planiranih i

estih

intervencija na deviznom tr

tu kako bi se kretanje kursa ograni

ilo. U

imu upravljanog fluktuiranja dozvoljene su

ad hoc

intervencije na

deviznom tr

tu samo u slu

aju ugro

enosti normalnog funkcionisanja

deviznog tr

ta i finansijske stabilnosti.

″

Narodna banka Srbije sprovodi

im rukovo

eno plivaju

eg deviznog kursa, koji podrazumeva pravo

intervencija u slu

aju znatnih dnevnih oscilacija na deviznom tr

tu,

Detaljnije o osnovnim principima re

ima inflacionog targetiranja videti na veb

sajtu Narodne banke Srbije, link:

http://www.nbs.rs/export/internet/cirilica/30/30_3/index.html.

152

ugro

enosti finansijske i cenovne stabilnosti i za

tite adekvatnog nivoa

deviznih rezervi.

″

100

Finansijsko tr

te bi trebalo da bude relativno razvijeno (duboko)

kako bi kanal kamatne stope, klju

ni kanal u strategiji inflacionog

targetiranja, mogao adekvatno delovati na

eljene indikatore i finalni

cilj.

Dominacija

kanala

kamatne

stope

monetarnom

transmisionom

mehanizmu je kompleksnije pitanje i zavisi od nivoa finansijske
euroizacije.

to je ve

i deo ekonomije euroizovan, manji je prostor za

delovanje doma

e referentne kamatne stope. Otuda pitanje finansijske

euroizacije, kanala kamatne stope i kanala deviznog kursa (i

ire,

monetarni transmisioni mehanizam), i razvijenost finansijskog tr

ta,

direktno su povezani te je te

ko izvu

i odreñeni indikator iz konteksta. U

okviru razvijenosti finansijskog tr

ta uklju

ena je i razvijenost deviznog

ta. Razvijenije devizno tr

te odnosno duboko tr

te sa ve

deviznim obrtom (prometom) neophodno je za

to slobodnije fluktuiranje

deviznog kursa. U uslovima „plitkog” deviznog tr

ta izostanak svake

devizne transakcije se oseti odnosno reflektuje na devizni kurs, te su
intervencije centralne banke nu

ne kako bi se spre

ile prevelike dnevne

oscilacije kursa i finansijska nestabilnost.

Monetarni transmisioni mehanizam treba da je relativno predvidiv i
poznat bez obzira na nu

nu vremensku docnju u delovanju pojedinih

instrumenata i du

ini transmisije efekata putem pojedinih kanala

monetarne transmisije. Potrebno je poznavati strukturni i vremenski
aspekt monetarnog transmisionog mehanizma.

Vremenski aspekt monetarnog transmisionog mehanizma podrazumeva
poznavanje vremenske docnje odnosno vremenskog pomaka u delovanju
pojedinih

instrumenata

monetarne

politike.

primer,

zbog

kompleksnosti transmisionih efekata u delovanju kamatne stope, znatno
vi

e vremena je potrebno da bi se osetili efekti promene referentne

kamatne stope na me

ubankarske kamatne stope, kreditne aktivnosti

odnosno investicionu i li

nu potro

nju, agregatnu tra

nju, nivo cena i

privrednu aktivnost. Ali je zato kanal deviznog kursa brz i efikasan.
Depresijacija deviznog kursa se veoma brzo direktno preliva na
potro

ke cene putem direktnog poskupljenja uvoznih proizvoda u

potro

koj korpi i putem poskupljenja uvoznih inputa (direktni kanal

transmisije promene deviznog kursa).

Strukturni aspekt monetarnog transmisionog mehanizma podrazumeva
poznavanje dominantnog kanala, inferiornih kanala i njihovu meñusobnu
povezanost. Konkretno, kanal kamatne stope treba da dominira, dok kanal
deviznog kursa treba da je sekundaran u re

imu targetiranja inflacije. I

100

Ibidem

154



zatim, kanal kamatne stope ne deluje na agregatnu tra

nju

regularnom transmisijom, ve

na kurs i putem kursa se posti

target;



i tre

pekulativni, portfolio kapital je po prirodi nestabilan,

sklon naglim odlivima uz mogu

nost zna

ajne destabilizacije

ta.

U Srbiji je data kombinacija dominantna: rast kamatne stope - apresijacija
kursa (ili spre

avanje depresijacije) - postizanje inflacionog targeta.

Jedina lo

ija varijanta me

uzavisnosti kanala kamatne stope i deviznog

kursa je potpuno odsustvo kanala kamatne stope odnosno situacija da
kamatna stopa nema nikakav uticaj na devizni kurs. Takva situacija je
postojala u okolnostima primene deviznog kursa kao nominalnog sidra u
Srbiji, ali je uvo

enjem inflacionog targetiranja od 2006. godine postignut

zna

ajan napredak po pitanju funkcionisanja repo operacija, kupovine

repo (dvonedeljnih) hartija od vrednosti od strane poslovnih banaka.

Zaklju

ak je da je potrebno pre

i na slede

u, povoljniju varijantu, dakle

ati kanal kamatne stope kako bi se mogla dopustiti zna

ajnija

fluktuacija kursa dinara u postoje

em re

imu. Naravno, ja

anje kanala

kamatne stope, a slabljenje deviznog kursa kao kanala monetarne
transmisije, u direktnoj je vezi sa finansijskom euroizacijom. Potrebno je
oslabiti finansijsku euroizaciju ja

anjem poverenja u doma

u valutu,

im baziranjem kreditnih i

tednih aktivnosti na doma

oj valuti, jer

samo u takvim okolnostima postoji prostor za ja

anje kanala kamatne

stope uz slabljenje kanala deviznog kursa. Jedan deo posla u vezi sa
ja

anjem poverenja u doma

u valutu mo

e svojim kredibilitetom i

transparentnom (i uspe

nom) monetarnom politikom pobolj

ati centralna

banka, ali samo kretanje kursa i poverenje u valutu u su

tini predstavlja

odraz

″zdravlja″

ekonomije. U uslovima hroni

ne i rastu

e eksterne

neravnote

e u Srbiji (slab izvozni sektor i

vrsto oslanjanje na uvoz kao

potro

nu robu i kao input u proizvodnom procesu), sporog

″

catching-up

″

procesa, relativno visoke stope nezaposlenosti, visokog politi

kog rizika i

uticaja politi

kih na ekonomske faktore, nije mogu

e zna

ajnije podsta

rast poverenja u doma

u valutu, oslabiti finansijsku euroizaciju, oja

ati

kanal kamatne stope uz slabljenje kanala deviznog kursa. Bez strukturnih
reformi i stimulacije realne ekonomije, pre svega izvoznog i uvozno-
supstitutivnog sektora, nije mogu

e u

initi zna

ajnije pomake na polju

navedenih problema u sprovo

enju inflacionog targetiranja.

Status quo

zna

io dalju restriktivnost monetarne politike, kao i dalje balansiranje

izme

u kamatne stope i deviznog kursa kao operativnih targeta. Iz

navedenog proizilazi i dalje

vrsto upravljanje fluktuacijama deviznog

kursa, pri

emu se u pozadini ne krije monetarni problem, ve

problem

realne ekonomije dok monetarna politika samo sanira strukturne
debalanse.

155

U srpskoj ekonomiji dominantan kanal u monetarnoj transmisiji je kanal
deviznog kursa, a ne kanal kamatne stope. Putem kanala kamatne stope,
pove

anje referentne kamatne stope bi trebalo rezultirati promenom

aktivnih i pasivnih, kratkoro

nih i dugoro

nih kamatnih stopa na

ubankarskom

tu,

poskupljenja

pozajmica

odnosno

destimulacije kreditnih aktivnosti. U slu

aju srpske ekonomije, pove

anje

referentne kamatne stope nije smanjilo kreditnu aktivnost. Za doma

kreditnu aktivnost je zna

ajnija referentna kamatna stopa eurozone

(odnosno, Euribor kao kamatna stopa na me

ubankarskom tr

tu euro-

zone), a ne nacionalna referentna kamatna stopa. Dominantni uticaj
Euribor-a u pore

enju sa doma

om referentnom kamatnom stopom

proizilazi iz valutnog neslaganja odnosno finansijske euroizacije. Ali
zato, podizanje referentne kamatne stope deluje na nominalnu i realnu
apresijaciju deviznog kursa dinara

to smanjuje inflatorna o

ekivanja

zahvaljuju

dominaciji

kanala

deviznog

kursa

transmisionom

mehanizmu.

Sputavanje

inflatornih

pritisaka

uglavnom

posredstvom apresijacije deviznog kursa odnosno spre

avanja zna

ajnije

depresijacije deviznog kursa dinara.

6.4. CILJEVI I STRATEGIJA MONETARNE POLITIKE

EVROPSKE CENTALNE BANKE

Legalni okvir

za funkcionisanje jedinstvene monetarne politike

predstavljaju Ugovor o EU (ili Ugovor iz Mastrihta) i Statut Evropskog
sistema centralnih banaka (ESCB) i ECB. Statut je inaugurisao ECB i
ESCB u junu 1998. godine. ECB je osnovana kao jezgro Eurosistema
odnosno ESCB. ESCB sadr

i ECB i nacionalne centralne banke svih

zemalja

lanica EU, odnosno, uklju

uje i centralne banke onih zemalja

lanica EU koje nisu prihvatile euro. Eurosistem sadr

i ECB i nacionalne

centralne banke onih

lanica EU koje su prihvatile euro. Eurosistem i

ESCB

e koegzistirati sve dok postoje

lanice EU koje su izvan eurozone.

Primarni cilj

ECB je odr

avanje stabilnosti cena. Inflacioni cilj

ECB, meren harmonizovanim indeksom potro

kih cena (HICP)

102

, je

odr

avanje stope inflacije blizu, ali ispod 2% u srednjem roku. Primarni

cilj stabilnosti cena definisan je

lanom 105 Ugovora o EU:

″

ukoliko se

ne ugro

ava cilj stabilnosti cena, Eurosistem

e tako

e podr

ati op

ekonomsku politiku Zajednice doprinose

i postizanju ciljeva Zajednice.

Pomenuto uklju

uje visok nivo zaposlenosti i odr

iv, neinflatorni,

ekonomski rast.

″

103

Prema tome, Ugovor o EU postavlja jasnu hijerarhiju

102

Inflacija ukazuje na op

ti rast nivoa potro

kih cena i meri se putem indeksa

koji se harmonizuje za sve

lanice EU. Harmonizovani indeks potro

kih cena ili

HICP predstavlja meru inflacije koju ECB koristi kako bi definisala i procenila
stabilnost cena u euro – zoni.

103

European Central Bank:

157

politike na eurozonu prenose sa vremenskim pomakom od dve godine
ili du

104

Ekonomska analiza

se bazira na kratkoro

nom do srednjero

nom

periodu i sadr

i niz indikatora ekonomske i finansijske statistike koji

su od uticaja na nivo i kretanje cena. Pomenuta analiza poku

ava da

identifikuje ekonomske

okove relevantne za razumevanje kretanja

cena, kao i trendove autputa u kratkom i srednjem roku u kontekstu
analize

privrednog ciklusa.

Analiza se

odnosi na ekonomsku

aktivnost, cenovne i tro

kovne indikatore, prvenstveno na agregatnom

nivou (nivo eurozone), ali i sa sektorskog i nacionalnog aspekta.
Obuhvat

irokog spektra indikatora omogu

ava predvi

anje dinamike

tra

nje za dobrima, uslugama i na tr

tu faktora proizvodnje i to na

kratak rok. Bazu za dono

enje odluka Upravnog saveta ECB

predstavljaju upravo projekcije klju

nih makroekonomskih indikatora

u eurozoni koje su sastavni deo ekonomske analize.

Monetarna analiza

se odnosi na srednjero

ni i dugoro

ni vremenski

period i uklju

uje indikatore monetarnog i kreditnog razvoja.

105

Monetarna analiza u osnovi reflektuje fundamentalni ekonomski
princip dugoro

ne neutralnosti novca, odnosno,

injenice da je u

dugom roku inflacija monetarni fenomen. Analiza se bazira na

irokom spektru monetarnih, finansijskih i ekonomskih informacija uz

primenu razli

itih tehnika i metoda

to omogu

ava procenu trenda

monetarnih indikatora i posledica po cenovnu stabilnost. ECB je
objavila referentnu vrednost godi

njeg rasta

ireg monetarnog

agregata M3 na nivou od 4.5% u decembru 1998. godine. Izbor M3
agregata se obja

njava sna

nom korelacijom datog agregata i nivoa

cena.

irenje monetarnog agregata iznad referentnog nivoa ukazuje na

inflatorni pritisak, i obrnuto. Iako je referentna vrednost monetarnog
agregata

postavljena,

monetarna

politika

eurozone

reaguje

automatski na devijaciju rasta M3 od referentnog nivoa. Upravni
savet ECB je pro

irio i konkretizovao monetarni aspekt analize 2007.

godine.

106



ECB je nezavisna i autonomna, broj i dejstvo instrumenata

monetarne

politike

impresivni,

neprimerene

fiskalne

ekspanzije nisu dopu

tene(nacionalne centralne banke nemaju

mogu

nost vo

enja sopstvene monetarne politike), a politi

104

O. Issing,

Considerations on monetary policy strategies for accession countries,

2003,

http://www.ecb.int/press/key/date/2003/html/sp030228.en.html.

105

Detaljnije o promenama monetarne analize uvedenim 2007. godine od strane

Upravnog saveta ECB, videti u Evropska centralna banka (2008).

106

Ibidem

158

uticaj vlada zemalja

lanica na ECB je slab. Ipak, uz

mogu

nost

ispunjenja

ine

pretpostavki

uspe

nog

inflacionog targetiranja, strategija monetarne politike koji
primenjuje ECB nije inflaciono targetiranje. Suprotno rutini
zemalja koje targetiraju inflaciju, a sli

no praksi Federalnih

rezervi (FED - a), ECB ne prioretizuje transparentnost. Nije
sasvim jasno kako Savet ECB donosi odluke o kamatnim
stopama, a interne diskusije predstavljaju tajnu. Tako

e, ECB

ne objavljuje zvani

ne inflacione prognoze. Kao i u slu

aju

Sjedinjenih Ameri

kih Dr

ava, monetarna politika EMU te

fleksibilnosti

tako

efikasno

odreagovati

potencijalne pretnje po cenovnu stabilnost, uklju

uju

i i

iznenadne doga

aje odnosno

okove (krize tr

ta kapitala,

okovi cena uvoznih proizvoda, deflacija, rat, teroristi

napadi). Fleksibilnost ECB se reflektuje i putem asimetrije
inflacionog targeta. Postavljaju

i gornju granicu inflacije na

2%, vo

enje monetarne politike mo

e biti zbunjuju

e za

ne u

esnike u uslovima nulte inflacije ili deflacije, jer

donja granica ne postoji i nije jasna reakcija centralne banke
eurozone u datim situacijama. Prema tome, monetarna politika

ECB je bliža ″

just-do-it

″ pristupu koji praktikuje FED, a dalja

od strategije

istog inflacionog targetiranja Velike Britanije ili

vedske. Ipak, monetarna strategija ECB ima nekoliko

zajedni

kih aspekata sa re

imom inflacionog targetiranja :

107



kvantitativno definisanje finalnog cilja cenovne stabilnosti (ili

niske i stabilne inflacije),



relativno vi

i nivo transparentnosti pri vo

enju monetarne

politike i odgovaraju

a komunikacija sa javno

šć

u. A klju

razlika u odnosu na re

im targetiranja inflacije je uloga novca

odnosno monetarnih targeta u strategiji monetarne politike.

Evropski

monetarni

institut

usvojio

tri

grupe

neophodnih

instrumenta monetarne politike koje je ECB usvojila, sa ciljem da se
omogu

i vo

enje jedinstvene monetarne politike u okviru euro – zone,

kao i da obezbedi neophodan stepen decentralizacije u postupku
realizacije monetarne politike. Radi se o instrumentima koji su ve

postojali kod nacionalnih centralnih banaka, to su:



operacije na otvorenom tr

tu, tj. transakcije koje se realizuju na

finansijskom tr

tu na zahtev centralne banke;



marginalne kreditne olak

ice;



depozitne olak

ice;



kori

šć

enje obavezne rezerve.

107

O. Issing,

In Search of Monetary Stability: The Evolution of Monetary Policy

Seventh BIS International Conference 26-27 June 2008.

160



devizni svopovi

, ECB koristi devizne svopove za fino pode

avanje

u cilju adekvatnijeg upravljanja likvidno

šć

u i kamatnim stopama

na finansijskom tr

tu. Ove operacije se sastoje od simultanih

spot i forvard operacija izme

u evra i druge strane valute.



naplata oro

enih sredstava

, podrazumeva primanje depozita sa

fiksnim

rokompla

anja

fiksnom

kamatnom

stopom.

Nacionalne centralne banke ne daju kolateral u zamenu za
depozite.

U okviru operacije na otvorenom tr

tu koje sprovodi ECB postoje

etiri

vrste operacija:



glavne

operacije

refinansiranja

predstavljaju

regularne

transakcije kojima se obezbe

uje likvidnost finansijskog sektora

sa u

estalo

šć

u od jedne nedelje i rokom dospe

a od dve nedelje.

Ove operacije su od izuzetnog zna

aja za kamatne stope u

evrozoni i ECB ih sprovodi kroz standardne, unapred najavljene
tendere svake nedelje.



dugoro

ne operacije refinansiranja (sa rokom dospe

a od tri

meseca)

, ECB koristi ove operacije u cilju obezbe

enja

dugoro

ne likvidnosti bankarskog sistema. Kao i glavne operacije

refinansiranja i dugoro

ne operacije se odr

avaju na standardnim

tenderima u decentralizovanom maniru.



operacije finog pode

avanja (izvr

avaju se na ad hoc osnovi)

slu

e za upravljanje likvidno

žć

u ali i za uticanje na kamatne

stope. ECB koristi ove operacije za uskla

ivanje sa fluktuacijama

na finansijskom tr

tu.



strukturalne operacije

, ECB koristi ove operacije kada god

eli

da prilagodi svoju struturalnu poziciju nasuprot finansisjkom
tr

tu.

Marginalne kreditne olak

ice – krediti za likvidnost

: pomo

u tih

kreditnih olak

ica, ECB obezbe

uje kredie komercijalnim bankama po

kamatnim stopamam koje su u proseku iznad targetirane kamatne stope
na

poslovima

refinansiranja.

Razliku

izme

kamatne

stope

marginalne kreditne olak

ice i refinansiraju

ih kamatnih stopa odre

uje

Savet ECB, i ona iznosi 100 indeksnih poena ( 1 indeksni poen je 0,01%
zna

i 1%). Komercijalne banke koriste ove kredite kada se suo

e sa

nedostatkom svojih ukupnih rezervi, a pri tome dodatne rezerve ne mogu
da nabave jeftinije na finansijskom tr

tu ili od drugih finansijskih

institucija, komercijalne banke pozajmljuju nov

ana sredstva regularno, a

to koriste povremeno kada su im potrebne ve

e sume kredita.

109

Depozitne olak

ice

: komercijalne banke sa vi

kom rezervi na kraju dana

razliku mogu preko no

i deponovati kroz depozitne olak

ice ECB po

109

S. Ostoji

Osnovi monetarne ekonomije

, Data Status, Beograd, 2009, str. 144.

161

kamatnoj koja je ispod targetirane kamatne stope na refinansiraju

poslove. Razliku odre

uje Savet ECB i ta razlika je ograni

ena na 1% ili

100 indeksnih poena. Vi

kovi rezervi mogu biti u ogromnom iznosu s

obzirom da oni obuhvataju vi

kove rezervi iz celokupnog bankarskog

evrosistema. Komercijalne banke mogu plasirati vi

ak rezervi ECB uz

odre

enu kamatnu stopu, a kamata se pla

a na iznos deponovanih

sredstava. Zato komercijalne banke uvek mogu deponovati vi

ak rezervi

u formi depozitnih olak

ica po stopi 1% ili 100 indeksnih poena ni

oj od

targetirane stope na poslovima refinansiranja, a ECB ne

e nikada po toj

kamatnoj stopi odobriti kredite komercijalnim bankama.

110

Obavezne rezerve ECB

Evropska centralna banka zahteva od komercijalnih banaka da dr

minimalni iznos obaveznih rezervi koji se zasniva i primenjuje na nivo
obaveza koje imaju komercijalne banke. Obavezne rezerve od 2%
primenjuju se na depozite po vi

enju, ali i na druge kratkoro

depopzite. Evropska centralna banka pla

a kamatu na obavezne rezerve, a

ta kamata se zasniva na kamatnoj stopi na nedeljnim refinansiraju

aukcijama, a koja je namenjena da bude vrlo blizu me

ubankarskoj

prekono

noj kamatnoj stopi. Kao rezultat tako formiranog instrumenta,

tro

kovi realizovanja obaveznih rezervi su relativno niski i komercijane

banke ne izbegavaju pla

anje obaveznih rezervi.

111

110

Ibidem

111

Ibidem

163

UVOD

Centralne banke koriste razli

ite instrumente monetarne politike kako bi

ostvarile ciljeve i zadatke koji su definisani monetarnom politikom.
Instrumenti monetarne politike konstantno se usavr

avaju i razvijaju.

Stepen razvijenosti i raznovrsnosti zavisi od stepena razvijenosti tr

nih,

odnosno robno nov

anih odnosa.

to je ve

i stepen razvijenosti svih odnosa

to je slo

enije pitanje regulisanja koli

ine novca u opticaju, pa su potrebni

raznovrsniji i suptilniji instrumenti za njihovo regulisanje.

7.1. VRSTE INSTRUMENATA MONETARNE POLITIKE

Savremene nov

ane sisteme u kojima funkcioni

e kreditni, depozitni ili

iralni novac, u uslovima razvijenih robno nov

anih odnosa i sna

nog

delovanja i uticaja dr

ave na privredne tokove, karakteri

e dominantna

uloga centralne banke u kreiranju i sprovo

enju monetarno kreditne politike

pojedinih zemalja. Postoji veliki broj instrumenata koje centralna banka
koristi u svojim aktivnostima, a me

u njima su najva

niji slede

i: eskontna

politika, politika operacija na otvorenom tr

tu, politika obaveznih rezervi i

selektivna kreditna politika.

Eskontna politika

sastoji se od pove

anja ili smanjenja kamatne stope od

strane centralne banke s ciljem da se uti

e na cenu kredita a na taj na

in i na

potra

nju za kreditima. Ako centralna banka pove

a eskontnu stopu pora

šć

i cena kredita po kojima se poslovne banke zadu

uju kod centralne banke.

Samim tim i cena po kojima poslovne banke plasiraju kredite svojim
klijentima bi

e ve

e i to

e dovesti do pada interesovanja za kreditima.

Pove

anju eskontne stope centralna banka pribegava onda kada

eli da

smanji koli

inu novca u opticaju, odnosno onda kada u zemlji postoji vi

tra

nje nad ponudom, kada cene rastu i kada se ose

aju poja

ane inflatorne

tendencije.

Obnuto, kada se oceni da nedostaje novca u opticaju i da je zbog toga
ote

ano normalno funkcionisanje privrede centralna banka

e pribe

sni

enju eskontne stope.

Politika operacija na otvorenom tr

podrazumeva kupovinu i prodaju

hartija od vrednosti od strane centralne banke s ciljem pove

anja ili

smanjenja koli

ine novca u opticaju. Kada centralna banka oceni da je

potrebno smanjiti koli

inu novca u opticaju, onda ona prodaje hartije od

vrednosti a kupci hartija od vrednosti su poslovne banke. Kupuju

i hartije

od vrednosti banke smanjuju svoj kreditni potencijal, odnosno smanjuju
koli

inu novca koji

e plasirati svojim komitentima kroz kredite.

164

U situaciji kada centralna banka oceni da je potrebno pove

ati koli

inu

novca u opticaju centralna banka

e kupovati hartije od vrednosti od

poslovnih banaka, pove

avaju

i na taj na

in koli

inu novca u poslovnim

bankama i otvaraju

i im mogu

nost za pove

anje kredita. Na taj na

e se

pove

ati koli

ina novca u opticaju.

Politika obavezne rezerve

predstavlja zakonsku obavezu poslovnih banaka

da odre

eni procenat primljenih depozita moraju izdvojiti u gotovu na svom

unu kod centralne banke. Na ovaj na

in se neposredno deluje na kreditni

potencijal poslovnih banaka, jer

im centralna banka pove

a stopu

obavezne rezerve automatski

e se smanjiti kreditni potencijal poslovnih

banaka, ali zato se pove

ava njihova likvidnost. Problem likvidnosti banaka

nekada je bio stvar njihove poslovne politike, tako da je svaka banka sama
utvr

ivala koliki

e deo svojih depozita izdvojiti kao rezervu likvidnosti.

Pre velike ekonomske krize bili su retki slu

ajevi propisivanja obaveznih

rezervi od strane centralne banke. Me

utim, od velike ekonomske krize sve

i broj zemalja je uvodio sistem obavezne rezerve, s tim

to ga je

primenjivao na razli

ite na

ine. U nekim zemljama stopa obavezne rezerve

primenjuje se linearno na sve depozite, u drugim se primenuje samo na
pove

ani deo tih depozita u odnosu na odre

eni prethodni period itd.

tina politike obaveznih rezervi je u tome da centralna banka

manipuli

i stopom obavezne rezerve reguli

e dva osnovna pitanja:

likvidnost poslovnih banaka i njihov kreditni potencijal. Kao

to je poznato

novac ne stvara samo centralna banka primarnom emisijom, ve

novac

stvaraju i poslovne banke kreditnom multiplikacijom depozita. Zato je
veoma va

no da centralna banka koristi

to ve

i broj razli

itih instrumenata

monetarne politike pomo

u kojih mo

e uticati na kreditni potencijal

poslovnih banaka, a preko njega na kreditnu aktivnost banaka a samim tim i
na koli

inu novca u opticaju.

Najva

niji elementi politike obavezne rezerve kao instrumenta monetarne

politike su stopa obavezne rezerve i osnovica na koju se primenjuje. Stopa
mo

e biti jedinstveno utvr

ena za sve vrste depozita, mo

e biti razli

ita za

razli

ite vrste depozita, mo

e se utvrditi jedinstvena stopa s tim

to se iz

osnovice izuzimaju odr

ene vrste depozita itd. Osnovica je veoma bitna jer

se ona mo

e pove

ati u slu

aju obuhvatanja svih depozita, a mo

e se i

smanivati u slu

aju izuzimanja pojedinih vrsta depozita iz osnovice na koju

se primenuje stopa obaveznih rezervi. Ako se osnovica pove

ava onda se

pove

ava i iznos obavezne rezerve koji banka mora da izdvoji na svoj ra

kod centralne banke. Ukoliko se osnovica smanjuje onda se smanjuje i
iznos obavezne rezerve. U prvom slu

aju do

e i do smanjenja kreditnog

potencijala poslovne banke, dok u drugom slu

aju raste kreditni potencijal

poslovnih banaka. Likvidnost

e se kretati u obrnutom smeru.

Svi napred navedeni instrumenti monetarne politike imaju karakter op

tih

mera kvantitativnog regulisanja i kvantitativne kontrole kreditnog novca.
Me

utim, pored ovih mera postoje i mere koje imaju karakter kvalitativne

166

7.2. INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE NARODNE

BANKE SRBIJE

Osnovni instrumenti monetarne politike Narodne banke Srbije su:



operacije repo stopom



operacije na otvorenom tr

tu,



kreditne i depozitne olak

ice (stalne olak

ice),



obavezna rezerva.

Instrumenti monetarne politike ne uti

u direktno na ciljeve monetarne

politike. De

ava se da pro

e i mnogo meseci pre nego

to njihovi efekti

postanu evidentni. Zato se Narodna banka Srbije usredsre

uje na

ostvarivanje operativnih i prelaznih ciljeva. Operativni cilj se lako
kontroli

e ali je udaljen od krajnjeg cilja, dok se prelazni cilj te

kontroli

e, ali je bli

i krajnjem cilju.

Kao i u slu

aju razvijenijih tr

nih privreda, naro

ito onih u re

imu

inflatornog targetiranja, Narodna banka Srbije kao operativni cilj koristi
kamatne stope na me

ubankarskom tr

tu novca, a kao prelazni cilj

projekciju inflacije.

Utvrdjuje visinu referentne kamatne stope;

Referentna kamatna stopa je

osnovni instrument monetarne politike i u postupku sprovo

enja ima ulogu

signaliziraju

e stope. Referentnu kamatnu stopu utvr

uje Izvr

ni odbor

Narodne banke Srbije u skladu sa Smernicama za utvr

ivanje kamatnih

stopa po osnovu operacija na otvorenom tr

tu. Ova stopa se primenjuje

dvonedeljne repo transakcije a u odnosu na nju se utvr

uju najni

a i najvi

kamatna stopa Narodne banke Srbije odnosno kamatna stopa na depozitne i
kreditne olak

ice tj. koridor kamatnih stopa.

Kada se o

ekuje rast

inflatornih o

ekivanja Narodna banka pove

ava referentnu kamatnu stopu i

obrnuto. Kada se referentna kamatna stopa smanjuje, smanjuju se i kamatne
stope na kredite stanovni

tvu i privredi i obrnuto.

Instrumenti

monetarne politike

Operativni cilj

Prelazni cilj

Krajnji cilj

Operacije na

otvorenom tr

Kamatne stope na
me

ubankarskom

tu novca

Projekcija

inflacije

Inflacija

167

Obavezna rezerva;

Obavezna rezerva predstavlja iznos sredstva koje su

banke u obavezi da polo

e na poseban ra

un kod centralne banke. Stopa

obavezne rezerve, po kojoj se odre

uje iznos deponovanih sredstava kod

centralne banke, mo

e biti jedinstvena ili diferencirana, a mo

e se

izra

unavati i na ukupne depozite ili pak na deo depozita.

Promenama stopa obavezne rezerve uti

e se na smanjenje ili pro

irenje

kreditnog potencijala poslovnih banaka i povla

enje, odnosno kreiranje

dopunske likvidnosti banaka. U tr

nim privredama stopa obavezne

rezerve ima ve

i zna

aj kao instrument kreditnog regulisanja, a manji kao

instrument regulisanja likvidnosti banaka.

Narodna banka Srbije obaveznu rezervu koristi kao pomo

ni instrument

samo kada su iscrpeni efekti ostalih tr

nih mera monetarnog regulisanja.

Odluku o visini stopa, kao i osnovici za obra

un obavezne rezerve,

27.12.2007

12,50%

6.2.2008

13,25%

28.2.2008

14,00%

13.3.2008

17,00%

24.4.2008

17,75%

29.5.2008

18,25%

3.11.2008

20,25%

22.1.2009

19,00%

6.4.2009

17,50%

22.4.2009

16,50%

8.6.2009

15,50%

10.7.2009

14,50%

8.10.2009

13,50%

5.11.2009

12,50%

29.12.2009

12,00%

23.3.2010

11,50%

8.4.2010

11,00%

11.5.2010

10,50%

5.8.2010

11,00%

7.9.2010

11,50%

14.10.2010

12,00%

11.11.2010

13,00%

9.12.2010

14,00%

17.1.2011

14,50%

Izvor podataka: Narodna banka Srbije

9,00%

11,50%

9,50%

12,00%

7,00%

9,50%

8,00%

10,50%

Datum

Depozitne olak

ice

Referentna stopa

Kreditne olak

ice

- na godi

njem nivou -

7,50%
8,25%
9,00%

12,00%
12,75%
13,25%
15,25%
14,00%
12,50%
11,50%
10,50%

9,50%
8,50%
7,50%
7,00%
6,50%
6,00%
5,50%
6,00%
6,50%

10,00%
10,75%
11,50%
14,50%
15,25%
15,75%
17,75%
16,50%
15,00%
14,00%
13,00%
12,00%
11,00%

Referentna kamatna stopa i kamatna stopa na depozitne i kreditne olak

ice

8,00%
8,50%
9,00%

10,00%

9,50%
9,00%
8,50%

169

Operacije na otvorenom tr

tu;

Pod operacijama na otvorenom tr

tu se

podrazumeva metod regulisanja kreditnog potencijala banaka i nov

ane mase

putem kupovine i prodaje hartija od vrednosti od strane centralne banke. Ovim
instrumentom se uti

e i na visinu i stukturu kamatnih stopa na tr

tu novca.

Narodna banka Srbije sprovodi operacije na otvorenom tr

tu putem repo i

trajne aukcijske prodaje hartija od vrednosti. Predmet aukcijskog trgovanju su
kratkoro

ne hartije od vrednosti Narodne banke Srbije i dugoro

ne i

kratkoro

ne du

ke hartije od vrednosti Republike Srbije.

Aukcijsko trgovanje se obavlja razmenom elektronskih poruka sopstvenog
formata po SWIFT standardu preko aukcijske platforme odnosno sistema za
elektronsko trgovanje koji se zasniva na tehnolo

koj strukturi RTGS sistema.

esnici u trgovanju su Narodna banka Srbije i poslovne banke. Kliring i

saldiranje obaveza i potra

ivanja u vezi sa transakcijama repo i trajne prodaje

hartija od vrednosti izvr

ava Centralni registar, depo i kliring hartija od

vrednosti.

Repo aukcijska prodaja se organizuje po fiksnoj (referentnoj) kamatnoj stopi
koju utvr

uje Izvr

ni odbor Narodne banke Srbije. Koli

ina plasmana koje

banke mogu da ulo

e na ovaj na

in nije ograni

ena od strane Narodne banke.

Trajna aukcijska prodaja se organizuje po metodi vi

estruke varijabilne

kamatne stope. Narodna banka Srbije na aukcijama nudi ograni

enu koli

inu

hartija za koje banke licitiraju kamatnu stopu. Na bazi liste ponuda (stopa i
koli

ina) donosi se odluka o najvi

oj kamatnoj stopi koja

e biti prihva

ena i

sve ponude po toj i ni

im kamatnim stopama se realizuju.

170

ja n u a r

1 3 , 9 3 %

1 3 , 6 7 %

1 3 , 9 2 %

fe b r u a r

1 3 , 0 0 %

1 2 , 7 6 %

1 2 , 9 9 %

m a r t

1 1 , 3 9 %

1 1 , 7 5 %

1 1 , 4 0 %

a p ri l

1 0 , 5 0 %

1 0 , 8 5 %

1 0 , 5 1 %

m a j

1 0 , 0 0 %

1 0 , 3 8 %

1 0 , 0 0 %

ju n

9 , 5 0 %

9 , 7 5 %

9 , 5 0 %

ju l

9 , 5 0 %

9 , 7 9 %

9 , 5 0 %

a v g u s t

9 , 5 6 %

9 , 5 9 %

9 , 5 6 %

se p t e m b a r

9 , 7 5 %

9 , 8 8 %

9 , 7 5 %

o k to b a r

9 , 7 2 %

9 , 8 1 %

9 , 7 2 %

n o ve m b a r

9 , 5 0 %

9 , 7 5 %

9 , 5 0 %

d e ce m b a r

9 , 5 7 %

9 , 6 5 %

9 , 5 7 %

ja n u a r

1 0 , 0 0 %

1 0 , 4 8 %

1 0 , 0 0 %

fe b r u a r

1 0 , 7 4 %

1 0 , 8 7 %

1 0 , 7 4 %

m a r t

1 3 , 4 9 %

1 5 , 2 5 %

1 3 , 5 0 %

a p ri l

1 4 , 7 5 %

1 6 , 1 9 %

1 4 , 7 5 %

m a j

1 5 , 3 5 %

1 6 , 2 5 %

1 5 , 3 5 %

ju n

1 5 , 7 5 %

1 6 , 1 4 %

1 5 , 7 5 %

ju l

1 5 , 7 5 %

1 6 , 0 3 %

1 5 , 7 5 %

a v g u s t

1 5 , 7 5 %

1 5 , 7 2 %

1 5 , 7 5 %

se p t e m b a r

1 5 , 7 5 %

1 4 , 9 5 %

1 5 , 7 5 %

o k to b a r

1 5 , 7 5 %

1 6 , 4 1 %

1 5 , 7 5 %

n o ve m b a r

1 7 , 7 5 %

1 8 , 7 2 %

1 7 , 7 5 %

d e ce m b a r

1 7 , 7 5 %

1 9 , 1 9 %

1 7 , 7 6 %

ja n u a r

1 7 , 5 0 %

1 7 , 9 2 %

1 7 , 5 0 %

fe b r u a r

1 6 , 5 0 %

m a r t

1 6 , 5 0 %

a p ri l

1 4 , 9 2 %

m a j

1 4 , 0 0 %

ju n

1 3 , 2 8 %

ju l

1 2 , 3 2 %

a v g u s t

1 2 , 0 0 %

se p t e m b a r

1 2 , 0 0 %

o k to b a r

1 1 , 2 7 %

n o ve m b a r

1 0 , 1 4 %

d e ce m b a r

9 , 9 2 %

ja n u a r

9 , 5 0 %

fe b r u a r

9 , 5 0 %

m a r t

9 , 2 9 %

a p ri l

8 , 6 5 %

m a j

8 , 1 3 %

ju n

8 , 0 0 %

ju l

8 , 0 0 %

a v g u s t

8 , 3 7 %

se p t e m b a r

8 , 9 0 %

o k to b a r

9 , 2 8 %

n o ve m b a r

9 , 9 9 %

d e ce m b a r

1 1 , 1 7 %

Iz v o r p o d a t a k a : N a r o d n a b a n k a S r b ije

G o d in a

D a t u m p r o d a je

2 0 0 8

2 0 1 0

1 4 d a n a

1 8 0 d a n a

U k u p n o

2 0 0 7

1 0 ,3 8 %

1 1 , 6 6 %

1 0 ,4 0 %

1 2 ,6 5 %

1 7 , 9 2 %

1 2 ,6 5 %

P ro s e

n e p o n d e r is a n e k a m a t n e s t o p e n a h a r t ije o d v r e d n o s t i

k o ji m a N a ro d n a b a n k a S rb i je s p r o v o d i o p e r a c ij e n a o t v o r e n o m t r

t u

- n a g o d i

n j e m n iv o u -

1 4 ,6 7 %

1 5 , 5 9 %

1 4 ,6 7 %

2 0 0 9

Ograni

enje rasta bruto plasmana;

U cilju usporavanja rasta kredita

odobrenih stanovni

tvu banke imaju obavezu da usklade bruto plasmane

odobrene stanovni

tvu sa osnovnim kapitalom tako da stanje tih plasmana na

kraju svakog kalendarskog meseca ne sme biti ve

e od odre

enog procetnog

172

GLAVA 8.

DEVIZNO TR

TE I DEVIZNI KURS

173

UVOD

ina dr

ava u svetu imaju svoju sopstvenu valutu: Srbija ima dinar, SAD

imaju dolar, Velika Britanija funtu, u Evropskoj monetarnoj uniji valuta je evro,
itd. Trgovina me

u dr

avama podrazumeva me

usobnu razmenu razli

itih

valuta.

Devizna tr

ta imaju veliku propulziju,

to se obja

njava trendom globalizacije

robnih i finansijskih tr

ta. Na brz razvoj deviznih tr

ta uticao je porast broja

zemalja koje su uspostavile valutnu konvertabilnost za teku

e transakcije

( centralna banka garantuje razmenu doma

e za stranu valutu), a jedan broj

zemalja i za kapitalne transakcije (dr

ava garantuje nesmetani priliv i odliv

sredstava iz zemlje), kao i brz razvoj kompjuterskih i telekomunikacionih
tehnologija

to je omogu

ilo br

e preno

enje relevantnih informacija kao i

elektronski prenos novca.

8.1. DEVIZNI KURS

Devizni kurs mo

emo definisati kao cenu jedne valute izra

enu u

jedinicama neke druge valute

. Zna

i devizni kurs nam pru

a informaciju

koliko je potrebno jedinica odre

ene valute kako bismo kupili jednu jedinicu

druge valute.

112

Na primer devizni kurs dinar/evro pokazuje nam koliko dinara nam je potrebno
da bismo kupili jedan evro.

Ako devizni kurs posmatramo kao cenu jedinice strane valute iskazane u
jedinicima doma

e valute,

onda se radi o direktnom notiranju ili evropskoj

konvenciji.

Primer: 1

€

= 105 RSD

S druge strane, ako devizni kurs posmatramo kao cenu doma

e valute izra

enu

u jedinicama strane valute,

onda se radi o indirektnom notiranji ili

britanskoj konvenciji.

Primer: 1RSD = 0,0095238

€

Razlike izme

u direktnog i indirektnog notiranja zna

ajne su sa stanovi

promene deviznog kursa. Rast deviznog kursa, na osnovu direknog notiranja,
podrazumeva da je do

lo do rasta cene strane valute. Rast deviznog kursa

podrazumeva da je na tr

tu do

lo do ja

anja vrednosti strane valute jer je

112

D. Miljkovi

unarodne finansije

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog

fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str.3.

175

zemljom. Ponderisanjem ovih bilateralnih kurseva dobija se efektivni devizni
kurs neke valute. Efektivni (prose

ni) devizni kurs je multilateralna dimenzija i

pokazatelj spoljne vrednosti doma

e valute.

8.2. DEVIZNO TR

Devizno tr

te je mesto gde se susre

e ponuda i tra

nja deviza tj. mesto

gde se razli

ite nacionalne valute mogu razmenjivati jedna za drugu.

Za devizno tr

te se ka

e da predstavlja me

ubankarsko devizno tr

imaju

u u vidu dominantnu ulogu banaka na ovom tr

tu. Treba ista

i da,

pored banaka, na deviznom tr

tu zna

ajne u

esnike predstavljaju kompanije

koje

bave

spoljnotrgovinskim

poslovima,

institucionalni

investitori

(osiguravaju

e kompanije, penzioni fondovi i investicioni fondovi) i centralna

banka.

Na deviznom tr

tu komercijalne banke trguju depozitima u razli

itim

valutama usled

ega se (su

eljavanjem ponude i tra

nje) formira teku

i devizni

kurs. Devizno tr

te je najve

e finansijsko tr

te na svetu. Razvoj

informacione i telekomunikacione tehnologije omogu

ava trgovinu 24

asa

dnevno, od ponedeljka do petka. Iako devizno tr

te treba posmatrati kao

globalno tr

te koje u svakom trenutku povezuje tr

ne u

esnike u razli

itim

finansijskim centrima, ipak se izdvajaju nekoliko finansijskih centara u kojima
se odvija preko 80% trgovine valutama.Najzna

ajniji finansijski centar u

poslednjih dvadesetak godina u trgovini valutama je London. Odmah iza
Londona nalazi se Nju Jork, zatim Tokio, Singapur itd.

Na globalnom deviznom tr

tu uglavnom se trguje vode

im svetskim

valutama, dok se vrednost ostalih valuta uskla

uje na nacionalnim deviznim

tima na bazi ponude i tra

nje nacionalnih valuta u odnosu na vode

svetske valute.

U ukupnom prometu na deviznom tr

tu po valutama, na prvom mestu je

ameri

ki dolar, na drugom evro, tre

em japanski jen,

etvrtom britanska funta,

petom australijski dolar dok je u

šć

e ostalih valuta u ukupnom prometu

zna

ajno manje u odnosu na pomenutu petorku.

Na svetskim deviznim tr

tima centralnu ulogu ima ameri

ki dolar. SAD

predstavljaju najve

u svetsku ekonomiju (mereno visinom BDP - a), imaju

izuzetno visoko u

šć

e u svetskoj trgovini, dominantnu ulogu u me

unarodnim

tokovima kapitala i visoko razvijeno doma

e tr

te novca i kapitala. Na bazi

tih osnovnih ekonomskih

injenica, kao izbog politi

ke uloge SAD –a, ameri

dolar je u periodu nakon Drugog svetskog rata imao ulogu klju

ne valute u

svetskoj privredi i finansijama.

176

Na deviznim tr

tima svaka valuta dobija svoje kupovne i prodajne kotacije u

odnosu na ameri

ki dolar. Na osnovu toga se indirektno formiraju kursevi

izme

u svih ostalih valuta. Pod

unakrsnim kursevima

podrazumevaju se kursevi

izme

u parova valuta u kojima se nalazi ameri

ki dolar. Uzmimo da treba da se

izra

una unakrni kurs evra i britanske funte. Ako pretpostavimo da je:

EVRO/ USD = 1,5

USD/GBP = 1,5

onda je unakrsni kurs

EVRO/GBP = 2,25

Naime,

x EVRO = 1,0 GBP

1 GBP = 1,5 USD

1 USD = 1,5 EVRO

x EVRO/GBP =

Ukoliko bi pri gornjim kursevima, tr

ni kurs EVRO/GBP bio vi

i ili ni

i od

pravilno ukr

tenog kursa (2,25), onda bi se radilo o

nepravilno ukr

tenom

kursu

. Nepravilno ukr

teni kursevi za potpuno konvertabilne valute prakti

ne postoje jer arbitra

ne transakcije vrlo brzo likvidiraju sve valutne disparitete.

U funkcionalnom pogledu devizna tr

ta se mogu podeliti na:

115



promptna (

spot



terminska (

forwards



fju

ers (

futures

) i



opcijska (

options

)

Promptno (

spot

) devizno tr

je devizno tr

te na kojem dolazi do

kupoprodaje dve valute sa rokom isporuke nakasnije ta dva radna dana nakon
zaklju

ene transakcije.

Kod terminskog deviznog tr

kupoprodaja dve valute se zaklju

uje danas

po formiranom terminskom kursu s tim da se isporuka valuta vr

i u predi

enom

kasnijem terminu, na primer posle 60 dana. Treba ista

i da se na terminskom

tu kursevi valuta razlikuju zavisno od rokova dospe

115

Milutin

irovi

Devizni kursevi

, Bridge Company, Beograd, 2000, str. 166.

178

8.2.1. INTERBANKARSKO SPOT TR

Pod deviznim tr

tem podrazumeva se mehanizam povezivanja transaktora

koji

ele da kupe jednu u zamenu zadrugu valutu. U organizacionom smislu

postoje dve vrste deviznih tr

ta:



devizne berze i



vanberzanska devizna tr

ta.

Kod berzanske organizacije deviznog tr

ta, sve devizne transakcije se

obavljaju na parketu berze u odre

eno vreme i pod odre

enoj proceduri.

Ovakav tip organizacije deviznog tr

te zadr

ao se u pojedinim evropskim

avama.

U svetu dominira vanberzanski oblik deviznog tr

ta (

over-the-counter- market

OTC

Vanberzansko devizno tr

te sastoji se od mre

e banaka, deviznih

dilera i brokera,

ija je funkcija povezivanje kupaca i prodavaca deviza.

117

Devizni dileri i brokeri, na ovom segmentu deviznog tr

ta, povezani su

usobno savremenim informacionim i telekomunikacionim tehnologijama

ime se obezbe

uje njihovo momentalno povezivanje ne samo u okviru jedne

zemlje ve

i izme

u razli

itih zemalja i kontinenata.

Glavni u

esnici na deviznim tr

tima su komercijalne banke preko kojih se u

razvijanim zemljama ostvaruje 90 – 95% ukupnih deviznih transakcija.
Komercijalne banke se na deviznim tr

tima mogu pojaviti u ulozi dilera ili

brikera. Ukoliko se banke, na deviznom tr

tu, javljaju u ulozi dilera one vr

transakcije u svoje ime i svoj ra

un tako

to pove

avaju ili smanjuju svoje

holdinge u valutama preuzimaju

i valutni rizik koji nastaje ukoliko je do

lo do

promene deviznog kursa. Ako se banke javljaju u deviznim transakcija u ulozi
brokera, one ulaze u transakcije po nalozima svojih komitenata i za svoje
usluge napla

uju proviziji pri

emu ne ulaze u devizne rizike.

Jezgro deviznog tr

ta na me

unarodnom planu predstavlja interbankarsko

te na kome u

estvuju samo velike komercijalne banke koje obavljaju

devizne transakcije izme

u sebe, s tim da se nalaze u raznim zemljama. Velike

banke se na deviznom tr

tu javljaju u ulozi dilera preuzimaju

i valutni rizik

na sebe, pri tom one moraju raspolagati dovoljno visokim iznosom kapitala
kako bi mogle da pokriju gubitke ukoliko do

e do nepovoljne promene

deviznog kursa. Manje banke kao i filijale ve

ih banaka u

estvuju u poslovanju

deviznih tr

ta bez preuzimanja rizika sprovode

i naloge svojih komitenata pri

emu napla

uju proviziju za svoje usluge.

117

A. Shapiro

Foundations of Multinational Financial Management

, Boston, Allyn

and Bacon, 1991, str. 93.

179

Da bi vanberzansko devizno tr

te moglo da obezbedi kontinuirano formiranje

deviznih kurseva, potrebno je postojanje tzv.

market mejkera

(

market

makers

Market mejkeri

su velike komercijalne banke koje na zahtev druge

banke moraju da daju dve kotacije za istu valutu kao i koli

inu te valute koju su

spremne da kupe/prodaju. Kupovni kurs market mejkera naziva se

bid rate

kupovni kurs

ask rate

ili

offer rate

. Banka koja stpa u kontakt sa bankom koja

se pojavljuje u ulozi market mejkera istovremeno stupa u kontakt sa vi

banaka tra

i najpovoljniji kupovni/prodajni kurs u zavisnosti od toga da li

eli da kupi/proda stranu valutu. S obzirom da banka koja obavlja ulogu market

mejkera ne zna da li kontrabanka

eli da kupi ili proda odre

enu valutu,

koncept market mejkera obezbe

uje kratkoro

nu stabilnost na deviznom tr

jer u datom momentu banke market mejkeri imaju fiksne kupovne i prodajne
kurseve. Kada market mejker saop

ti svoje kotacije ta ponuda va

i jedan minut,

a posle toga market mejkeri mogu da promene svoje kotacije u skladu sa
kretanjem deviznih kurseva na tr

tu.

Kotacije market mejkera su privilegija koja se mora zaslu

iti a ne pravo.

118



prvo: ako banka

tra

i od banke

ponudi kotacije za valute koje

eli razmeniti, onda i banka

e to

isto tra

iti od banke

. Na taj na

in se na svetskom tr

tu formira krug

ih banaka koje uzajamno jedna drugoj daju na zahtev dvostruke

kotacije za kupuprodaju deviza, pri

emu ne znaju da li druga strana

namerava da kupi ili proda odre

enu valutu.



drugo:

ponu

ene kotacije moraju se

odnositi na velike iznose, iz tog razloga ulogu market mejkera mogu
obavljati samo velike banke koje imaju dovoljan kapital kojim bi
pokrile eventualne gubitke koji mogu nastati usled nepovoljnog
kretanja deviznog kursa.



tre

e: da bi banka mogla da ima

funkciju market mejkera na deviznom tr

tu ona mora da bude

spremna da ponudi kotacije sa malim spredom (mar

om). Mali spred

e omogu

iti profitabilno poslovanje pod pretpostavkom velikog

deviznog prometa,

to je povezano sa velikim kapitalom,

to mogu

samo velike banke.

Visina spreda (mar

e) dilerske banke zavisi od dubine deviznog tr

ta kao i od

stabilnosi/nestabilnosti tr

ta. Ukoliko je ve

i obim transakcija u datoj valuti i

postoji ve

i broj deviznih dilera koji me

usobno konkuri

u jedan drugima,

spred te

i da bude manji. Tako

to je stabilnije devizno tr

te spred te

i da

bide u

i. Suprotno, spred te

i da bude

iri usled pli

eg deviznog tr

ta, manjeg

118

P. Bishop, D. Dixon

Foreign Exchange Handbook

, New York, McGraw Hill, 1992,

str. 226.

181

izvoznik razmeniti doma

u i stranu valutu nakon 60 dana on u momentu

zaklju

enja ugovora zna koliki iznos

e primiti u doma

oj valuti. Iako promena

deviznog kursa nakon 60 dana mo

e biti korisna za izvoznika, on je pre svega

zainteresovan da se za

titi od gubitka koji bi mogao da nastane usled

nepovoljnog kretanja deviznog kursa.

Isto tako i uvoznik mo

e, u cilju za

tite od valutnog rizika, da kupi stranu

valutu na terminskom deviznom tr

tu koja mu je potrebna za pla

anje

uvezene robe nakon 90 dana. U ovom slu

aju uvoznik

e nakon 90 dana platiti

kupljenu stranu valutu po uslovima koji su va

ili u momentu zaklju

enja

terminskog ugovora. I u ovom slu

aju uvoznik primenjuje defanzivnu strategiju

kojom

eli da se za

titi od eventualno nepovoljnog kretanja deviznog kursa.

Na terminskom tr

tu neke valute imaju terminski diskont a druge terminsku

premiju. Valuta ima

terminski diskont

kada je na terminskom tr

tu kurs

valute ni

i nego na spot tr

tu. Obrnuto,

terminska premija

postoji kada je

terminskom tr

tu kurs valute vi

i nego na spot tr

tu.

8.2.3. TR

TE FJU

ERSA I OPCIJA

Valutni fju

ersi i opcije predstavljaju derivativne finansijske instrumente

kojima se trguje na specijalizovanim berzama.

Valutni fju

ersi su standardizovani terminski ugovori o kupovini ili

prodaji odre

ene valute po odre

enom deviznom kursu i sa isporukom u

odre

enom budu

em vremenu.

Visina i dospe

e fju

ers ugovora je stadardizovano i fju

ersima se trguje samo

sa nekoliko glavnih valuta (evro, britanska funta, japanski jen,

vajcarski franak

itd) i to isklju

ivo u odnosu na ameri

ki dolar. Najpoznatije berze fju

ersa su u

ikagu (

IMM

), Londonu (

LIFFE

), Cirihu (

SOFFEX

) itd.

Zaklju

ivanje fju

ers ugovora vr

i se na berzama isklju

ivo putem direktnog

kontakta izme

lanova berze. Iako se fju

ersi zaklju

uju izme

u dva

poslovna partnera u formalno pravnom smislu se za svaki fju

ers posao

zaklju

uju dva ugovora:

121



izme

u klirin

kog ureda i kupca i



izme

u klirin

kog ureda i prodavca

fju

ers ugovora

Klirin

ka ku

se javlja kao garant izvr

enja svakog fju

ers ugovora. Pri tom

se od u

esnika u transakciji tra

i po

etni obavezni depozit (inicijalna margina)

za svaki fju

ers ugovor. U toku va

enja fju

ers ugovora iznos inicijalne

margine se mo

e smanjiti ili pove

ati u zavisnosti od kretanja deviznog kursa.

121

irovi

Devizni kursevi

, Bridge Company, Beograd, 2000, str. 177.

182

Ovaj obavezni depozit iznosi oko 4% od vrednosti ugovora i on se vra

a nakon

likvidacije fju

ers ugovora.

Najve

i deo (95%) fju

ers ugovora se likvidira putem kompenziraju

ih fju

ers

ugovora (zauzimanjem kontra pozicije u fju

ers ugovoru), tako da se samo mali

deo ovih ugovora likvidira o datumu dospe

a putem stvarnih isporaka deviza.

TABELA 3. KOMPARACIJA TERMINSKIH I FJU

ERS DEVIZNIH

122

Terminska tr

Fju

ers tr

no mesto

OTC tr

Berza fju

ersa

Visina ugovora

Prema potrebama klijenata

Standardizovano

Datum isporuke

Prema potrebama klijenata

Standardizovano

in trgovanja

Telefon/faks

Aukcija

Kreditni rizik

Individualni partner

Klirin

ki centar

Obezbe

enje (kolateral)

Kreditni rizik kontrapartnera

koji banke obezbe

uju na

osnovu kreditnog limita

Obavezni depozit

Pla

anje

Preko aran

mana sa bankama

Preko klirin

kog centra

Kontrapartner

Poznata banka

Klirin

ki centar

Valutne opcije predstavljaju specifi

ne ugovore o razmeni valuta, po

kojima jedna strana ima pravo ali ne i obavezu da kupi (

call option

) ili

proda (

put option

) odre

enu valutu po ugovorenom kursu koji je formiran

u momentu zaklju

enja transakcije.

Valutne opcije se mogu koristiti u cilju za

tite od valutnog rizika (hed

ing) ili u

spekulativne svrhe. Ukoliko izvozni

ka kompanija, koja treba da dobije devize,

eli da se za

titi od valutnog rizika ona mo

e zaklju

iti

put

opciju koja zna

uslovnu prodaju deviza. Ako uvozni

ka kompanija, kojoj su potrebne devize,

eli da se za

titi od valutnog rizika ona mo

e zaklju

iti

call

opciju koja zna

uslovnu kupovinu deviza. Kupac

call

ili

put

opcije iskoristi

e svoje pravo samo

ukoliko je kretanje spot kursa nepovoljnije od kursa po opcionom ugovoru. U
suprotnom on ne

e iskoristiti svoje pravo iz opcije ve

ć ć

e pustiti da opcija

istekne. S obzirom da kupac opcije ima pravo ali ne i obavezu da izvr

kupovinu ili prodaju valuta po ugovorenom kursu, on prodavca opcije
kompenzira u vidu opcione premije. Na taj na

in se uspostavlja tr

ravnote

a izme

u interesa kupca i prodavca valutne opcije.

122

A. Buckley

The Essence of International Money

, New York, Prentice Hall, 1990,

str. 99.

184

185

TABELA 4. VA

NIJE DEFINICIJE NA TR

TU VALUTNIH OPCIJA

126

Ameri

ka opcija

Opcija koja se mo

e iskoristiti svakog radnog

dana u okviru opcionog perioda.

Evropska opcija

Opcija koja se mo

e realizovati samo na dan

dospe

Call opcija

Opcija kojom kupac sti

e pravo, ali ne i obavezu

da kupi valutnu opciju po odre

enom kursu,

odre

enom roku i odre

enom iznosu.

Put opcija

Opcija kojom kupac sti

e pravo, ali ne i obavezu

da proda valutnu opciju po odre

enom kursu,

odre

enom roku i odre

enom iznosu.

Kupac opcije

Ugovorna strana koja sti

e pravo na kupovinu ili

prodaju valute po osnovu kupovine ugovora o

opciji i za to pla

a premiju.

Prodavac opcije

Ugovorna strana koja ima obavezu po osnovu
ugovora o opciji i dobija opcionu premiju kao

kompenzaciju.

Opciona premija

Cena opcije, tj. suma koju kupac opcije pla

prodavcu opcije.

Cena izvr

enja (

exercise price

ili

strike price

)

Cena po kojoj kupac opcije ima pravo da kupi ili

proda valutu.

8.3.

DEVIZNI KURS NA DUG I KRATAK ROK

Devizni kurs se odre

uje na osnovu ponude i tra

nje, poput cene bilo koje

druge robe ili neke druge aktive na slobodnom tr

tu. Da bi smo pojednostavili

analizu deviznog kursa na slobodnom tr

tu, posmatra

emo kako se devizni

kurs formira u du

em roku, a poznavanje determinanata deviznog kursa u

em roku pomo

e nam u razumevanju odre

ivanja deviznog kursa u

kra

em roku.

8.3.1. ODRE

IVANJE DEVIZNOG KURSA U DUGOM ROKU

Da bi smo razumeli kako se devizni kurs odre

uje, polazimo od ideje

zakona

jedinstvene cene

. Prema ovom zakonu, na svetskom tr

tu se za isti proizvod

formira jedinstvena cena izra

ena u nekoj zajedni

koj valuti s tim da ta cena

e da bude izra

ena u raznim nacionalnim valutama, pri postoje

deviznom kursu. Zakon jedinstvene cene pretpostavlja da postoji puna sloboda
u spoljnoj trgovini. U tom slu

aju ukoliko bi do

lo do odstupanja cene neke

robe u jednoj zemlji (u nenoj valuti pri podstoje

em deviznom kursu) odmah bi

se aktivirao mehanizam robne arbitra

e. Trgovci bi kupovali robu u onim

126

A. Buckley

The Essence of International Money

, New York, Prentice Hall, 1990,

str. 105 – 107.

187

Kada je op

ti nivo cena na doma

em tr

tu ve

i od op

teg nivoa cena u stranoj

zemlji, za stanovni

tvo

e biti isplativije da robu kupuju u inostranstvu.

Pove

anjem tra

nje za inostranim proizvodima, raste tra

nja za devizama na

deviznom tr

tu,

to uz nepromenjenu ponudu vodi rastu cene strane valute tj.

depresijaciji nacionalne valute.

Potcenjeni devizni kurs

deluje ekspanzivno na izvozne i restriktivno na

uvozne tokove, tako da dolazi do pobolj

avanja platnog bilansa. Pobolj

avanje

platnog bilansa deluje na porast deviznog kursa doma

e valute,

to povla

i sa

sobom likvidaciju potcenjenosti valute i njeno vra

anje na ravnote

ni nivo. Ako

raste kupovna mo

na doma

em tr

tu, smanjuje se tra

nja za inostranim

proizvodima, i istovremeno se pove

ava tra

nja stranih u

esnika za doma

proizvodima. Usled promene u tra

nji za doma

im i stranim proizvodima dolazi

do smanjenja tra

nje za stranom valutom i pove

anja ponude strane valute.

Shodno tome, doma

a valuta

e apresirati sve do nivoa koji izjedna

ava

kupovnu snagu na doma

em i stranom tr

tu.

Kod relativne verzije parirteta kupovnih snaga ravnote

ni devizni kurs se dobija

upore

ivanjem posmatrane korpe u nekom momentu. Relativna teorija pariteta

kupovnih snaga posmatra procentualne promene cena proizvoda i deviznog
kursa. Prema relativnoj teoriji pariteta kupovnih snaga procentualna promena
deviznog kursa trebalo bi da bude jednaka razlici procentualnih promena
cena.

129

Relativna verzija mo

e se predstaviti na slede

i na

in:

t + 1

= S

(

Gde je:

– devizni kurs;

- promena indeksa cena u zemlji A ;

- promena indeksa cena u zemlji B.

Prema relativnoj verziji pariteta kupovne mo

i, promenjeni nivo ravnote

nog

deviznog kursa odre

uje se polaze

i od deviznog kursa iz prethodnog perioda s

tim da se taj kurs koriguje odnosom stopa inflacije izme

u posmatranih

zemalja.

Ukoliko je nominalni devizni kurs dinar/evro u odre

enom trenutku 1EVRO –

105 RSD, prema relativnoj verziji PPP realni devizni kurs

e biti nepromenjen

ukoliko su stope inflacije u zemlji i inostranstvu iste. S druge strane ukoliko je
stopa inflacije u zemlji ve

a u odnosu na inostranstvo devizni kurs

e realno da

129

D. Miljkovi

unarodne finansije

, Centar za izdava

ku delatnost Ekonomskog

fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str. 122.

188

apresira ukoliko nominalni devizni kurs ostane nepromenjen. U suprotnom da
bi realni devizni kurs ostao nepromenjen nominalni devizni kurs mora da
depresira.

Na devizni kurs u du

em roku uti

u brojni faktori:

130



Relativni nivo cena

; posmatrano u du

em roku, pove

anje nivoa cena

u jednoj dr

avi u odnosu na nivo cena u drugim dr

avama dovodi do

pada vrednosti njene valuta (depresijacije), s druge strane pad
relativnog nivoa cena u toj dr

avi dovodi do rasta vrednosti njene

valute (apresijacije).



Trgovinske barijere

; posmatrano na dugi rok, postojanje trgovinskih

barijera (kvota i carina) uti

e na rast vrednosti valute dr

ave u kojoj su

trgovinske barijere uspostavljene.



Preferencije doma

e u odnosu na stranu robu

; posmatrano na dugi

rok, rast tra

nje za izvozom neke zemlje uti

e na rast vrednosti njene

valute (apresijacija); suprotno tome, rast tra

nje za uvozom uti

e na pad

vrednosti njene valute (depresijacija).



Produktivnost

; posmatrano u du

em roku, rast produktivnosti u nekoj

avi u odnosu na druge dr

ave uti

e na rast vrednosti njene valute

(apresijacija).

Jedan od na

ina da se proceni veli

ina odstupanja valute date zemlje od teorije

pariteta kupovne mo

i predstavlja Big Mek indeks (

Big Mac Index

). Naime

lanac restorana McDonald's na raspolaganju je potro

ima u preko 100

zemalja. U svakoj zemlji pla

anje za kupovinu proizvoda McDonald's vr

i se u

valuti zemlje u kojoj je restoran lociran. Upotrebom cena Big Meka kao osnove
za pore

ene, nastoji se pratiti odstupanje lokalnih valuta, odnosno njihova

porecenjenost ili potcenjenost u odnosu na ameri

ki dolar. Sve valute su

direktno kotirane osim evra i britanske funte koje indirektno kotirane, tj. funta i
evro su izra

ene koli

inom dolara neophodnih za njihovu kupovinu. Big Mek

indeks predstavlja dobru ideju jer se indeks zasniva na jednom proizvodu koji
nije predmet me

unarodne trgovine i

ije lokalne cene zavise od tro

kova na

primer iznamljivanja prostora, poreza i dr.

8.3.2. ODRE

IVANJE DEVIZNOG KURS U KRATKOM ROKU

Pomo

u teorije pariteta kupovnih snaga mo

emo objasniti promene nominalnog

deviznog kursa u du

em roku (nekoliko godina ili decenija), ali ne i promene u

kra

em vremenskom periodu (mese

ne ili godi

nje promene deviznog kursa).

Stoga se postavlja pitanje koji faktori uti

u na promene deviznog kursa u

kratkom roku? Da bi smo mogli da odgovorimo na ovo pitanje potrebno je da

130

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 441 – 442.

190

njenom likvidno

šć

u u odnosu na alternativnu aktivu, a u negativnoj

korelaciji s rizikom ostvarivanja njenog prinosa u odnosu na alternativnu
aktivu.

TABELA 5. UTICAJ PROMENA U BOGASTVU, O

EKIVANOM PRINOSU,

RIZIKU I LIKVIDNOSTI NA TRA

NJU ZA AKTIVOM

Varijabla

Promena
varijable

Promena u koli

ini

tra

nje

Bogastvo

↑

ekivani prinos u odnosu na drugu

aktivu

↑

Rizik u odnosu na drugu aktivu

↑

↓

Likvidnost u odnosu na drugu aktivu

↑

Raniji pristupi odre

ivanja deviznog kursa u kra

em roku nagla

avali su

nost tra

nje za uvozom i izvozom. Savremeni pristup zasnovan na tr

aktiva u prvi plan stavlja obim doma

ih i stranih bankarskih depozita. Kada je u

pitanju kra

i vremenski period (jedna godina) odluke o raspolaganju doma

i stranom aktivom imaju daleko ve

u ulogu u odre

ivanju deviznog kursa nego

to je tra

nja za uvozom i izvozom.

Teorija tra

nje aktive ukazuje da je najva

niji faktor koji uti

e na tra

nju

doma

ih i stranih depozita o

ekivani prinosi aktiva koji se porede.

Kada se

ekuje da prinosi na depozite u doma

oj valuti (na primer dinarima)

budu vi

i u odnosu na strane depozite (na primer evrima), tra

nja za

doma

om valutom (dinarima)

e biti ve

a i shodno tome tra

nja za

stranom valutom (evrima) bi

e manja.

Da bismo razumeli kako se tra

nja za

depozitima u doma

oj i stranoj valuti menja, moramo uporediti o

ekivane

prinose na doma

e depozite i na strane depozite.

133

Radi ilustracije, pretpostavimo da dinarski depoziti imaju kamatnu stopu
(o

ekivani prinos naplativ u dinarima) 15%, a da bankarski depoziti u evrima

imaju kamatnu stopu 10%. Da bi mogli da porede prinose na dinarske i evro
depozite, investitori moraju konvertovati prinos u valutu koju koriste.

134

Posmatrajmo kako stranac upore

uje prinose na depozite denomirane u

dinarima i evrima. Kada posmatra o

ekivani prinos na dinarske depozite

izra

ene u evrima, o

ekivani prinos mora biti uskla

en sa svakom apresijacijom

(rastom) ili depresijacijom (padom) dinara. Ukoliko se o

ekuje apresijacija

133

U na

em primeru dinar i evro.

134

Analiza koju

emo prikazati, modifikovana je i preuzeta iz knjige,

Monetarna

ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

Frederika Mi

kina.

191

dinara od 10% o

ekivani prinos na dinarske depozite izra

en u evrima bi

10% ve

i jer je dinar izra

en u evrima 10% vredniji. Ako kamatna stopa na

dinarske depozite iznosi 15% a o

ekivana apresijacija dinara iznosi 10%,

ekivani prinos na dinarske depozite izra

en u evrima iznosi 25%: 15%

kamate plus o

ekivana apresijacija dinara 10%. Nasuprot tome, ukoliko se

ekuje da dinar tokom godine depresira za 10%, o

ekivani prinos na dinarske

depozite izra

en u evrima bi

e 5%: 15% kamate minus o

ekivana depresijacija

dinara od 10%.

Posmatrajmo sada kako odluka da se umesto evro depozita dr

e dinarski

depoziti iz ugla gra

anina Srbije. Ukoliko kamatna stopa na evro depozite

iznosi 5%, a o

ekuje se da dinar apresira za 4%, o

ekivani prinos na evro

depozite izra

en u dinarima iznosi 1%. Gra

anin Srbije

e ostvariti kamatu od

5%, ali on o

ekuje da

e izgubiti 4% jer o

ekuje da vrednost evra izra

ena u

dinarima bude 4% manja zbog apresijacije dinara.

Dakle, pove

anje relativnog o

ekivanog prinosa na dinarske depozite uti

e na

to da i stranci i doma

e stanovni

tvo reaguju na isti na

in; i jedni i drugi

ele

da raspola

u sa vi

e dinarskih a manje depozitima denomiranim stranoj valuti

(u na

em, primeru u evrima).

U otvorenoj ekonomiji finansijski transaktori biraju u kojim zemljama
(valutama)

ele da izvr

e svoje finansijske plasmane (investicije) odnosno u

kojim zemljama (valutama)

ele da uzimaju zajmove. Transalktori uzimaju u

obzir visinu relativnih kamatnih stopa u zemlji i inostranstvu kao i devizne
kurseve koji va

e na spot i terminskom deviznom tr

tu.

135

Teorija kamatnih pariteta

ukazuje na mehanizme formiranja ravnote

izme

u deviznih kurseva i kamatnih stopa u raznim zemljama (valutama).

Ukoliko je stopa prinosa vi

a u jednoj zemlji nego u drugoj zemlji – pod

pretpostavkom da su posmatrane finansijske aktive savr

eni supstituti –

normalno dolazi do transfera sredstava iz zemlje sa ni

om stopom u zemlju sa

om stopom prinosa na finansijske aktive. Pri tom je za pokretanje kapitala

izme

u zemalja va

na razlika u realnim a ne nominalnim kamatnim stopama.

Nominalne kamatne stope moraju biti korigovane za o

ekivane stope inflacije,

kako bi se dobile realne kamatne stope. Ukoliko se radi o finansijskim aktivama
koje imaju isti stepen rizika one bi trebalo da imaju istu stopu prinosa.
Neravnote

izme

u realnih kamatnih stopa izme

u zemalja, pokretala bi

arbitra

ne operacije koje bi te

ile da dovedu do izjedna

avanja realnih

kamatnih stopa.

Mehanizam odr

avanja ravnote

e izme

u kamatne stope i deviznog kursa mo

se formulisti tako da doma

a kamatna stopa treba da bude izjedna

ena sa

135

John Maynard Keynes

u svom radu

A Tract on Monetary Reform

, London, 1923,

ukazao je na razlike u kamatnim stopama izme

u zemalja kao na fundamentalni faktor

promene deviznih kurseva kao i formiranja razlike izme

u terminskog i spot kursa.

193

sredinu, brzi ekonomski rast i smanjenje inflacije.

139

Kao posledica

injenice da

nema fluktuacija deviznog kursa, sti

e se utisak da je ekonomska situacija

stabilna,

to naravno ne mora biti tako.

to se ti

e inflacije, kada dr

ava

eli da

je snizi, pribegava fiksiranju kursa ili

ak prihvata drugu valutu. Radnici, kao i

menad

eri koji odre

uju najamnine o

ekuju da

e inflacija biti niska u

budu

nosti. Odr

ava se nizak nivo inflacije za svaki nivo autputa. To je razlog

to dr

ave fiksiraju devizni kurs za drugu valutu.

140

Druge prednosti fiksnog

deviznog kursa su da redukuje tro

kove transakcija i rizik deviznog kursa, koji

potencijalno deluje destimuli

e na trgovinu i investicije. Fiksiranje deviznog

kursa valuti "velikog" suseda eliminise rizik i podsti

čč

e me

unarodnu razmenu

i investicije. Fiksni devizni kursevi spre

avaju kompetitivnu apresijaciju i

depresijaciju.

141

U slu

aju fiksiranja valute za drugu valutu, recimo dolar, prednost fiksiranja se

ogleda u tendenciji ka integraciji i ja

anju tr

ne razmene sa zemljom za

iju

se valutu fiksirala, ili sa drugom zemljom koja se fiksirala za istu valutu. Dakle,
fiksni devizni kursevi, kao i prihvatanje iste valute (EMU) poma

u regionalnoj

ekonomskoj integraciji zbog olak

avanja procesa razmene. Zemlje koje imaju

manjak partnera za razmenu, naro

ito one u razvoju, bi mogle da ih steknu

fiksiranjem valute za drugu valutu.

142

Problem ovog re

ima se javlja kada u dr

avi do

e do iznenadnog i

permanentnog pada tra

nje za njenim izvozom. Tada, pri fiksnom kursu, ne

postoji mogucnost prilago

avanja rigidnih cena uvoza i izvoza u kratkom roku i

dolazi do pada doma

e zaposlenosti i autputa.

143

Upravo ta nemogu

nost

prilago

avanja

okovima je veliki nedostatak fiksnih deviznih kurseva. Od

1946. do 1971. godine mnoge zemlje su fiksirale svoje valute za dolar u okviru

Bretton - Woods-

kog sporazuma. Vrlo malo zemalja je uspelo da odr

i svoj

kurs fiksiran za drugu valutu du

e od 5 godina. Tr

ta kapitala u svetu su danas

postala prevelika za fiksiranje deviznog kursa.

144

″

im perfektno ili

isto fluktuiraju

eg deviznog kursa (u praksi se retko

sre

e) podrazumeva da monetarne vlasti ne interveni

u na deviznim

tima. Drugim re

ima, vrednost valute u odnosu na druge valute

139

S. Edwards , E. Levy-Yeyati

Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers

, NBER

Working Paper 9867, 2003, str. 1.

140

J. A. Frankel

, op. cit.,

No Single Currency Regime is Right for all Countries or at

all Times

, NBER Working Paper 7338, 1999, str. 11.

141

Ibid, str. 9 – 10.

142

G. A. Calvo, F. S. Mishkin

The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging

Market Countries

, NBER Working Paper 9809, 2003, str. 18.

143

M. Obstfeld, K. Rogoff

The Mirage of Fixed Exchange Rates

, NBER Working

Paper 5191,1995, str. 2.

144

Ibid str. 5-7.

194

odre

uje se na deviznim tr

tima slobodno na bazi ponude i tra

nje svih

esnika na deviznom tr

″

145

Fleksibilni devizni kursevi determinisani su delovanjem deviznog tr

ta koje je

u potpunosti slobodno, kompetitivno tr

te, bez ikakvih intervencija centralne

monetarne institucije. U takvim konkurentskim uslovima, deluju zakoni ponude
i tra

nje, kao i na ostalim kompetitivnim tr

tima,

to zna

i da je devizni kurs

odreden ponudom i tra

njom za odre

enom valutom.

Mnogi faktori uti

u na ponudu i tra

nju za odre

enom valutom. Pojedini deluju

u odredenim vremenskim intervalima, a drugi trajno. Porast doma

ih izvoznih

cena uti

e na tra

nju za doma

om valutom, ali u zavisnosti od cenovne

elasti

nosti inostrane tra

nje za doma

im proizvodima. Ako je tra

nja

neelasti

na, nema moguenosti supstitucije uvoza iz drugih zemalja, tra

nja za

doma

om valutom raste, valuta apresira. Ako je tra

nja za doma

proizvodima elasti

na, postoji mogu

nost uvoza iz drugih zemalja, tra

nja za

doma

om valutom opada i valuta depresira.

Rast uvoznih cena inostranih proizvoda takode uti

e na promene na deviznom

tu. Ukoliko je cenovna elasti

nost tra

nje za inostranim proizvodima

velika, proizvodi se mogu kupiti i od doma

ih proizvo

a, ponuda doma

valute se smanjuje, valuta apresira. Ako je tra

nja za inostranim proizvodima

neelasti

na, iznosi koji se izdvajaju za kupovinu stranih proizvoda rastu, raste

koli

ina ponudene doma

e valute na deviznom tr

tu, valuta depresira.

Promena nivoa cena u smislu rasta cena zbog inflacije u obe zemlje je jos jedan
faktor koji uti

e na promene deviznog kursa. Ukoliko je inflacija vi

a u

doma

oj privredi, doma

i izvoz postaje relativno skuplji, dok je inostrani uvoz

relativno jeftiniji. Doma

a valuta depresira. Kapitalni tokovi tako

e uti

u na

promene na deviznom tr

tu. Zna

ajno kretanje investicionih fondova apresira

valute kapitalno-uvoznih, a depresira valute kapitalno-izvoznih zemalja.
Strukturalne promene, u smislu promene tehnologije, novi proizvodi, menjaju
stanje na deviznom tr

tu.

146

Pri fleksibilnom deviznom kursu, pla

anje bi uvek bilo uravnote

eno, zato sto

bi cena - devizni kurs - bila slobodna da stvara ravnote

u. Prodaja dolara bi

mogla da se desi samo u slu

aju istovremene kupovine dolara od strane drugog

lica. Sistem fluktuiraju

ih kurseva bi omogu

io da se direktno kre

emo ka

slobodnoj razmeni robe i usluga.

147

145

D. Miljkovi

, op. cit.,

unarodne finansije

, Centar za izdava

ku delatnost

Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str. 44.

146

K. Josifidis

Makroekonomija, principi teorije politike

, Vedes, Beograd, 2004, str.

369.

147

M. Friedman

Kapitalizam i sloboda

, Global Print, Novi Sad, 1997, str. 119.

196

stabilni, jer su stabilne osnovne ekonomske politike i uslovi. Nestabilnost
kurseva simptom je nestabilnosti u dubini ekonomske strukture

″

150

lzbor deviznog kursa umnogome zavisi od razli

itih karakteristika ekonomije.

Za neke dr

ave potpuno fiksni iii potpuno fleksibilni kursevi su sasvim

prihvatljiva re

enja. Pojedine dr

ave ne

ele da usvoje valutu SAD ili neke

druge dr

ave zato

to je to potpuno odricanje od monetarne nezavisnosti,

to je

za neke ljude i odricanje od simbola nacionalnog politi

kog suvereniteta.

Fluktuiraju

e devizne kurseve preferiraju velike, razvijene ekonomije.

ini se

da postoje jaki razlozi za uvodenje ve

e fleksibilnosti deviznog kursa kako

zemlje ekonomski ja

aju i postaju bogatije. Sa ekonomskim napredovanjem,

inflacione koristi od kontrolnih i prelaznih re

ima se gube, mo

da najvi

e zbog

utvr

enog kredibiliteta politike, jakih institucija. Istovremeno, rizik koji prati

fleksibilnost deviznog kursa opada.

151

Za fiksne devizne kurseve se odlu

uju male otvorene ekonomije, ili zemlje koje

su pretrpele hiperinflaciju, ili one u kojima je dominacija probirljivih svetskih
investitora dovela do gubitka poverenja i do toga da nezavisna monetarna
politika vi

e nije korisna.

ak i da je javnost voljna politi

ki da se odrekne

monetarnog suvereniteta, potpuna zvani

na dolarizacija mo

e biti privla

na za

odre

ene zemlje. Pojedine male ekonomije nisu spremne za fluktuiranje valute

upravo zbog svoje ekonomske vezanosti za drugu ekonomiju.

152

8.4.1.

KLASIFIKACIJA RE

IMA DEVIZNIH KURSEVA

Izme

u dva pomenuta ekstrema, re

ima fiksnog i re

ima fleksibilnog deviznog

kursa, nalazi se veliki broj re

ima deviznih kurseva po

i od rigidnijih ka

fleksibilnijim re

imima deviznih kurseva.

Teorija i praksa razlikuju vise vrsta deviznih kurseva koji se pri diferenciranim
ekonomskim okolnostima, geografskoj strukturi i pod drugim uslovima
pojavljuju u razli

itim oblicima.

Na osnovu izlo

enih varijabli razlikuju se fiksni i fleksibilni devizni kursevi,

kao i

crawling peg

(puzaju

i model) i

dirty float

(prljavo fluktuiraju

i), koji su

po karakteristikama kombinacija dva prethodno navedena re

ima.

150

M. Friedman

, op. cit.,

Kapitalizam i sloboda

, Global Print, Novi Sad, 1997, str. 115

– 116.

151

Z. Grubi

enje primene

istog plivaju

eg deviznog kursa kao na

in za

pobolj

anje izvozne konkurentnosti

, u zborniku radova sa savetovanja ekonomista

Srbije i Crne Gore, Budva, 2004, str. 257.

152

J. A. Frankel

No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times

NBER Working Paper 7338, 1999, str. 36 – 37.

197

Fleksibilne devizne kurseve

karakteri

e nepostojanje zna

ajne dr

avne

intervencije na deviznom tr

tu i visoka nepostojanost nominalnog deviznog

kursa. Obrnuto, fiksni devizni kurs ne fluktuira, dok rezerve fluktuiraju.

Puzaju

i devizni kurs

(Crawling peg)

se odlikuje promenama nominalnog

deviznog kursa sa stabilnim prirastom, uz aktivnu intervenciju na deviznom
tr

tu i nisku nepostojanost promena deviznog kursa.

Prljavo fluktuiraju

i devizni kurs

(Dirty float, managed float)

karakteri

visoka promenljivost svih varijabli. Aktivna intervencija samo delimi

ubla

ava fluktuacije deviznog kursa.

imi koji su po osobinama klasifikovani izmedu fiksnih i fleksibilnih su

srednji re

imi

koji poseduju visoku nepostojanost svih varijabli, reflektuju

nepostojanost deviznog kursa uprkos aktivnoj intervenciji. Neki autori (

Levy-

Yeyati i Sturzenegger

) ih smatraju negativnim zbog malog uticaja na ekonomski

rast, u poredenju sa fleksibilnim kursevima.

153

Drugi stru

njaci smatraju da su

prelazni re

imi prihvatljivi za zemlje koje se jo

nisu otvorile za kapitalne

tokove. Statistika pokazuje da se prelazni re

imi kontinuirano koriste u

zemljama u razvoju. Dakle, u odsustvu institucionalne stabilnosti, upravo
prelazni re

imi mogu poja

ati kredibilitet politike i efekat disciplinovanja

monetarne politike,

to je preduslov za budu

e fluktuiranje deviznog kursa.

Jeffrey A. Frankel

je naveo devet vrsta deviznih kurseva, po

i od

najrigidnijih ka fleksibilnijim:

154

Dolarizacija ili Valutna unija

(Currency union)

; Rigidno fiksni paritet je i

dolarizacije

. Zemlja zamenjuje sopstvenu valutu stranom rezervnom

valutom. Veliki broj zemalja u razvoju, uklju

uju

i i zemlje u tranziciji, ve

imaju prisutnu ograni

enu i nezvani

nu formu dolarizacije, proizi

lu iz

nestabilne i hiperinflatorne situacije. Dolarizacija kao izbor u re

imu deviznog

kursa, za razliku od neformalne ili nepotpune dolarizacije, podrazumeva
zvani

nu upotrebu strane valute u svim transakcijama. Dolarizacija se mo

posmatrati kao re

im „

valutni odbor plus

“, s obzirom da inkorporira jo

kredibilitet, trajno bri

i opciju devalviranja valute, osigurava uvoz stabilnih

cena i ni

ih kamatnih stopa iz SAD (ili EU ukoliko je u pitanju euroizacija), ni

transakcione tro

kove i dugoro

no ja

anje trgovinskih veza sa SAD, odnosno,

EU. S obzirom da deviznog kursa nema, ne postoji kurs koji bi bio predmet
eventualnih spekulativnih napada i uzro

nik eventualne valutne krize.

155

153

E. Levy-Yeyati, F. Sturzenegger

Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs.

Words

, 2002, http:/

www.utdt.edu/--ely,

str. 3.

154

J. A. Frankel

No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times

NBER Working Paper 7338, 1999, str. 3-5.

155

H. Blayne

Exchange Rate Regimes: Possible options,

1999

http://dsp

psd.pwgsc.gc.ca/Collection-R/LoPBdP/BP/prb9914-e.htm

199

valutu u fiksnom iznosu.

esto se valutni odbor poredi sa zlatnim standardom

u kojem je nov

ana masa determinisana platnobilansnom pozicijom i postojala

je zamenljivost valuta u zlato po kovni

kom deviznom kursu.

156

Monetarna vlast

je morala izvr

iti datu obavezu konverzije doma

e valute u zlato i po

tovati

pravila igre zlatnog standarda koja su automatski obezbe

ivala eksternu

ravnote

u, ali po cenu interne neravnote

e (recesija u slu

aju uravnote

avanja

deficita platnog bilansa i inflacija u slu

aju uravnote

avanja suficita platnog

bilansa).

Prednosti primene valutnog odbora ogledaju se u monetarnoj disciplini i samim
tim redukovanju inflatornih tendencija, s obzirom da se ograni

ava diskrecija

monetarnih vlasti pravilom nemogu

nosti

irenja monetarne baze izvan nivoa

deviznih rezervi. Monetarna disciplina u vezi je i sa fiskalnom disciplinom,
jer se ne dozvoljava deficitarno finansiranje bud

etske potro

nje. Iz navedenih

razloga (institucionalna obaveza i doslednost u sprovo

enju ove obaveze

to im-

plicira makroekonomsku stabilnost kao rezultat

vrste ekonomske politike),

smatra se da valutni odbor signalizira veliki kredibilitet tr

nim u

esnicima

ime je ovaj re

im imuniji na spekulativne napade, za razliku od mek

ih pariteta

sredi

njih deviznih aran

mana.

Navedene prednosti valutnih odbora kriju i potencijalne opasnosti. Naime,
pored pozitivnog aspekta monetarne discipline i onemogu

avanja kreacije infla-

cionog ambijenta, postoji i druga strana medalje. Ekonomija sa uvedenim
valutnim odborom gubi mogu

nost finog pode

avanja monetarne politike u skladu

sa potrebama ciklusa. Prihvatanje valutnog odbora zna

i odricanje od monetarnog

suvereniteta. Zemlja sa valutnim odborom

de facto

uvozi monetarnu politiku

zemlje rezervne valute. Prvi

currency board

su osnovali Britanci na Mauricijusu

1849. godine. Posle se upotreba pro

irila na 70 britanskih kolonija. Hong Kong

je prihvatio 1983, Argentina 1991, Bugarska 1997, Bosna 1998. Za njegovo
uspe

no sprovodenje potrebno je postojanje fiskalne discipline, sna

finansijski sistem, vladavina prava. Naj

šć

e valute za koje se druge valute

fiksiraju su ameri

ki dolar, britanska funta, evro i japanski jen.

Fiksni devizni kurs

; Vezivanje doma

e valute za pojedina

nu valutu ili korpu

valuta kori

šć

enjem odgovaraju

ih pondera. Radi se o delimi

no fiksnom kursu

jer valuta prema kojoj je fiksirana nacionalna valuta pliva na deviznom tr

tu a

samim tim i nacionalna valuta indirektno pliva u odnosu na ostale valute na
deviznom tr

tu. Primer je fiksiranost valuta mnogih dr

ava za dolar.

Konvencionalno fiksni kurs (

Adjustable peg)

; prema ovoj opciji re

ima

deviznog kursa, zemlja zadr

ava koncept valutnog pariteta koji centralna banka

brani na deviznom tr

tu, ali uz mogu

nost promene pariteta. Svaka zemlja

e formirati fiksni kurs prema izabranoj valuti ili valutnoj korpi. Fiksni

156

T. Shu-ki

Commitment to and Exit Strategies from a CBA

, Seminar: Currency

Boards: Experience and Prospects, 2000.

200

devizni kurs, prema konvencionalnom modelu, ima usku marginu dozvoljene
oscilacije tr

nog deviznog kursa oko zvni

nog fiksnog deviznog kursa,

maksimalno

Primer je Izrael pre nego

to su pro

irene margine

fluktuiranja.

Klizni fiksni kurs

(

Crawling peg)

; U dr

avama sa visokom inflacijom devizni

kurs se mo

e redovno pode

avati u nizu mini-devalvacija, koje se de

avaju

jednom nedeljno. Glavna opcija u ovom re

imu deviznog kursa jeste da li

monetrane vlasti unapred objavljuju klizne fiksne kurseve za naredni period ili
se ovi kursevi formiraju ex post u skladu sa fakri

kim stopama inflacije koje su

realizovane recimo u mese

nim intervalima. Ideja da se klizni fiksni kursevi

unapred objavljuju ima upori

te u tome da preko takvih kurseva centralna

banka

alje jasne signale privredi i stanovni

zvu u pogledu nivoa deviznih

kurseva koji se mogu o

ekivati u narednim nedeljnim/mese

nim intervalima.

Problem ove opcije nastaje ukoliko kredibilitet centralne banke nije na
adekvatan, te tr

te mo

e da oceni da su stope inflacije i devalvacija nerealno

projektovane i da

e se kursevi stranih valuta prema doma

em novcu formirati

na vi

em nivou. Stoga se alternativno koristi druga opcija prema kojoj se

korigovanje zvani

nog fiksnog kursa vr

i u regularnim intervalima (nedeljno,

mese

no) u skladu sa stopama inflacije koja je fakti

ki ostvarena. Kod kliznog

(puzaju

eg) fiksnog kursa potrebno je utvrditi izbor margine u kojoj je

dozvoljeno kratkoro

no fluktuiranje tr

nog kursa sve dok ne do

e do promene

fiksnog kursa. Pored toga, postoji obaveza centralne banke da intervencijama
na deviznom tr

tu brani zvani

ni kurs sve dok on ne bude promenjen.

Najbolji primer je

ile. Stopa "puzanja" se mo

e namerno podesiti na stopu

koja je ni

a od predvi

ene inflacije u nastojanju da se postepeno iza

e iz

inflacionog ciklusa, kao

to je bila praksa nekih zemalja krajem 1970-tih.

Drugi na

in je da se ne preduzima ni

ta protiv inflacije, ve

da se ona

prihvati kao neminovnost i u nastojanjima da se do

e do stabilnog realnog

deviznog kursa, isti se indeksira sa nivoom cena.

Korpa valuta

(Basket peg);

Devizni kurs je fiksiran za vi

e valuta, a ne

samo za jednu,

to je sasvim logi

no za zemlje koje vr

e me

unarodnu razmenu

sa geografski udaljenim zemljama (azijske zemlje). Teorijski gledano, nema
nikakvog razloga za

to re

im deviznog kursa korpa valuta ne bi mogao da

bude jednako rigidan kao i devizni kurs koji se fiksira za jednu valutu. U
praksi, me

utim, ve

ina zemalja koja koristi ovaj re

im dr

i u tajnosti odnos

valuta u korpi valuta i

esto vr

i pode

avanje tog odnosa kako ne bi mogao da

bude otkriven.

im koridora (target zone)

irim marginama fluktuacije sa obe strane

pariteta (od 10%-15%), povezan je sa obavezom monetarnih vlasti da odr

devizni kurs unutar odre

enog

irokog koridora oko centralnog pariteta. Paritet

se mo

e periodi

no prilago

avati u manjim koracima kako bi bio u skladu sa

fundamentalnim makroekonomskim varijablama,

to je karakteristika puzaju

202

prilago

avanja monetarne politike (i

ire ekonomske politike) odr

avanju

nekog odre

enog pariteta.

8.4.2.

INTERVENCIJE CENTRALNE BANKE NA DEVIZNOM TR

Intervencije centralne banke na deviznom tr

tu nisu karakteristi

ne isklju

ivo

za odre

ene re

ime deviznih kurseva. Centralne banke interveni

u na deviznom

tu nezavisno da li se radi o re

imu fiksnog ili fleksibilnog deviznog kusa. U

imu fleksibilnog deviznog kursa centralne banke povremeno interveni

kako bi spre

ile zna

ajnije promene deviznih kurseva na deviznom tr

tu. U

imu fiksnog deviznog kursa, centralne banke imaju obavezu da brane

postavljane paritete nacionalne valute i stoga

šć

e interveni

u na deviznom

tu.

157

Kada centralna banka prodaje devizna sredstva da bi kupila doma

i depozitni

novac ili gotovinu izra

enu u doma

oj valuti rezultat je isti po pitanju nov

ane

mase. Naime,

kupovina doma

e valute i prodaja deviznih rezervi na

deviznom tr

tu uslovljava jednako smanjenje njenih deviznih rezervi i

nov

ane mase

. Suprotno tome, prodaja doma

e valute koju centralna banka

obavlja na deviznom tr

tu radi kupovine deviznih sredstava dovodi do

pove

anja deviznih rezervi i nov

ane mase. Navedena intervencija centralne

banke na deviznom tr

tu, tj. situacija kada centralbna banka dozvoljava da

kupovina ili prodaja doma

e valute uti

e na nov

anu masu naziva se

nestirilizovana intervencija na deviznom tr

158

Ukoliko centralna banka ne

eli da da kupovina ili prodaja doma

e valute uti

na nov

anu masu, ona mo

e da neutrali

e uticaj intervencije na deviznom

tu tako

e na otvorenom tr

tu obaviti suprotno operacije kada su u

pitanju dr

avne obveznice. Ukoliko centralna banka kupi doma

u valutu i proda

devizne rezerve do

lo bi do smanjenja nov

ane mase da centralna banka

istovremeno ne kupuje doma

e obveznice

ime pove

ava nov

anu masu za isti

iznos i na taj na

in neutrali

e intervenciju na deviznom tr

tu. Intervencija

centralne banke na deviznom tr

tu pra

ena suprotnom operacijom na

otvorenom tr

tu usled

ega nov

ana masa ostaje nepromenjena naziva se

sterilizovanom intervencijom

Prodaja doma

e valute dovodi do pove

anja nov

ane mase usled

ega dolazi do

pove

anja nivoa cena u du

em roku i samim tim depresijacije doma

e valute.

Pove

anje nov

ane mase uslovi

e i ve

u realnu nov

anu masu u kra

em roku,

usled

ega dolazi do pada kamatne stope na doma

e depozite. Smanjenje

ekivanog prinosa na depozite u doma

oj valuti i pove

anje o

ekivanog

157

D. Miljkovi

, op. cit.,

unarodne finansije

, Centar za izdava

ku delatnost

Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str. 45.

158

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 465.

203

prinosa na depozite denomirane u stranoj valuti podrazumeva da devizna
sredstva imaju ve

i o

ekivani prinos. Zbog toga

e ljudi poku

avati da prodaju

depozite u doma

oj valuti a devizni kurs

e opasti.

osnovu

navedene

analize

emo

zaklju

iti

nestirilizovana

intervencija u kojoj se doma

a valuta prodaje radi kupovine deviznih

sredstava dovodi do pove

anja deviznih rezervi, pove

anja nov

ane mase i

depresijacije doma

e valute

159

Nesterilizovanom intervencijom u kojoj se prodaju devizna sredstava radi
kupovine doma

e valuta dolazi do smanjenja nov

ane mase i deviznih

sredstava i apresijacije doma

e valute.

Kada je u pitanju sterilizovana intervencija treba zapamtiti da se centralana
banka upu

ta u suprotne operacije na otvorenom tr

tu kako ne bi do

lo do

promene nov

ane mase.

Sterilizovana intervencija ne uti

e na nov

anu

masu, pa samim tim ne uti

e neposredno na kamatne stope ili o

ekivani

budu

i devizni kurs.

159

F. S

Mishkin

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

, Data Status,

Beograd, 2006, str. 467.

205

UVOD

Centralna banka prilikom kreiranja i sprovo

enja monetarne politike treba da

poznaje domete efekata monetarne politike, kao i ja

inu i vremenski pomak njenog

uticaja na ekonomsku aktivnost i inflaciju.

Proces preko koga monetarna politika

uti

e na makroekonomske agregate (proizvodnju, agregatnu tra

nju i inflaciju)

naziva se transmisionim mehanizmom monetarne politike.

On se ispoljava kroz

razli

ite kanale, a na makroekonomske agregate deluje razli

itom brzinom i

intenzitetom. Identifikacija brzine i intenziteta razli

itih transmisionih kanala,

nosiocima monetarne politike omogu

ava da se utvrdi najefikasniji skup

instrumenata monetarne politike, kao i po

etak njihove primene da bi se ostvarili

unapred definisani ciljevi monetarne politike. Tu ne treba zaboraviti ni

injenicu da

visoka stopa inflacije, nedovoljna razvijenost doma

eg finansijskog tr

ta, valutna

supstitucija, kao i relativno mali broj instrumenata putem kojih centralna banka
sprovodi monetarnu politiku u velikoj meri mogu umanjiti efikasnost monetarne
politike i ograni

i njen domet.

Uticaj mera monetarne politike na ekonomsku aktivnost i inflaciju ostvaruje se
preko uticaja na kretanja na tr

tu novca (kamatne stope banaka, ponudu kredita i

novca, devizni kurs, cene ostalih oblika finansijkse aktive) i tr

tu roba, pri

emu

ekonomska aktivnost i inflacija ostvaruju povratan uticaj na mere monetarne
politike,

to se vidi i na slede

ematskom prikazu.

206

Budu

i da poznavanje razli

itih kanala transmisije omogu

ava ocenu delovanja

monetarne politike na ekonomsku aktivnost i inflaciju, kao i adekvatniji izbor ciljeva
monetarne politike, u okviru ovog poglavlja predstavi

emo teorijski koncept analize

transmisionog mehanizma preko razli

itih kanala. Makroekonomska teorija sugeri

kori

šć

enje nekoliko osnovnih transmisionih kanala: kanala kamatne stope, kanala

deviznog kursa, kreditnog kanala, kanala neo

ekivanog nivoa cena i

cash-flow

kanala. Pri tome, bitno je naglasiti da se obi

no preno

enje efekata

monetarne

politike kroz razli

ite kanale vr

i istovremeno i da ih je nekada veoma te

razdvojiti.

9.1. KANAL KAMATNIH STOPA

Predstavi

emo prvo kanal kamatnih stopa koji predstavlja tradicionalno stanovi

Kejnzijanskog IS-LM modela i koji u razvijenim tr

nim privredama predstavlja

najva

niji kanal transmisionog mehanizma monetarne politike.

U op

tem slu

aju promena stepena ekspanzivnosti monetarne politike zna

promenu referentne kamatne stope centralne banke. Promene referentne kamatne
stope centralne banke dovode i do promene kratkoro

nih kamatnih stopa na tr

novca. Promena kratkoro

nih nominalnih kamatnih stopa preko inflatornih

ekivanja dovodi do promene dugoro

nih realnih kamatnih stopa, a one opet uti

na obim i strukturu potro

nje, posebno na sklonost ekonomskih subjekata ka

tednji

i investicijama.

Pove

anje stepena ekspanzivnosti monetarne politike zna

i smanjenje referentne

kamatne stope. Ukoliko centralna banka prodaje hartije od vrednosti na otvorenom
tr

tu (kao

to je to slu

aj sa Narodnom bankom Srbije) smanjenje referentne

kamatne stope dovodi do pada tra

nje za ovim hartijama i posledi

no do porasta

tra

nje za investicionim dobrima. Naime, imaju

i u vidu argument oportunitetnog

tro

ka, za ekonomske subjekte u datim okolnostima je mnogo profitabilnije da svoje

kove likvidnih sredstava upotrebe u investicije nego da ih plasiraju kupuju

hartije od vrednosti. Porast investicija i potro

nje dove

šć

e do rasta ukupne

ekonomske aktivnosti, pri

emu uticaj naraslih investicija na nivo privredne

aktivnosti biva poja

an kroz proces multiplikacije, koji delimi

no ubla

uje povratan

uticaj nivoa ekonomske aktivnosti na rast tra

nje za novcem i kamatne stope.

Efekat mera monetarne politike na realna ekonomska kretanja preko kanala kamatne
stope se

ematski mo

e prikazati na slede

i na

in:

208

utim, brojne empirijske studije u praksi nisu potvrdile funkcionisanje kanala

kamatne stope,

to je otvorilo vrata za razvoj, teorijsku i empirijsku analizu

funkcionisanja alternativnih mehanizama transmisije, koji se mogu svrstati u dve
osnovne grupe: ostali kanali cena aktive (engl.

other asset price channels

), od kojih

je najzna

ajniji kanal deviznog kursa i kanali koji funkcioni

u usled postojanja

asimetri

nih informacija na kreditnom tr

tu (engl.

credit view

9.2. KANAL DEVIZNOG KURSA

Ovaj kanal se oslanja tako

e na efekte promena kamatnih stopa. Kada centralna

banka vodi ekspanzivnu monetarnu politiku i kada realne kamatne stope padaju,
vrednost aktive u lokalnoj valuti postaje manje atraktivna u odnosu na istu u stranoj
valuti. Tada dolazi do depresijacije nominalnog kursa,

to dovodi do ve

atraktivnosti lokalno proizvedenih dobara i pove

anja neto izvoza, a time i rasta

ukupne ekonomske aktivnosti. I obrnuto, pove

anje stepena restriktivnosti

monetarne politike za posledicu ima rast realne kamatne stope i apresijaciju doma

valute, tako da strana roba postaje atraktivnija od doma

to dovodi do pada neto

izvoza i ukupne ekonomske aktivnosti. Zna

i, dok kamatne stope uti

u na potro

nju

i investicije, devizni kurs najvi

e uti

e na segmente ekonomske aktivnosti vezane za

spoljnu trgovinu.

ina kanala deviznog kursa zavisi od ja

ine odgovora deviznog kursa na

monetarne

okove, stepena otvorenosti privrede i osetljivosti neto izvoza na

promene deviznog kursa.

Efekat mera monetarne politike na realna ekonomska kretanja preko kanala
deviznog kursa se

ematski mo

e prikazati na slede

i na

in:

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → REALNA

KAMATNA STOPA

↓ →

DEVIZNI KURS

↓ (depresijacija) → NETO IZVOZ

↑ → EKONOMSKA AKTIVNOST ↑

Efektat uticaja deviznog kursa na inflaciju ostvaruje se direktno i indirektno.
Direktan kanal uticaja deviznog kursa na inflaciju ostvaruje se preko uticaja
promena deviznog kursa na pomeranje cena

uvoznih i izvoznih dobara, dok se

indirektan uticaj ostvaruje preko dejstva realnog deviznog kursa na agregatnu
tra

nju ( engl.

pass-through effect

Ocenu uticaja monetarnih uslova na ekonomsku aktivnost mogu

e je ostvariti

pra

enjem kretanja indeksa monetarne restriktivnosti, koji predstavlja kombinovani

efekat deviznog kursa i kamatnih stopa na cenovnu stabilnost i /ili agregatnu tra

nju.

Kori

šć

enjem IMR kao indikatora mogu se izbe

i potezi koji za posledicu imaju

209

premalo ili previ

e monetarnog podsticaja realnom sektoru. Budu

i da se efekti

monetarne politike uglavnom istovremeno prenose kroz vi

e kanala, na ovaj na

izbegava se mogu

nost ignorisanja jednog od va

nih

inilaca transmisionog

mehanizma monetarle politike. Na primer, ukoliko do

e do o

tre depresijacije

doma

e valute,

to se manifestuje kroz pona

anje investitora

koji svoj portfelj

menjaju u korist deviznih sredstava, monetarni uslovi mogu postati suvi

ekspanzivni,

e pokazati i kretanje IMR. U takvim uslovima, monetarne vlasti

mogu

reagovati

pove

anjem

referentne

kamatne

stope

ili

nekim

drugim

instrumentom, kako bi se neutralisao efekat depresijacije. Sa druge strane, ukoliko je
reakcija na odre

enu meru monetarne politike bila u vidu apresijacije deviznog

kursa, a centralna banka u tom trenutku planira da pove

a kamatne stope, to bi

moglo da proizvede suvi

e veliku monetarnu restriktivnost, po

to se nije imalo u

vidu smanjenje agregatne tra

nje do koga je do

lo usled ja

anja kursa. Kretanje IMR

e pokazati pove

an stepen restiktivnosti, tako da monetarne vlasti ne

e preduzeti

dodatne planirane mere.

utim, nijedna centralna banka ne mo

e u potpunosti da kontroli

e monetarne

uslove. Pove

anje stepena restriktivnosti monetarne politike mo

e za posledicu imati

pove

anje kamatnih stopa pra

eno manjom apresijacijom kursa, apresijaciju kursa

uz manji rast kamatnih stopa, jaku apresijaciju kursa uz pad kamatnih stopa i
pove

anje kamatnih stopa sa depresijacijom kursa. Koja varijanta ili kombinacija

kretanja deviznog kursa i kamatnih stopa

e se ostvariti zavisi od reakcije brojnih

nih subjekata u zemlji i inostranstvu, kao i od

injenice da je uticaj na razli

ite

sektore neravnomeran. Na primer, velika apresijacija vi

e poga

a trgovinski sektor,

dok rast kamatnih stopa sektore koji imaju visoke investicije u opremu i objekte, kao
i potro

nju trajnih potro

nih dobara.

9.3.

KREDITNI KANAL

Prema kreditnom stanovi

160

(engl.

credit view

) transmisija mera monetarne

politike ka privredi i stanovni

tvu vr

i se kroz bankarki i bilansni kreditni kanal. Pri

tome, banakrski kreditni kanal prati uticaj mera monetare politike na ekonomsku
aktivnost preko ponude bakarskih kredita, dok bilansni kanal prati uticaj ovih mera
na finansijsku poziciju privrednih subjekata, koja se naj

šć

e ocenjuje putem

finansijske analize njihovih bilansa stanja i uspeha.

Za razliku od kanala kamatne stope prema kome se merama monetarne politike uti

na tra

nju za kreditima, prema kreditnom kanalu mere monetrane politike deluju na

ponudu kredita. U tom slu

aju bi vo

enje restriktivne monetarne politike, preko

160

Koreni ovog stanovi

ta su u teorijskim radovima Bernanka i Blindera

211

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → DEPOZITI

PRIVREDE I STANOVNI

TVA

↑ → BANKARSKI KREDITI ↑ →

INVESTICIJE

↑ → EKONOMSKA AKTIVNOST ↑

Osnovna pretpostavka funkcionisanja bilansnog kreditnog kanala jeste postojanje
moralnog hazarda i problema pogre

ne selekcije finansijskog portfolija, pri

emu,

ukoliko se smanjuje neto vrednost kapitala firmi, to zna

i da se moralni hazard i

mogu

nost pogre

ne selekcije finansijskog portfolija intenzivira. Imaju

i u vidu

pona

anje firmi koje su u takvima uslovima sklonije ka rizi

nijim investicijama,

kao i

injenicu da je maksimalna vrednost sredstava koje ove firme mogu polo

iti

kao kolateral bitno redukovana, banke smanjuju ponudu kredita. Manja ponuda
kredita, kao

to smo ve

istakli dovodi do pada investicione i, posledi

no ukupne

ekonomske aktivnosti.

ematski, uticaj mera monetarne politike na ekonomsku aktivnost putem bilansnog

kreditnog kanala se mo

e predstaviti na sled

i na

in:

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → CENE

FINANSIJSKE AKTIVE

↑ → POGREŠNA SELEKCIJA ↓ → MORALNI

HAZARD

↓ → BANKARSKI KREDITI ↑ → INVESTICIJE ↑ →

EKONOMSKA AKTIVNOST

↑.

Banke su tradicionalno predstavljale osnovni izvor kratkoro

nog finansiranja

preduze

a. Tokom vremena, njihova uloga se postepeno smanjivala. U Americi je

npr. tokom sedamdesetih godina pro

log veka 80% ukupnih kratkoro

nih zajmova

poticalo od banaka, a danas samo 50%. Postoji vi

e razloga za to. Razvoj tr

hartija od vrednosti i postojanje nebankarskih posrednika dovode do sve manje
kreditne zavisnosti preduze

a od banka ili, drugim re

ima, preduze

a se okre

drugim izvorima finansiranja.

Na smanjenje zna

aja delovanja kreditnog kanala u svetu uticalo je i uvo

enje

kreditnih linija. To su ugovori koji preduze

ima osiguravaju dobijanje kredita do

odre

enog iznosa – kreditnog limita. Sve ve

a upotreba kreditnih linija odla

dejstvo mera monetarne politike, budu

i da preduze

a imaju unapred ugovoren obim

kredita, tako da se njihov ukupan iznos zna

ajno ne menja. U dana

nje vreme, u

Americi 75% svih zajmova koje banke daju privredi zapravo su kreditne linije.

212

9.4.

OSTALI KANALI MONETARNE TRANSMISIJE

Jedan od veoma popularnih kanala transmisije u svetskoj

literaturi vezanoj za

ekonomsku teoriju je zasnovan na

Tobinovoj Q teoriji

investicija. Prema ovoj

teoriji, kada se pove

ava stepen ekspanzivnosti monetarne politike dolazi do rasta

cena finansijke aktive i rasta ukupne tr

ne vrednosti firme. Tobin je definisao Q

koeficijent kao odnos tr

ne vrednosti firme i ukupne vrednosti tro

kova zamene

instalisanog kapitala. Ukoliko je Q dovoljno veliko, nova oprema i ma

ine postaju

jeftinije jer je menad

ment firme u mogu

nosti da proda akcije na tr

tu po vi

cenama i finansira ove investicije. To dovodi do porasta ukupnih investicija i
samitm tim ukupne ekonomske aktivnosti,

to se

ematski mo

e predstaviti:

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → CENE

FINANSIJSKE AKTIVE

↑ → Q ↑→ INVESTICIJE ↑ → EKONOMSKA

AKTIVNOST

↑.

Kanal efekata bogatstva na potro

nju

pored kanala deviznog kursa i Tobinovog Q

tako

e pripada grupi transmisionih kanala cena aktive. Proces transmisije mera

monetarne politike preko ovog kanala mo

e se opisati na slede

i na

in: u uslovima

eg stepena ekspanzivnosti monetarne politike dolazi do rasta cena akcija, tako da

vlasnici ovih akcija prodaju

i akcije dolaze do finansijskih sredstava koja potom

tro

e na kupovinu dobara i usluga

to posredno dovodi do rasta agregatne tra

nje i

dohotka. Funkcionisanje ovog kanala se

ematski mo

e prikazati na slede

i na

in:

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → CENE

FINANSIJSKE

AKTIVE

↑ → FINANSIJSKO BOGATSTVO ↑→

POTRO

NjA

↑ → EKONOMSKA AKTIVNOST ↑.

Cash flow

kanal transmisije zasnovan je na pretpostavci da u uslovima pove

anog

stepena ekspanzivnosti monetarne politike dolazi do pada nominalnih kamatnih
stopa. U takvim uslovima firmama je olak

ano da servisiraju

kratkoro

ni dug,

imaju

i u vidu da je tro

ak pla

anja kamate manji

to dovodi do rasta njihovog cash

flow–a. Po

to je rizik od neizvr

avanja obaveza klijenata bitno redukovan, kao i

moralni hazard i problem pogre

ne selekcije, banke

e pove

ati ponudu kredita ,

za posledicu ima pozitivan uticaj na rast investicija i realne ekonomske aktivnosti.

Funkcionisanje cash flow kanala se mo

e predstaviti

ematski na slede

i na

in:

STEPEN EKSPANZIVNOSTI MONETARNE POLITIKE

↑ → NOMINALNE

KAMATNE STOPE

↓ → CASH FLOW ↑ → POGREŠNA SELEKCIJA ↓ →

MORALNI HAZARD

↓ → BANKARSKI KREDITI ↑ → INVESTICIJE ↑ →

EKONOMSKA AKTIVNOST

↑.

214

GLAVA 10.

KOORDINACIJA MERA MONETARNE I

FISKALNE POLITIKE

215

UVOD

Kao jedan od najva

nijih ciljeva makroekonomske politike je postizanje

odr

ivog privrednog rasta, uz postojanje cenovne stabilnosti i spoljnotrgovinske

ravnote

161

Kako bi se ovakav rast ostvario, neophodno je postizanje visokog

stepena usagla

enosti izmedju donosioca odluka u podru

ju monetarne i

fiskalne politike. Kona

ni efekti mera preduzetih u podru

ju jedne politike

zavisi

e od preduzetih mera u okviru druge politike, usled njihovog

medjusobnog uticaja. Usled nepostojanja efikasne koordinacije, mo

e do

i do

finansijske nestabilnosti,

to dalje vodi rastu kamatnih stopa, pritisku na

kamatne stope, akceleracije inflacije, a kao kona

na posledica je ugro

privredni rast.

10.1. NEOPHODNOST KOORDINACIJA MERA

MONETARNE I FISKALNE POLITIKE

Efekti monetarne politike na fiskalnu politiku realizuju se pre svega putem
nivoa kamatnih stopa

to direktno uti

e na fiskalnu poziciju dr

ave, mogu

nost

servisiranja dugova i fiskalnu odr

ivost.

162

Inflacija tako

e uti

e na javne

finansije, najpre tako

to neo

ekivano visoke stope inflacije smanjuju realnu

vrednost neindeksiranog dr

avnog duga. Visoke stope inflacije tako

e dovode

do odlo

ene naplate poreskih prihoda (

Tanzi-Oliveira efekat

). Tako

e, efekat

pove

anja cena se brzo reflektuje i na pove

anje plata zaposlenih u javnom

sektoru,

to automatski pove

ava rashodnu stranu javnih finansija. Sve u

svemu, neto efekat inflatorne nestabilnosti na javne finansije je stvaranje manje
predvidivog stanja javnih finansija, kao i te

eg ostvarenja fiskalnih planova.

Efekti ekspanzivne fiskalne politike mogu ugroziti cenovnu stabilnost i
neutralisati efekte monetarne politike, a kumulativni efekat ovih mera zavisi od
toga da li centralna banka daje prednost cenovnoj stabilnosti u odnosu na
privredni rast. Tako

e, nerentabline javne investicije, neefikasan poreski sistem

i veliki transferi zahtevaju postojanje restriktivne monetarne politike.

161

B. Laurens, E. Piedra,

Coordination of Monetary and Fiscal Policies

, IMF

Working Paper, International Monetary Fund, 1998, str. 5-7.

162

R. P

Lane

Monetary – Fiscal Interactions in an Uncertain World: Lessons for

European Policymakers

, Institute for International Integration Studies, Trinity College

Dublin and CEPR, May, 2002, str. 3-8.

217

deficita. U isto vreme, razvijeno doma

e finansijsko tr

te omogu

ava

centralnoj banci da sprovodi monetarnu politiku upotrebom indirektnih, tr

orjentisanih instrumenata. Kona

no, doma

e finansijsko tr

te uti

e na

pove

anje discipline monetarnih i fiskalnih vlasti uzimaju

i u obzir njihovu

odgovornost za obezbedjenje stabilnog finansijskog sistema.

Potreba za koordinacijom se pove

ava naro

ito u slu

ajevima strukturnih

reformi i liberalizacije finansijskog sektora. Ove reforme se mogu uspe

ostvariti samo uz odgovaraju

i stepen finansijske discipline koja obezbedjuje

makroekonomsku stabilnost i fiskalnu disciplinu. Ukoliko u toku finansijskih
reformi postoji zna

ajan bud

etski deficit, kamatne stope mogu rasti ili se mogu

ki odr

avati na ni

im nivoima, pokrenu

e se inflatorna spirala, tra

nja za

kreditima

e porasti i do

e do distorzija u alokaciji resursa.

U cilju unapre

enja efikasnosti monetarne i fiskalne politike veoma je va

no da

ove politike budu transparentne. Ovo je razlog za

to je Me

unarodni monetarni

fond razvio dva va

na me

unarodna standarda od kojih se jedan odnosi na

centralne banke i finansijsku kontrolu (The Code of Good Practices on
Transparency in Monetary and Financial Policies), a drugi na fiskalne agente
(The Code of Good Practices on Fiscal Transparency). Ovi standardi su veoma
va

ni instrumenti prilikom razgrani

enja nadle

nosti i obezbe

enja neophodne

koordinacije izme

u monetarne i fiskalne politike.

10.2. FINANSIRANJE BUD

ETSKOG DEFICITA

Bud

etski deficit predstavlja razliku izme

u ukupnih dr

avnih prihoda i rashoda.

e se finansirati iz doma

ih ili stranih izvora

164

. Da bi se adekvatno ocenio

kurs fiskalne politike, neophodno je uzeti u obzir na

in finansiranja bud

etskog

deficita, jer svaki na

in finansiranja ima posebne makroekonomske efekte i

tro

kove. U zemljama koje nemaju kontrolu kapitala, veoma je te

ko razlikovati

doma

e i strane izvore finansiranja, jer je gotovo nemogu

e kontrolisati, a u

nekim slu

ajevima i pratiti tokove kapitala i kupovinu dr

avnih hartija od

vrednosti koji nastaju pod uticajem promena u kamatnim stopama. Bud

etski

deficit je osnovi motiv emitovanja dr

avnih hartija od vrednosti, ali pored ove

mogu

nosti bud

etski deficit se mo

e finansirati i pove

anjem poreza,

zadu

ivanjem u inostranstvu i emisijom novca.

Pove

anje poreza

je instrument za koji se fiskalne vlasti vrlo te

ko odlu

uju.

Pored toga

to je politi

ki nepopularna mera, mo

e negativno da uti

e na

164

B. Zoroja,

Mehanizmi emisije i trgovanja dr

avnim hartijama od vrednosti u Srbiji

Magistarska teza, Ekonomski fakulet, Beograd, 2004, str. 29-31.

218

proizvodni kapacitet privrede, pa nije preporu

ljiva u uslovima niskih

proizvodnih kapaciteta i privredna recesije. U takvim uslovima se na

la ve

ina

privreda u tranziciji posle raskida sa socijalisti

kim na

inom privre

ivanja.

Zadu

ivanje u inostranstvu

jer tako

e nepovoljna mera finansiranja bud

etskog

deficita na dugi rok. U svetu fiksnih deviznih kurseva rizik zadu

ivanja se

inio

relativno niskim. Me

utim, u savremenom svetu fluktuiraju

ih deviznih kurseva i

liberalizovanih tokova kapitala finansiranje bud

etskog deficita metodom

zadu

ivanja u inostranstvu neminovno dovodi do pogor

anja platnog bilansa

zemlje i prevaljivanja tro

kova otplate takvih zajmova na budu

e vlade, odnosno

budu

e generacije poreskih obveznika.

Emisija novca

kao metod finansiranja bud

etskog deficita je odavno napu

ten

koncept, jer dovodi do inflacije i ogromnih gubitaka realnog sektora. U
Evropskoj uniji je finansiranje dr

ave od centralne banke (monetarno

finansiranje) zakonom zabranjeno i centralnim bankama se ne dozvoljava da
odobravaju direktne kredite dr

avi, niti da kupuju njihove obveznice na

primarnom tr

tu.

165

Inflacija je ekvivalentna linearnom oporezivanju

itave

privrede, koja ne samo

to prevaljuje tro

ak finansiranja na budu

e generacije

nego i stvara monetarnu nestabilnost u savremenom me

uzavisnom okru

enju,

koje kao osnovni cilj monetarne politike vidi stabilnost cena.

Za zemlje u tranziciji koje imaju visoke vanredne tro

kove, na primer

restruktuiranje bankarskog sektora, pojedinih javnih slu

bi i delova realnog

sektora ekonomije, finansiranje bud

etskog deficita je posebno te

ak problem.

Kao alternativa ostaje tr

ni koncept finansiranja bud

etskog deficita – emisija

avnih hartija od vrednosti po tr

nim kamatnim stopama. Dr

ava mo

e da se

zadu

uje na tr

tu po kamatnim stopama ni

im od tr

nih, oslanjaju

i se na

prinudu. Ovakav oblik finansiranja dr

ave naziva se finansijska represija. Dr

ava

direktno ili indirektno prisiljava komercijalne banke, osiguravaju

e kompanije i

penzione fondove da kupuju dr

avne hartije od vrednosti po stopama ni

im od

nih. Postavljaju

i visoka racija likvidne aktive ili propisuju

i da su samo

avne hartije od vrednosti likvidna aktiva dr

ava navodi komercijalne banke da

kupuju dr

avne hartije. Finansijska represija se mo

e sprovoditi i podizanjem

stope obavezne rezerve i propisivanjem da su odre

ene institucije du

ne da deo

svoje aktive dr

e u obliku dr

avnih hartija od vrednosti. Iako

finansijska

represija

e da dovede do ni

ih tro

kova finansiranja deficita, ona rezultuje u

165

S. Gray,

The Management of Government Debt

, Centre for Central Banking Studies,

London 1996, str.6.

220

investitora neanticipirana inflacija jednaka je inflacionom porezu.
Ako dr

ava pribegava ovoj taktici smanjenja duga, podsta

inflaciona

ekivanja

riziko

premiju

pri

svakom

novom

zadu

ivanju, koje

e biti sve skuplje. Pored toga, po

to je mnogo te

oboriti inflaciona o

ekivanja nego ih podsta

i – tro

kovi dr

ave pri

obaranju inflacije bi

e verovatno ve

i nego koristi od ranijeg

inflacionog poreza,



u slu

aju da postoji mogu

nost devalvacije valute

: devalvacija valute

smanjuje vrednost doma

eg duga izra

enog u stranoj valuti. Na

kratak rok ovo mo

e koristiti dr

avi

iji je prihod zavisan od

pojedinih stavki izra

enih u stranoj valuti. Me

utim, na dugi rok

devalvacija dovodi do inflacije i erodiranja vrednosti investicija
stranih i doma

ih investitora u hartije denominovane u doma

valuti.



promene u poreskoj politici:

ava mo

e da poku

a da smanji

vrednost svog duga i nametanjem poreza na imovinu svim
registrovanim vlasnicima hartija od vrednosti. Zato je nepredvidivost
poreske politike faktor koji u o

ima investitora pove

ava riziko

premiju.

Sva ekonomska istra

ivanja ukazuju na

injenicu da nizak bud

etski deficit vodi

im kamatnim stopama, rastu investicija,

to pozitivno uti

e na rast proizvodnje

i produktivnosti. Stopa rasta investicija

e uglavnom biti ni

a od smanjenja

deficita usled rasta potro

nje i neto izvoza, a smanjenje kamatnih stopa

e tako

zavisiti od toga na koji na

in se smanjuje deficit, da li putem smanjenja tro

kova,

rasta poreza ili reformi poreza. Zbog toga je uspostavljanje fiskalne discipline
veoma va

no za ostvarivanje ekonomskog rasta.

Bud

etski deficit se uglavnom koristi kao pokazatelj efekata realne, odnosno

fiskalne politike na realni BDP. Jednak je razlici izme

u dr

avnih kupovina i neto

poreza, a fokusiranje na problem ravnote

e bud

eta je u centru fiskalne politike.

Varijabla koja se posmatra da bi se utvrdilo da li je vladina teku

a fiskalna

politika odr

iva je vremenska putanja racija ukupnog dr

avnog duga prema BDP-

ju, odnosno odnos

B/Y

. Fiskalna politika je odr

iva ukoliko ovaj racio te

stabilnosti. Pri stabilnoj vrednosti ovog racia, obe vrednosti, BD i Y, ra

šć

e pri

proporcionalno istoj stopi. Ukoliko je racio duga prema BDP-u ve

i od stabilnog,

racio duga prema BDP-u

e opadati, a ukoliko je manji od stabilnog, racio duga

prema BDP-u

e rasti.

221

10.2.1. STABILIZACIJA JAVNOG DUGA

Postoje tri na

ina stabilizacije javnog duga:

1. smanjenjem deficita, uz eventualno stvaranje primarnog vi

ka, bilo putem rasta

poreza ili putem smanjenja javne potro

nje;

2. finansiranjem kroz emisiju novca-monetizacija;

3. objavom moratorijuma na deo ili

itav dug.

169

Sva tri na

ina predstavljaju svojevrsne metode oporezivanja: u prvom slu

aju

radi se o standardnom modelu oporezivanja, u drugom slu

aju oporezuju se

vlasnici nominalne aktive-novca ili hartija od vrednosti, dok se u tre

em slu

aju

oporezuju krajnji poverioci javnog duga.

Koliko

e se smanjiti bud

etski deficit zavisi od ukupne makroekonomske

politike i ograni

enja.

170

Pitanje koje se javlja je koja je to ostvarljiva veli

ina

smanjenja, kao i vreme potrebno da se deficit smanji. Osnovni faktori koji uti

na smanjenje deficita su:



Uzrok i ozbiljnost neravnote

: ukoliko se uka

e da je glavni uzrok

makroekonomske neravnote

e veliki bud

etski deficit, mora se pristupiti

njegovom smanjivanju ili potpunom eliminisanju. Ako su uzroci
neravnote

e nastali kao posledica spoljno-trgovinske neravnote

neophodno je merama fiskalne politike podr

ati spoljnju politiku,

naro

ito ako je potrebno obezbediti da pored nominalnog deviznog kursa

i realni devizni kurs depresira. Problemi kratkoro

nog karaktera koji se

mogu prevazi

i putem automatskih stabilizatora ne zahtevaju korektivne

mere fiskalne politike, za razliku od fundamentalnih neravnote

a. Mere

koje su potrebne za smanjivanje bud

etskog deficita bi

e hitne u slu

aju

krupnih makroekonomskih neravnote

a i u tom slu

aju manje su

mogu

nosti za uspe

no finansiranje deficita.



Potreba smanjivanja deficita teku

eg ra

una platnog bilansa

: Prilikom

posmatranja odnosa izme

u deficita teku

eg ra

una platnog bilansa i

fiskalne politike, potrebno je uzeti u obzir uticaj fiskalne politike na
kretanja

tednje i investicija privatnog sektora. Ovaj uticaj

e zavisiti od

kombinacije mera koje su preduzete, kao i od uticaja koje ostale

169

M. Burda, C. Wyplosz

Makroekonomija

, tre

e izdanje, Beograd, 2004, str. 378-

381.

170

IMF

, Fiscal Affairs Department,

Guidelines for Fiscal Adjustment

, Pamflet Series

No. 49, 1995, str.22-25.

223

dug u doma

em vlasni

tvu, vlada uvek mo

e da koriguje efekte raspodele

dohotka tako

e menjati visinu poreza i transfera. U slu

aju inostranog duga

ova opcija nije dostupna, te je to jedan od razloga zbog

ega je ova situacija

mnogo te

a. Time se tako

e mo

e objasniti za

to suverene dr

ave

esto kada

nastupe te

ka vremena, radije pristaju da stave moratorijum na isplatu spoljnog

duga.

10.3. USKLA

IVANJE MONETARNE I FISKALNE

POLITIKE

Monetarna politika se odnosi na kontrolu nivoa kreditne aktivnosti u privredi
kako bi se ostvarili

iri ciljevi ekonomske politike.

172

Kontrola se sprovodi

putem odre

ivanja nivoa ponude novca, nivoa i strukture kamatnih stopa, kao i

drugih uslova koji uti

u na nivo kredita u privredi. Najva

niji cilj za kreatore

monetarne politike je odr

avanje cenovne stabilnosti, ali se tako

e uzimaju u

obzir i drugi ciljevi kao

to je ekonomski rast i razvoj, stabilnost deviznog

kursa, odr

anje ravnote

e bilansa pla

anja i odr

anje generalne finansijske

stabilnosti. Sa druge strane, fiskalna politika odr

ava stavove vlade u pogledu

poreske politike i upravljanja javnim rashodima u cilju regulisanja ekonomske
aktivnosti uop

te. Klju

ne varijable koje se kontroli

u su bud

etski deficit i

dug, kao i nivo poreza i javnih rashoda.

Iako se monetarna i fiskalna politika sprovode od strane dva posebna tela, one
nisu u potpunosti nezavisne. Zato je od krucijalnog zna

aja ostvariti

konzistentan mix monetarne i fiskalne politike i koordinirati ih kako bi se
izbegle mogu

e tenzije i nekonzistentnosti. Ovaj policy-mix je glavna

komponenta MMF-ovih programa strukturnog prilago

avanja, zajedno sa

ostalim makroekonomskim politikama. Praksa je pokazala da je bud

etska

neravnote

a u ve

ini slu

ajeva klju

ni element u re

avanju makroekonomskih

problema.

Fiskalna politika uti

e na monetarnu politiku putem direktnih i indirektnih

kanala. Ukoliko pretpostavimo da se bud

etski deficit finansira isklju

ivo

putem tr

nih instrumenta, postoji mogu

nost od nastanka crowding-out

efekta, odnosno da dr

ava usled intenzivnog zadu

ivanja istisne privatni sektor.

Ovo mo

e negativno uticati na privredni rast i razvoj,

to pove

ava zabrinutost

centralnih bankara. Kada je u pitanju eksterni sektor, postoji rizik od prevelikog

172

P. Hilbers,

Interaction of Monetary and Fiscal Policies: Why Central Bankers

Worry about Goverment Budgets

, Paper presented at an IMF Seminar on Current

Developments in Monetary and Financial Law, Washington, D.C., June, 2004, str.2-8.

224

oslanjanja na strane izvore finansiranja dr

avnog duga,

to pove

ava izlo

enost

deviznom riziku i riziku od platno-bilansnog pogor

anja,

to tako

e pove

ava

zabrinutost centralne banke.

Drugi, direktniji kanal kojim fiskalna politika uti

e na monetarnu, je putem

uticaja nivoa indirektnih poreza na ukupni nivo cena i inflaciju. Ukoliko je
vlada prinu

ena da pove

a indirektne poreze kao

to su porez na promet ili

porez na dodatu vrednost, ovo ima direktan uticaj na nivo cena. Glavni problem
koji se ovde javlja je pokretanje inflatorne spirale, rasta inflacije i inflatornih
o

ekivanja.

Pored ovih direktnih kanala, postoje i brojni indirektni kanali koji se reflektuju
putem inflatornih o

ekivanja. Ukoliko tr

ni transaktori o

ekuju ve

i bud

etski

deficit i ve

e potrebe za zadu

ivanjem dr

ave, ovo mo

e voditi ka manjem

poverenju tr

nih transaktora u ekonomski program Vlade. Ovo dalje veoma

destabilizuju

e deluje na kretanja na tr

tu obveznica i deviznom tr

tu,

to u

krajnjoj liniji mo

e voditi kolapsu monetarne politike.

Ekspanzivno orjentisana fiskalna politika mo

e biti neefikasna u stimulisanju

agregatne tra

nje i obrnuto, fiskalna kontrakcija mo

e imati ekspanzivne efekte.

Ukoliko ekonomski agenti percipiraju da se dr

ava previ

e zadu

uje na

finansijskom tr

tu, njihov zaklju

ak je da

e se ovo odraziti na ve

i nivo

oporezivanja u budu

nosti, tako da

e se oni orjentisati na manju potro

nju i

tednju. Ovo je u ekonomskoj literaturi poznato kao

Ricardian

equivalence

i zna

i da se pona

anje ekonomskih agenata (na osnovu

ega

centralna banka bazira odluke iz oblasti monetarne politike) bazira na njihovim
o

ekivanjima o budu

oj fiskalnoj odr

ivosti. Tako

e, neophodno je naglasiti da

postojanje nezavisne centralne banke ne zna

i automatski i neutralisanje svih

fiskalnih uticaja.

ak i u slu

ajevima kada imamo potpuno nezavisnu centralnu

banku, fiskalna ekspanzija stimuli

e rast agregatne tra

nje i inflacije, tako da

centralna banka reaguje monetarnom restrikcijom, tako

to pove

ava kamatne

stope i smanjuje nivo kreditne aktivnosti u sistemu. Ve

e kamatne stope mogu

ugroziti privredni rast, privu

i kratkoro

ni priliv kapitala, vode

i ka daljem

inflatornom pritisku i apresijaciji doma

e valute,

to u krajnjoj liniji ugro

ava

makroekonomsku i finansijsku stabilnost. Drugo podru

je gde se ukr

taju

interesi monetarne i fiskalne politike je razvoj finansijskog tr

ta, jer razvijeno

finansijsko tr

te povoljno uti

e na privredni razvoj, omogu

ava tr

finansiranje

deficita

duga,

kao

razvoj

indirektnog

monetarnog

instumentarijuma.

Problemi u javnim finansijama

esto vode u krizu,

to se mo

e potvrditi

iskustvom mnogih zemalja. Veliki i rastu

i bud

etski deficit bez odgovaraju

reforme javnih finansija obavezno vodi pove

anju nivoa realnih kamatnih

stopa.

Ovo

pove

ava

tro

kove

zadu

ivanja

ave,

pove

ava

šć

226

to mo

e smanjiti kredibilitet vlade da pla

a svoj dug i mo

e dovesti zemlju u

neodr

ivu kreditnu poziciju.

Kako bi se bolje shvatila povezanost izme

u monetarne i fiskalne politike,

odnosno veza izme

u bud

etskog deficita, centralne banke i trezora, slede

jednakost prikazuje sredstva raspolo

iva za finansiranje deficita

175

D(t) = [B(t)-B(t-1)] + [M(t)-M(t-1)]

Fiskalna politika Upravljanje javnim dugom

Monetarna politika

D(t)

je bud

etski deficit,

[B(t)-B(t-1)]

je neto stanje dr

avnih hartija od

vrednosti doma

ih i stranih, a

[M(t)-M(t-1)]

je promena primarnog novca koja

nastaje usled kreditiranja dr

ave od strane centralne banke. Jednakost pokazuje

da se bud

etski deficit mo

e finansirati putem prodaje dr

avnih zapisa ili putem

kredita centralne banke dr

avi,

to rezultuje pove

anjem primarnog novca koji

se nalazi u posedu dr

ave ili u obliku gotovine ili rezervi banaka. Sama

jednakost pokazuje da ukoliko ne postoji koordinacija izme

u monetarne i

fiskalne politike, mogu

e je konstruisati tri mogu

e situacije:

U prvoj situaciji, centralna banka ima dominantnu ulogu, a kao rezultat toga
centralna banka defini

e rast primarnog novca nezavisno od potreba dr

ave za

sredstvima, u skladu sa ciljanom inflacijom, odnosno veli

ina deficita je

odre

ena monetarnim ciljevima. Raspolo

ivost sredstava na doma

im i stranim

finansijskim tr

tima ograni

ava veli

inu bud

etskog deficita pa vlada mo

biti primorana da smanji svoj bud

etski deficit kako bi se uskladila sa

raspolo

ivim sredstvima, suo

avaju

i se sa opasno

šć

u da odre

eni deo svojih

obaveza ne izvr

i jer je usled oskudice sredstva potrebno definisati prioritete,

zatim mogu

e je intenzivnije oslanjanje na strana sredstava

to dovodi do

odlaganja kona

nog pla

anja obaveza, i kona

no mo

e do

i do velikog pritiska

na doma

e finansijsko tr

to vodi ka pove

anju kamatnih stopa.

175

Sundararajan, P. Dattels, H. Blommestein,

Coordinating Public Debt and

Monetary Management,

International Monetary Fund, 1998, str. 7-8 i

B. Laurens, E.

Piedra

Coordination of Monetary and Fiscal Policies

, IMF Working Paper,

International Monetary Fund, 1998, str.9-11

227

U drugoj situaciji, ministarstvo finansija ima dominantnu ulogu, a kao rezultat
oni nezavisno od centralne banke odre

uju visinu bud

etskog deficita.

Uzimaju

i u obzir dubinu finansijskog tr

ta obveznica, monetarne vlasti

imati obavezu da ponude potrebnu koli

inu sredstava za finansiranje putem

pove

anja primarnog novca (direktni krediti dr

avi na primer). Ukoliko ponuda

sredstava prevazi

e tra

nju za primarnim novcem, nesumnjivo

e do

i do

inflatornih pritisaka i pritisaka na devizne rezerve. Kao kona

na posledica

pove

ane nestabilnosti javlja se visoka inflacija koja negativno uti

e na razvoj

doma

eg tr

ta. Ovo je tipi

na situacija mnogih zemalja u tranziciji.

Kona

no, u tre

oj situaciji, i centralna banka i ministarstvo finansija se

pona

aju potpuno nezavisno u odre

ivanju primarnog novca i bud

etskog

deficita, tako da operacije koje se sprovode u cilju upravljanja javnim dugom su
prodaja dr

avnih zapisa sa potpuno neinflatornim delovanjem. Kao negativna

posledica ove situacije mo

e do

i do toga da monetarne i fiskalne vlasti donose

nekonzistentne odluke u pogledu rasta primarnog novca i bud

etskog deficita.

Fiskalne vlasti mogu finansirati deo bud

etskog deficita koji nije finansiran iz

takozvane emisione dobiti, na doma

em ili inostranom tr

tu. Ukoliko doma

te nije dovoljno razvijeno, ono ne

e biti u mogu

nosti da obezbedi

potrebna sredstva. Ukoliko postoje odre

eni limiti na pristup sredstvima iz

inostranstva, pozicija i centralne banke i ministarstva finansija ne

e vi

e biti

nezavisna tako da se vra

amo situacijama prethodno opisanim.

ak i u slu

aju

postojanja, dobro razvijenog doma

eg tr

ta kapitala, ukoliko su fiskalni ciljevi

nekonzistentni sa ciljevima monetarne politike, kamatne stope na doma

tu obveznica mogu dosti

i veoma visoke nivoe. Ova situacija nije

ostvarljiva u zemljama u tranziciji, jer je usled nepostojanja razvijenog
finansijskog tr

ta nemogu

e definisati deficit i primarni novac nezavisno

jedno od drugog. Ako su planovi fiskalnih i monetarnih vlasti nekompatibilni sa
bud

etskim ograni

enjima i ciljevima stabilizacije, onda ili centralna banka ili

ministarstvo finansija treba da redefini

u svoje ciljeve. Kada su u pitanju

tranzicione zemlje, situacija je potpuno druga

ija, tako da je neophodno

intenzivirati na samo saradnju izme

u donosioca odluka, ve

i u procesu

razvoja finansijskog tr

ta, a naro

ito tr

ta dr

avnih hartija od vrednosti.

Postizanje nezavisnog tr

ta stvara mogu

nost za sprovo

enje nezavisne

monetarne i fiskalne politike. Signale za prilago

avanje politika obezbedi

te, a ne samo operativni koordinacioni ugovori, koji su limitirani usled

nedostatka razmene informacija.

Ukoliko bi postojala koordinacija izme

u politika u bilo kojoj od napred

opisanih situacija, rezultati bi bili bolji jer zajedni

ki rad na unapre

enju mera

koje se koriste u monetarnoj i fiskalnoj politici deluje u pravcu njihovog
unapre

enja.

Razvoj

finansijskog

daje

dalje

mogu

nosti

unapre

enjem implementacije monetarne i fiskalne politike, dok koordinacija

229

osnovni makroekonomski trendovi.

ak i tada postoji rizik da su podaci sa

kojima se raspola

e preliminarni, kontradiktorni ili

ak i nepouzdani.

Vreme koje je potrebno da se implementira promenjena politika je

administrativno ka

njenje

. Monetarna politika je znatno fleksibilnija u ovom

delu, jer Monetarni odbor ili Odbor za sprovo

enje operacija na otvorenom

tu (ili bilo koji organ centralne banke koji je odgovoran za odluke iz oblasti

monetarne politike) mo

e veoma brzo da reaguje na promene. Sa druge strane,

kreatori fiskalne politike su suo

eni sa mnogo du

im administrativnim

njenjem jer svaka njena promena (bilo na prihodnoj ili rashodnoj strani)

zahteva odre

enu zakonsku proceduru. Nekada uvo

enje novih zakona mo

potrajati godinama, pa tako nekada minimalne i bezna

ajne krize mogu imati

katastrofalne razmere. Upravo je dugo administrativno ka

njenje glavni

argument koji daje prednost monetarnoj politici.

njenje uticaja

je vreme koje je neophodno da promene u monetarnoj i

fiskalnoj politici imaju efekte na ekonomska kretanja.

Tabela 1: Ka

njenje uticaja mera monetarne i fiskalne politike

Monetarna politika

Fiskalna politika

njenje

prepoznavanja

Kratak period

Kratak do srednje dug

period

Administrativno

njenje

Kratak period

Dug period

njenje uticaja

Dug period i nepredvidiv

uticaj

Srednje dug do dug

period

Izvor:

Abel, B.A

The Interaction of Monetary and Fiscal Policy

, 2001, str.10.

Kada je u pitanju fiskalna politika,

ak i kada pro

e zakonska procedura,

potrebno je vreme da se efekti novih zakona realizuju. Porez na dohodak je
glavni instrument fiskalne politike za oblikovanje potro

nje. Potro

i veoma

brzo osete promene u fiskalnoj politici, jer se svako smanjenje ili pove

anje

poreza na njihove zarade automatski reflektuje na koli

inu novca koju

poseduju.
Sa druge strane, ka

njenje uticaja monetarne politike mo

e biti veoma dugo i

promenljivo, uz veliku neizvesnost u predvi

anju efekata monetarne politike na

privredna kretanja. Na primer, ukoliko centralna banka sprovodi ekspanzivnu

230

monetarnu politiku, ovo

e dovesti do pada kamatnih stopa i stimulisa

stanovni

tvo da se dodatno zadu

uje, me

utim ovaj proces je vremenski du

i i

efekti su manji u odnosu na efekte koje proizvodi fiskalna relaksacija prilikom
smanjenja poreza na zarade.

U sektoru privrede, tako

e je neophodno da pro

e jedan vremenski period da se

investitori adaptiraju na nastale promene i ni

e kamatne stope nastale

monetarnom relaksacijom. Koorporativno planiranje je veoma kompleksno, a
sredstva za velike investicije se obi

no skupljaju godinama. Uticaj ekspanzivne

monetarne politike na potro

nju i investicije generalno je stimulativan, ali mo

biti veoma spor i sa nepredvidivim efektima.

10.5.MONETARNA I FISKALNA POLITIKA – UTICAJ NA

SPOLJNU RAVNOTE

U cilju odre

ivanja me

uzavisnosti monetarne, fiskalne i politike deviznog

kursa, neophodno je prethodno definisati pojmove interne i eksterne
ravnote

177

Interna ravnote

a mo

e se predstaviti stanjem kada je realni output

skoro izjedna

en sa potencijalnim, pri

emu je stopa inflacije niska i stabilna.

Sa druge strane, eksterna ravnote

a se obi

no defini

e kao stanje teku

una platnog bilansa koje je odr

ivo uz postoje

e kapitalne prilive, pri

emu

je nivo deviznih rezervi prihvatljiv i relativno stabilan i pri

emu nije potrebno

postavljati bilo kakva ograni

enja na trgovinu i pla

anja. Eksterna ravnote

a ne

mora pod obavezno da odgovara stanju kada je teku

i bilans (ili platni bilans)

jednak nuli, mada se zbog pojednostavljivanja oba termina upotrebljavaju (iako
nisu isti).

Interna i eksterna ravnote

a zavise od dve fundamentalne varijable – nivoa

realne agregatne tra

nje i nivoa realnog deviznog kursa koje pokazuju trenutne

ekonomske uslove i makroekonomske politike. Na primer, deficit teku

una platnog bilansa nastaje ukoliko je realni devizni kurs apresiran i/ili

ukoliko postoji vi

ak realne agregatne tra

nje. Sli

no tome, depresiran devizni

kurs i vi

ak agregatne tra

nje stvaraju inflatorni pritisak, dok se u obrnutoj

situaciji stvara depresirani autput. Tako se na osnovu definicija eksterne i
interne ravnote

e, mogu definisati slede

e kombinacije makroekonomskih

neravnote

177

C. Wong

Adjustment and the Internal-External Balance

, str. 3-4.

232

10.5.1.

IM FIKSNOG DEVIZNOG KURSA

Da bismo prou

ili pona

anje monetarne politike u re

imu fiksnog deviznog

kursa, predpostavi

emo da centralna banka pove

ava ponudu novca,

ime

dolazi do pada kamatnih stopa na doma

em tr

tu.

178

Ovo je signal za doma

e i

strane transaktore da prodaju doma

u i ula

u u stranu aktivu,

to dovodi do

pritiska na doma

i devizni kurs za depresijacijom. S obzirom da u ovakvoj

situaciji centralna banka vodi politiku fiksnog deviznog kursa, monetarne vlasti
su primorane da prodaju svoje devizne rezerve kako bi intervenisale na tr

tu.

Intervencijama se redukuje ponuda novca,

ime se ponovo uspostavlja po

etna

ravnote

a i kamatne stope na doma

em tr

tu izjedna

avaju sa inostranim

kamatnim stopama. U principu, centralna banka bi mogla da sterilizuje prodaju
deviznih rezervi i na taj na

in o

uva inicijalni rast nov

ane ponude, tako

to bi

pove

avala doma

e kredite sve dok se smanjuju devizne rezerve. Medjutim

ovakva situacija ne mo

e ve

no trajati, i monetarne vlasti u maloj otvorenoj

privredi moraju da prihvate

injenicu da se doma

a kamatna stopa ne mo

autonomno menjati. Ovakvi rezultati ukazuju na

injenicu da je monetarna

politika neefikasna u slu

aju fiksnog deviznog kursa.

U slu

aju fiskalne ekspanzije (rast javne potro

nje ili smanjenje poreza),

proizvod raste zbog rasta agregatne tra

nje,

to pove

ava tra

nju novca kao

transakcionog sredstva. Po

to je ponuda novca konstantna, kamatna stopa mora

rasti kako bi se na nov

anom tr

tu obezbedila ravnote

a. Rast kamatnih stopa

smanjuje investicionu potro

nju, a ovaj efekat se naziva

istiskivanje (crowding

out),

odnosno situacija u kojoj rast tra

nje dovodi do pada investicija usled

rasta kamatnih stopa. Ve

e kamatne stope na doma

em tr

tu od onih na

inostranom, svakako

e privu

i priliv kapitala,

to vr

i pritisak na devizni kursa

da apresira jer se devizna nov

ana sredstva konvertuju u doma

u valutu. Po

je opredeljenje centralne banke fiksni devizni kurs, ona prodaje doma

u valutu i

pove

ava devizne rezerve. Ovo vodi daljem pove

anju nov

ane mase,

to dalje

vodi smanjenju kamatnih stopa i ponovnom uspostavljanju ravnote

e, i

izjedna

enju nivoa doma

ih i inostranih kamatnih stopa. Od presudne va

nosti

je ista

i da se u re

imu fiksnog deviznog kursa gubi monetarna nezavisnost.

178

M. Burda, C. Wyplosz

Makroekonomija, tre

e izdanje, Beograd, 2004, str. 262.-

265., i

B. Laurens, E. Piedra

., Coordination of Monetary and Fiscal Policies, IMF

Working Paper, International Monetary Fund, 1998, str. 15-17.

233

Kombinacija politika se odnosi na zajedni

ku upotrebu monetarne i fiskalne

politike. Sama ekspanzivna monetarna politika pri fiksnom kursu ne
funkcioni

e, jer dolazi do pada kamatnih stopa i odliva kapitala,

to neutrali

inicijalnu ekspanziju. Suprotno tome, ekspanzivna fiskalna politika vr

i pritisak

na rast kamatnih stopa i stimuli

e priliv kapitala. Zajedni

kim dejstvom, pri

optimalnom policy-mix-u, monetarna i fiskalna ekspanzija ne

e promeniti

kamatnu stopu.

Prethodna razmatranja odnose se na slu

aj perfektne mobilnosti kapitala i

odsustva roba koje nisu predmet razmene. U koliko postoje robe kojima se ne
trguje u okviru medjunardne razmene, efikasnost fiskalne politike se gubi, dok
monetarna politika ima dejstvo na agregatnu tra

nju. Na primer, pove

anje

ponude novca ne

e samo uticati na platni bilans, ve

i na nivo proizvodnje roba

kojima se ne trguje. Ukoliko je ve

i procenat ovih roba u ukupnom dru

tvenom

proizvodu, pove

ava se i efikasnost monetarne politike u slu

aju fiksnog

deviznog kursa.

Kada je u pitanju re

im fiksnog deviznog kursa, privreda je za

ena od

spoljnih nominalnih

okova spolja, a postaje vi

e izlo

ena spoljnjim realnim

okovima. Uzimaju

i u obzir relativnu efikasnost monetarne i fiskalne politike,

uloga absorbera

oka u slu

aju pojave spoljnih

okova ima

e fiskalna politika.

Naravno, postoje limiti koji ograni

avaju njenu efikasnost, a oni se odnose na

slabljenje poverenja u paritet deviznog kursa i o

ekivanje devalvacije pri

sprovodjenju ekspanzivne fiskalne politike. Ovaj uticaj se naro

ito produbljuje

sa produ

enjem vremenskog perioda, tako da ekspanzivna fiskalna politika vodi

ka deficitu teku

eg ra

una platnog bilansa koji vremenom postaje neodr

iv,

ni u

esnici o

ekuju devalvaciju koja

e automatski pove

ati kamatne stope.

Takodje, ekspanzivna fiskalna politika

e pove

ati inflaciju

to takodje

ugro

ava konkurentnost doma

e privrede.

U okviru apsorpcionog pristupa, bud

etski deficit je izvor deficita teku

bilansa.

179

ovoga

sledi

(naravno

ukoliko

ostale

predpostavke

nepromenjene), da smanjenje bud

etskog deficita vodi pobolj

anju eksterne

pozicije. Me

utim, fiskalni napori u cilju smanjenja bud

etskog deficita ili

pove

anja dr

avne

tednje (pove

anjem poreza i smanjenjem transfera i

subvencija) mogu na razli

ite na

ine uticati na

tednju privatnog sektora.

Tako

e ono

to je karakteristi

no za zemlje u razvoju je da je u strukturi

avnih kapitalnih rashoda dominantno u

šć

e uvoznih komponenti, pa tako,

smanjenje kapitalnih rashoda dr

ave ima male efekte na pobolj

anje ukupne

ravnote

e platnog bilansa.

179

C. Wong,

Adjustment and the Internal-External Balance

, str. 12-13

235

Ono

to se iz napred navedenog mo

e zaklju

iti, je da u sistemu fiksnih

deviznih kurseva fiskalna politika efikasnije deluje na unutra

nju neravnote

pre svega zbog direktnog uticaj ana dohodak.

182

Uticaj monetarne politike je u

ovom slu

aju ograni

en, jer je ona usmerena na odr

avanje fiksnog deviznog

kursa. Kreditna restrikcija dovodi do pada uvoza i pove

anog priliva kapitala

usled ve

ih kamatnih stopa,

to dovodi do rasta neto strane aktive. Rast neto

strane aktive je neophodno neutralisati rastom nov

ane mase kako bi se odr

fiksni devizni kurs,

to neutrali

e kreditnu restrikciju. Iz napred navedenog,

monetarne politika je efikasnija od fiskalne u otklanjanju eksternih neravnote

Suprotno ovome, efekti restriktivne fiskalne politike u cilju smanjenja uvoza,
uglavnom su delimi

no ili potpuno neutralizovani negativnim efektima koje

imaju na kapitalni bilans usled pada kamatnih stopa. Sa druge strane,
ekspanzivna fiskalna politika mo

e pogor

ati teku

i ra

un platnog bilansa, iako

ima pozitivan uticaj na kapitalni bilans. Ukoliko postoji sistem fluktuiraju

deviznog kursa, monetarna politika mo

e uticati na dohodak putem promena

deviznog kursa i kamatnih stopa. Ekspanzivna monetarna politika sni

ava

kamatna stope,

to stimuli

e investicionu aktivnost i pozitivno uti

e na output.

Sa druge strane, monetarna ekspanzija, smanjuje priliv kapital

to vodi pritisku

ka depresijaciji doma

e valute,

to dalje pobolj

ava konkurentnost doma

privrede i poziciju teku

eg ra

una platnog bilansa. Suprotno ovome,

ekspanzivna fiskalna politika u re

imu fluktuiraju

eg deviznog kursa obi

no je

neutralisana padom investicija privatnog sektora i pogor

anjem teku

eg ra

una

platnog bilansa,

to na kraju rezultira ve

im kamatnim stopama i pritiskom ka

apresijaciji doma

e valute.

182

C. Wong,

Adjustment and the Internal-External Balance

, str. 14

236

10.6. KOORDINACIJA MAKROEKONOMSKIH POLITIKA U

OKVIRU MONETARNOG MODELA ME

UNARODNOG

MONETARNOG FONDA I U OKVIRU EVROPSKE UNIJE

10.6.1. MONETARNI MODEL ME

UNARODNOG MONETARNOG

FONDA

unarodni monetarni fond osnovan je 1947. godine, a osnovna svrha njegovog

postojanja u po

etku je bila finansiranje zemalja suo

enih sa platnobilansnim

deficitima. Me

utim pored finansiranja, fond je morao i da razume osnovne

uzroke tog deficita, kvantitativno i kvalitativno, kao i da kreira predloge
makroekonomskih politika, kako bi se uspostavila potrebna ravnote

183

Planirano prilago

avanje zahteva smanjivanje doma

e apsorpcije relativno prema

dohotku.

184

Smanjivanje agregatne tra

nje, a kao deo nje i uvozne tra

nje,

kombinuje se sa merama na strani ponude kako bi se unapredila produktivnost
izvoza i supstituisao uvoz. Sposobnost finansiranja bi bila glavna determinanta
koja bi odredila brzinu prilago

avanja i izvodljivu kombinaciju mera restrikcije

tra

nje i mera na strani ponude. Osnovni razlog ovakvom pristupu je to

to se

agregatna tra

nja mo

e ograni

iti br

e nego

to se produktivnost mo

e pove

ati.

Zemlje u razvoju su mnogo osetljivije nego industrijske zemlje na platnobilansne
ravnote

e i krize.

Jedna od glavnih funkcija MMF-a je da pomogne zemljama

lanicama koje su se

susrele sa platno bilansnom neravnote

om, a glavno sredstvo putem koga se u

pro

losti obezbe

ivala podr

ka su stand-by aran

mani, prema kojima Fond

garantuje

lanu da

e mu biti omogu

eno da pozajmi devize tokom odre

enog

perioda i do odre

enog iznosa. Pristup

lana sredstvima fonda izra

ava se u

obliku tran

i koje su jednake 25% od kvote te zemlje u fondu. Prva od njih

rezervna tran

je dostupna automatski na zahtev i bez ikakvih uslova, dok je

slede

a tj.

prva kreditna tran

predmet minimalnih uslova. Me

utim, da bi se

pozajmile

e kreditne tran

, finansiranje je uslovljeno jer vlada mora da

zadovolji fond adekvatnim programom doma

e politike kako bi se uravnote

platni bilans. Su

tina ugovorenog programa se sastoji u brojnim kriterijumima o

183

J. Polak,

The IMF Monetary Model at Forty

, Research Department, IMF Working

Paper, 1997, str. 4.

184

Z. Grubi

Uporedna analiza koncepcija Stabilizacione politike

, Beograd 2004,

str. 102-103.

238

dodatka ponudi novca) na formiranje dohotka i platni bilans.

187

Da bi se utvrdili

ovi efekti potrebno je da model eksplicitno uvede funkciju tra

nje za novcem.

Najjednostavnija forma ove funkcije je ako se pretpostavi da je tra

nja za novcem

jednaka dohotku. Sam model zasniva se na

etiri jedna

ine:

1. Funkcija ponude novca

Ms=vY

, gde je

v=1/V

tj. recipro

na vrednost

brzine

opticaja

novca,

odnosno

promene

ponudi

novca

proporcionalne promeni u dohotku date zemlje – Y i faktoru v.

2. Funkcija tra

nje za uvozom

M=m'Y

, koja je funkcija dohotka i

marginalne sklonosti uvozu m'.

ΔMs=ΔR+ΔDk

, odnosno promena u ponudi novca je jednaka promeni u

deviznim rezervama plus promene u doma

im kreditima bankarskog

sektora Dk.

ΔR=X

-M+K

, gde je promena u deviznim rezervama po definiciji jednaka

izvozu

minus uvozu

plus neto kapitalnom prilivu nebankarskog

sektora

Ovaj set od

etiri jedna

ine predstavlja osnovu podlogu za MMF-ove programe

uslovljavanja, koji su poznati kao finansijsko programiranje.

188

Dinami

karakter modela se izvodi iz

injenice da on sadr

i i dohodak i promenu

dohotka.

189

avanje modela daje vrednosti varijablama koje su determinisane

modelom, kao

to su dohodak i promena u deviznim rezervama, kao ponderisani

prosek vrednosti izvoza, kapitalnog priliva nebankarskog sektora i promena u
doma

im kreditima bankarskog sektora u teku

oj i pro

lim godinama.

Ukoliko je data stopa rasta dohotka

, inflacije i brzine novca u opticaju,

promena ponude novca

ΔM

se mo

e izraziti kao

190

ΔM=ΔNDA+ΔNFA

gde je

NDA

neto doma

a aktiva, a

NFA

neto strana aktiva. Dalje se promena neto

doma

e aktive mo

e ras

laniti na:

ΔNDA=ΔNDC+ΔOIN

187

J. Polak,

The IMF Monetary Model at Forty

, Research Department, IMF Working

Paper, 1997, str. 5-9.

188

Z. Grubi

Uporedna analiza koncepcija Stabilizacione politike

, Beograd 2004,

str. 108-109.

189

J. Polak.

The IMF Monetary Model at Forty

, Research Department, IMF Working

Paper, 1997, str. 6-9.

190

D. Dragutinovi

The IMF Supported Program in Serbia and Montenegro

Ekonomski anali No. 161, April 2004-Jun 2004, Ekonomski fakultet, Beograd, str. 19.

239

gde je

NDC

neto doma

i krediti, a

OIN

je ostala neto aktiva. Dalje se promene u

doma

im kreditima mogu raz

laniti na deo koji pripada javnom i privatnom

sektoru:

ΔNDC=ΔCPS+ΔNCG

gde su

CPS

krediti privatnom sektoru, a

NCG

su neto krediti dr

avi. Tako se

bud

etski deficit ili suficit B finansira kombinacijom doma

ih kredita

ΔNCG

nebankarskim pozajmicama od strane privatnog sektora ΔNBBp i iz stranih

izvora

ΔEF

B=ΔNCG+ΔNBBp+ΔEF

Klju

na varijabla koju vlada mora da kontroli

e je kreiranje doma

ih kredita koji

predstavljaju osnov za korekciju platnobilansnih problema, zbog kojih je uvedena
podr

ka od strane MMF-a. Time se monetarni pristup kori

šć

en od strane MMF-a

zasniva na

restriktivnoj monetarnoj politici

, kao vidu kontrole platnobilansnog

deficita.

191

MMF je koristio ovaj model kao osnovu kreditnih ugovora, a kreiranje doma

kredita se razdvojilo na kredite privatnom sektora koji se podsti

u i na kreiranje

avnom sektoru koji se obeshrabruju.

192

Kada su u pitanju porezi, MMF je neke

poreze procenjivao kao prihvatljivije u odnosu na druge, a kada su u pitanju
rashodi dr

ave, socijalna davanja i obrazovanje su gledani sa simpatijama, dok su

rashodi prema vojsci i drugi neproduktivni rashodi kriti

ki posmatrani. Tako

ina programa podr

ke MMF-a sadr

e takozvano strukturno prilago

avanje,

cenovnu i trgovinsku liberalizaciju, deregulaciju tr

ta rada, privatizacije i

mnogih drugih politika. Me

utim po

to nijedan od ovih elemenata ne mo

e biti

uklju

en kao jedna

ina u model, nije ni bilo poku

aja njihovog inkorporiranja u

model. Tako, dok je finansijsko programiranje i jednostavna verzija modela i
dalje obezbedjivala paket za MMF-ove ugovore o pozajmljivanju, sadr

aj paketa

je postajao sve kompleksniji tokom godina.

191

A. Schaechter,

Implementation of Monetary Policy and Central Banks Balance

Sheet, Monetary and Exchange Department

, IMF Working Paper , 2001, str. 14-18.

192

Z. Grubi

Uporedna analiza koncepcija Stabilizacione politike

, Beograd 2004,

str. 109

-110.

241

uslovljavanja u ovom smeru, a monetarni pristup platnom bilansu postao je
predmet brojnih ograni

enja i kritika.

10.6.4. MODERNO DIZAJNIRANE POLITIKE USLOVLJAVANJA

Kada su u pitanju javne finansije, MMF je tokom poslednjih godina do

ao do

neophodnosti uvo

enja direktnih restrikcija na bud

etski deficit, umesto

ograni

enja na bankarske kredite vladi.

194

ak iako bi se finansirali na

neinflatoran na

in na doma

em tr

tu kapitala, ovakvi deficiti bi istisnuli

investicije koje bi preduzimao privatni sektor (crowding-out efekat). Tako su u
mnogim zemljama, ugovoreni limiti na bud

etski deficit kao procenat od BDP-ja

kao najistaknutije karakteristike programa prilago

avanja.

Spre

avanje prevelikog kreiranja doma

ih kredita, targetiranje

eljenog nivoa

deviznih rezervi i izbegavanje prevelikog pove

anja ponude novca postavilo je

brojna pitanja. Na prvom mestu, normalan efekat uspe

ne stabilizacije nakon

perioda visoke inflacije je pove

anje tra

nje za novcem. Inostrani priliv novca

koji bi pokrio ovu tra

nju u potpunosti je po

eljno, a ograni

avanje i

zaustavljanje ove tra

nje, bilo putem plivanja deviznog kursa ili u slu

aju fiksnog

deviznog kursa putem ograni

avanja ponude novca, bespotrebno bi vodilo

privredu u recesiju. Ograni

avanje monetarne osnove podrazumevalo bi da

centralna banka mora da interveni

e na otvorenom tr

tu, prodaju

i dr

avne

hartije od vrednosti po visokim stopama. Rezultiraju

i rast kamatnih stopa mo

privu

i vi

e novca iz inostranstva,

to bi stvorilo za

arani krug.

i do zaklju

ka da se ne mo

e osloniti samo na model, MMF je po

eo da

primenjuje slede

e kriterijume:



ograni

avanje doma

ih kredita,



ograni

avanje inostrane aktive,



utvr

ivanje kriterijuma za inostranu aktivu.

Kao dodatak ovome koriste se periodi

ni izve

taji Izvr

nog odbora o Stand-by

aran

manima kako bi se procenila potreba za dodatnom akcijom.

Generalno, programi koje podr

ava MMF se fokusiraju na slede

e oblasti

195



suzdr

ana fiskalna politika koja uklju

uje slede

e mere:

pove

anje

poreskih

prihoda,

pove

anje

transparentnosti

bud

etskih rashoda i smanjenja u njihovim distorzijama, transfer

194

Ibid, str. 105-107.

195

D. Dragutinovi

The IMF Supported Program in Serbia and Montenegro

Ekonomski anali No. 161, April 2004-Jun 2004, Ekonomski fakultet, Beograd, str. 20-
21.

242

socijalnih sredstava ka najosetljivijim grupama populacije, kao i
limitiranje bud

etskog deficita i zadu

ivanja dr

ave od banaka.



konzistentna monetarna i politika deviznog kursa koja uklju

uje:

reformu instrumenata monetarne politike, kontrolu kretanja

NFA

NDA

i primarnog novca u okviru unapred zacrtanih kriterijuma,

obuzdavanje kreditne ekspanzije kako bi se smanjila inflacija,
kao i politika deviznog kursa koja doprinosi ostvarenju ciljnog
nivoa deviznih rezervi i spoljne konkurentnosti.



politika plata i cena podrazumeva: limitiranje plata u okviru

avnog sektora i prilago

avanje administrativno odre

enih

cena stvarnim tro

kovima.



strukturne reforme uklju

uju spektar politika koje se odnose i

na privatni i javni sektor i podrazumevaju jasno definisanje
vlasni

tva i mere koje pobolj

avaju poslovno okru

enje

generalno.

10.6.5. REZULTATI POLITIKE I OSTVARENJE ZADATAKA

MAKROEKONOMSKE STABILIZACIJE U SRBIJI

Biv

a SFRJ je bila jedna od zemalja u

esnica Bretonvudske konferencije i

zemalja

osniva

unarodnog

monetarnog

fonda

Svetske

banke.

Najintenzivnija saradnja ostvarena je u periodu 80-ih godina, a od svog osnivanja
MMF je SFRJ odobrio 12 stand-by aran

mana. Odlukom Odbora izvr

nih

direktora MMF-a 1992. godine, konstatovano je da je SFRJ prestala da postoji i
SR Jugoslaviji je pripalo 36% od aktive i pasive SFRJ.

196

Srbija i Crna Gora su tokom 90-ih godina pretrpele razli

ite te

e, ali je 20.

decembra 2000.

197

Odbor izvr

nih direktora doneo odluku da je SR Jugoslavija

ispunila uslove za

lanstvo u toj instituciji, a istog dana odobreno je 116,9

miliona specijalnih prava vu

enja (SDR) kao podr

ka programu ekonomske

stabilizacije i obnavljanju institucija i administracije SR Jugoslavije. Sada

nja

kvota Srbije i Crne Gore u MMF-u iznosi 467,7 miliona specijalnih prava
vu

enja.

Odbor izvr

nih direktora je juna 2001. godine odobrio stand-by aran

man u

iznosu od 200 miliona SDR, koji je u potpunosti iskori

šć

en u

etiri tran

e, a maja

2002. godine odobren je Aran

man za produ

eno finansiranje u iznosu od 650

196

www.nbs.rs

197

D. Dragutinovi

The IMF Supported Program in Serbia and Montenegro

Ekonomski anali No. 161, April 2004-Jun 2004, Ekonomski fakultet, Beograd, str. 19-
20.

244

potencijalnih gubitaka, insolventnost najve

ih banaka i visoka nelikvidnost. Broj

banaka je smanjen na 43 banke krajem 2004. godine i promenjena je vlasni

struktura banaka, a pove

an je interes stranih banka za otvaranje njihovih

predstavni

tva i dokapitalizaciju doma

ih banka. Od po

etka 2003. godine platni

promet se obavlja preko banaka.

200

Mada

etka

2001.

godine

primenjivana

politika

rukovo

eno

fluktuiraju

eg kursa, sve do po

etka 2002. godine devizni kurs je bio de facto

fiksan. Osnovni cilj politike je bio obuzdavanje inflacije, u kojem devizni kurs
ima ulogu nominalnog sidra. Od 2002. godine politika deviznog kursa se
prilago

avala promenama platnog bilansa,

to je rezultiralo ve

im fluktuacijama

stope i umerenim depresijacijama dinara u odnosu na euro. U aprilu 2002. godine
novi Zakon o deviznom poslovanju, koji je dalje liberalizovao devizno tr

te.

Tako

e, promene u Zakonu o stranim ulaganjima koje se odnose na eliminisanje

zabrana transfera profita delovale su stimulativno na kretanje stranih direktnih
ulaganja.

Prve

reforme poreskog sistema

uvedene su 2001. godine u cilju eliminisanja

glavnih distorzija.

201

U toj godini tranzicije poreski sistem je pojednostavljen i

injen pravednijim i transparentnijim. Ukinuti su brojni porezi i izvr

eno

poresko rastere

enje zarada, dat je prioritet indirektnim porezima i eliminisana

poreska oslobo

enja. Time se uve

ala poreska osnova i uvedeni jedinstveni

iznosi akciza. Uz to, suzbijana je siva ekonomija,

ime su pove

ani prihodi

bud

eta Srbije. U drugoj godini tranzicije uvedeni su poreski podsticaji za

zapo

ljavanje i investicije, smanjene stope poreza na dobit preduze

a i na

dohodak gra

ana 14% i 10% respektivno, ukinut je porez na odre

ene proizvode

i uvedeni podsticaji proizvodnji. Doneti su Zakon o bud

etskom sistemu, Zakon

o javnim nabavkama i Zakon o poreskom postupku i poreskoj administraciji
kojima su stvoreni temelji modernih javnih finansija. Ovi zakoni i Zakon o
porezu na dodatu vrednost

ija primena je po

ela 1. januara 2005. godine

unapre

uju poreski sistem, poresku administraciju i upravljanje javnim

rashodima. Fiskalnom reformom indetifikova

e se posebni ciljevi socijalnih

usluga i transfera i podr

e se fiskalna decentralizacija. Poreskim reformama, u

skladu sa donetim zakonima unapredi

e se poreski postupci i rad poreske

administracije, uvesti jedinstven mati

ni broj poreskih obveznika, reformisati

institucije i modernizovati upravljanje socijalnom potro

njom.

200

D. Dragutinovi

The IMF Supported Program in Serbia and Montenegro

Ekonomski anali No. 161, April 2004-Jun 2004, Ekonomski fakultet, Beograd, str.44-
46.

201

Ibid, str.44-46.

245

Reforma javnih finansija u pravcu uspostavljanja savremenog fiskalnog sistema
po evropskom modelu je preduslov za stabilno finansiranje klasi

nih dr

avnih

funkcija, kao i za re

avanje unutra

njeg javnog duga, servisiranje kamata na

reprogramirani garantovani strani dug, podsticanje privrednog razvoja kroz
kapitalne investicije na bazi ve

eg udela investicija u BDP stavljanje socijalne

politike u funkciju strukturnog prilagodjavanja i sprovo

enje aktivnih mera

zapo

ljavanja preko tr

ta rada. Realizacija navedenih razvojnih funkcija

bud

eta ote

ana je u uslovima visokog udela javnih prihoda, javnih rashoda i

fiskalnog deficita u BDP, sa orjentacijom da se zna

ajno redukuje njihov udeo u

BDP-u u narednim godinama.

202

U narednim godinama podr

ku smanjenju stope inflacije treba da pru

i fiskalna

politika putem dodatnog smanjenja u

šć

a javnih rashoda, tako

e se

sprovoditi politika bud

etskog suficita.

203

Nakon kratkotrajnog oslanjanja na

visoke prihode, neophodno je smanjenje stalnih rashoda i subvencija,

ime bi se

uticalo na smanjenje obima i ukupne izdatke javnog sektora. Smanjenje javne
potro

nje ne bi trebalo da ide na teret investicija, kao

to ni smanjeni javni

rashodi ne bi smeli da se kompenzuju pove

anjem cena u tim delatnostima, s

obzirom na inflatorni karakter. Predvi

eno je i sprovo

enje restriktivne

monetarne politike

to bi vodilo ograni

enju tra

nje i smanjenju inflatornih

pritisaka. Pritisak od stane novoosnovanih banaka sa ve

inskim u

šć

inostranog kapitala na pove

anje kreditne aktivnosti iziskuje vi

i stepen

opreznosti i spremnosti monetarnih vlasti da preduzmu dalje mere monetarne
politike poo

travanjem uslova. Ubrzano sprovo

enje strukturnih reformi u

narednom periodu odnosi

e se na proces privatizacije i restruktuiranja javnih

preduze

a koja se prate Programom, uz potrebu stimulisanja daljeg rasta sektora

izvoza i pobolj

anje srednjoro

ne spoljne odr

ivosti javnog duga, odnosno

sposobnosti

zemlje

servisira

svoje

obaveze.

Dosledno

sprovo

enje

dogovorenih mera ekonomske politike bi

e osnov za o

uvanje makroekonomske

stabilnosti,

prevazila

enje

odre

enih

rizika

pove

anje

stope

rasta

srednjoro

nom periodu,

e biti klju

no za obezbe

enje dalje finansijske

podr

ke me

unarodne zajednice u ekonomskom prilago

avanju i reformskim

naporima zemlje.

202

M. Bo

njak

, Strukturne ekonomske reforme u Srbiji 2001-2002

, Finansije, br. 1-

6/2003, Ministarstvo finansija, Beograd 2003, str.32-33.

203

M. Bo

njak

, Osnovni rezultati i izazovi reformi u Srbiji, Finansije, br. 1-6/2004

Ministarstvo finansija, Beograd, 2004, str. 79-84 i Memorandum o bud

etu i

ekonomskoj i fiskalnoj politici za 2006. godinu sa projekcijama za 2007. i 2008. godinu
str. 1-3 i str. 25-47.

247

fluktuacije deviznog kursa bez znatnijih odstupanja u periodu od
najmanje dve godine pre uvo

enja zajedni

ke evropske valute. Va

no je

ista

potencijalna

zemlja

lanica

nema

mogu

nost

samoinicijativno svoju valutu devalvira u odnosu na neke druge zemlje

lanice.

Formirana ekonomska i monetarna unija stvorila je specifi

an okvir za

dono

enje odluka iz oblasti ekonomske politike, tako da je monetarna politika

jedinstvena, dok su ostale makroekonomske politike, a pre svega fiskalna
politika i politika plata u okviru nadle

nosti vlada zemalja

lanica.

206

Pravni

osnov za koordinaciju makroekonomskih politika specificiran je

lanom 99.

Mastrihtskog ugovora, u kome se ka

e da sve zemlje

lanice moraju tretirati

svoje ekonomske politike kao politike od zajedni

kog interesa za

itavu uniju,

pa kao takve moraju biti koordinirane u okviru Saveta. Zbog postojanja
zajedni

kog interesa, Savet svake godine usvaja Smernice ekonomske politike,

koje predstavljaju okvir za definisanje op

tih ekonomskih ciljeva. Kako bi se

dalje obezbedila bliskija koordinacija ekonomskih politika zemalja

lanica,

Savet nadgleda ekonomski razvoj svake od zemalja

lanica i procenjuje

konzistentnost odluka ekonomske politike sa definisanim smernicama. Upravo
je i obaveza svake od zemalja

lanica da izve

tavaju Savet o svim preduzetim

merama iz oblasti ekonomske politike, kao i o ostalim relevantnim
informacijama. U slu

aju da Savet oceni da je neka od zemalja

lanica

preduzela mere koje ugro

avaju funkcionisanje ekonomske i monetarne unije,

neophodno je dostaviti toj zemlji odgovaraju

e preporuke za izmenu

ekonomske politike.

Osnovni cilj sistema evropskih centralnih banka je odr

anje cenovne stabilnosti

to je i precizno definisano

lanom 105. ugovora, a jedinstvena monetarna

politika za sve zemlje

lanice obezbe

uje cenovnu stabilnost, pove

ava njen

kredibilitet i transparentnost. Euro sistem usvaja srednjero

no orjentisanu

strategiju monetarne politike koja omogu

ava sprovo

enje promptnih akcija

kako bi se neutralisale sve potencijalne pretnje cenovnoj stabilnosti, a stopa
inflacije se odr

ava ili je jednaka 2%. Monetarna strategija ima formu

takozvanog

two-pillar

pristupa, od kojih prvi podrazumeva analizu svih

ekonomskih

kretanja

(agregatne

tra

nje,

ponude,

fiskalnih

kretanja,

zaposlenost, platnobilansnih kretanja itd.) dok se drugi odnosi na analizu
monetarnih kretanja i u pitanju je dugoro

niji aspekt analize, jer se istra

uje

povezanost izme

u novca i inflacije. Obezbe

enje cenovne stabilnosti doprinosi

ostvarenju vi

eg nivoa ekonomske aktivnosti i zaposlenosti, stabilizuje

206

O. Issing,

On Macroeconomic Policy Coordination in EMU

, JCMS 2002 Volume

40. Number 2, str 345-358.

248

inflatorna o

ekivanja ekonomskih agenata, u strukturi kamatnih stopa smanjuje

inflatornu premiju

ime sni

ava nivo kamatnih stopa i podsti

e investicije itd., a

kada su u pitanju javne finansije, stabilna inflatorna kretanja olak

avaju

planiranje bud

etskih prihoda i rashoda.

Ograni

enje vezano za u

šć

e bud

etskog deficita i javnog duga u BDP-u

predstavlja stimulans za sprovo

enje disciplinovane fiskalne politike u okviru

svih zemalja

lanica, a Savet i Komisija vr

e kontinuirani monitoring fiskalne

pozicije zemalja

lanica. Ukoliko neka od zemalja ne ispuni neki od dva

kriterijuma ili oba, Savet na osnovu

lana 104. Mastritskog ugovora, sprovodi

niz mera u cilju ispunjenja definisanih kriterijuma.

Priklju

enje

Evropskoj

uniji

kao

najva

nijoj

evropskoj

integraciji

jedinstvenim tr

tem robe, kapitala i usluga, predstavlja prioritetan strate

srednjoro

ni cilj za Srbiju, a da bi se on uspe

no ostvario, neophodno je

prethodno sprovesti sveobuhvatne reforme u oblasti javnih finansija i
bankarskog

sektora,

kao

uskla

ivanje

doma

zakonodavstva

zakonodavstvom Evropske unije.

207

Jedan deo posla u okviru reforme javnih

finansija i bankarskog sektora ve

je obavljen, ali predstoji i izuzetno obiman i

slo

en posao na ispunjavanju kriterijuma konvergencije, kao neophodnog

uslova za sticanje punopravnog

lanstva u Evropskoj uniji. Osim toga, potrebno

je da se poslovanje doma

ih privrednih subjekata prilagodi tr

nim uslovima, a

doma

e zakonodavstvo postepeno uskladi sa zakonodavstvom u Evropskoj

uniji.

Komisija Evropske unije je u aprilu 2005. godine usvojila Izve

taj o spremnosti

Srbije i Crne Gore za pregovore o zaklju

enju Sporazuma o stabilizaciji i

pridru

ivanju sa Evropskom unijom (pozitivnu Studiju o izvodljivosti). Studija

o izvodljivosti predstavlja specifi

an izve

taj kojim Evropska komisija

obave

tava Savet ministara EU o spremnosti jedne dr

ave da stupi u

institucionalne veze sa EU. Istog meseca Savet ministara usvojio je Odluku
kojom je potvrdio pozitivnu ocenu Studije izvodljivosti i nalo

io Komisiji EU

da zapo

ne zvani

ne pregovore o zaklju

enju Sporazuma o stabilizaciji i

pridru

ivanju, a ovo predstavlja prvi ugovorni odnos sa EU.

207

www.nbs.rs

250

22. Epharaim, C., Levasseur, M., Rousseau, P., (1993),

International Finance

London, Chapman & Hill.

23. Fabris, N., (2006),

″

Inflation Targeting With Special Review on Application in

Serbia

″

, Panoeconomicus

, 53(4).

24. Fisher, S., (1993),

″

The Role of Macroeconomic Factor in Growth

″

Journal of

Monetary Economics

32.

25. Frankel, J. A., (1999),

″

No Single Currency Regime is Right for all Countries or

at all Times

″

, NBER Working Paper 7338.

26. Friedman, M., (1956),

″The Quantity Theory of Money A Restatement″,

Studies

in the Quantity Theory of Money, ed.Milton Friedman,University of Chicago
Press, Chicago.

27. Friedman, M., (1968),

″The role of Monetary Policy″, AER.

28. Friedman, B.M., (1977),

″

The Inefficiency of Short – Run Monetary Targets for

Monetary Policy

″

, Brooking Papers on Economic Activity 2.

29. Friedman, B. J. and Kuttner, K. N., (1993),

″

Another Look at the Evidence on

Money-Income Causality

″

Journal of Econometrics

57.

30. Friedman, M., (1997),

Kapitalizam i sloboda

, Global Print, Novi Sad.

31. Fry, M., (1997),

″

Emancipating the Banking System and Developing Markets

for Government Debt

″

, Bank of England, London.

32. Genberg, H., (2002),

″

Inflation Targeting – The Holy Grail of Monetary

Policy

″

, HKIMR Working Paper No. 2/2002.

33. Gray, S., (1996),

″

The Management of Government Debt

″

, Centre for Central

Banking Studies, London.

34. Grubi

, Z., (2004),

″

enje primene

istog plivaju

eg deviznog kursa kao

in za pobolj

anje izvozne konkurentnosti

″

, u zborniku radova sa savetovanja

ekonomista Srbije i Crne Gore, Budva.

35. Grubi

Z., (2004),

″

Uporedna analiza koncepcija Stabilizacione politike

″

Beograd.

36. Hagen, J., (1999),

″

Money Growth Targeting by the Bundesbank

″

Journal of

Monetary Economics

43.

37. Hicks, J., (1937),

″Mr. Keynes and Classics: A Suggested Interpretation″,

Economometrica

38. Hilbers, P., (2004),

″

Interaction of Monetary and Fiscal Policies: Why Central

Bankers Worry about Goverment Budgets

″

, Paper presented at an IMF Seminar

on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington, D.C..

39. IMF, (1995), Fiscal Affairs Department,

″

Guidelines for Fiscal Adjustment

″

Pamflet Series No. 49.

40. IMF, (2004),

″

Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary

Policy Frameworks

″

, December 2004.

41. IMF, (2008),

″

Republic of Serbia: 2007 Article IV Consultation—Staff Report

″,

Staff Statement, Public Information Notice on the Executive Board Discussion
and Statement by the Executive Director for the Republic of Serbia

42. Issing, O., (1996),

″

Is Monetary Targeting in Germany Still Adequate?

″

, In

Horst Siebert, ed., Monetary Policy in an Integrated World Economy:
Symposium 1995, (Tübingen: Mohr).

251

43. Issing, O.,

On Macroeconomic Policy Coordination in EMU

, JCMS 2002

Volume 40. Number 2, 2002.

44. Issing, O., (2003),

″

Considerations on monetary policy strategies for accession

countries

″

45. Issing, O., (2008),

″

In Search of Monetary Stability: The Evolution of Monetary

Policy

″

, Seventh BIS International Conference, 26-27 June 2008.

46. Johnson, H. G., (1978),

″

A Servey of Theories of Inflation

″

, in Selected Essays

in Monetary Economics, London.

47. Jonas, J., (2000),

″

Inflation Targeting in Transition Economies: Some Issue and

Experience

″

Chapter II in Inflation Targeting in Transition Economies: The

Case if Czech Republic. Prague: Czech National Bank.

48. Josifidis, K., (2004),

Makroekonomija, principi teorije politike

, Vedes, Beograd.

49. Lane, R. P., (2002),

″

Monetary – Fiscal Interactions in an Uncertain World:

Lessons for European Policymakers

″

, Institute for International Integration

Studies, Trinity College Dublin and CEPR, May.

50. Laurens, B., Piedra, E., (1998),

″

Coordination of Monetary and Fiscal Policies

″

IMF Working Paper, International Monetary Fund.

51. Levy-Yeyati, E., Sturzenegger, F., (2002),

″

Classifying Exchange Rate

Regimes: Deeds vs. Words

″

52. Lucas, R. E., (1996),

″

Monetary Neutrality

″

Journal of Political Economy 104

53. Killick, T.,

The IMF and Stabilisation: Developing Country Experiences

, Gower

House and Overseas Development Institute, Brookfield

54. Krugman, P., Obstfeld, M., (2003),

Interenational Econimics

, Addison Wesley

Longman.

55. Masson, P. R., Savastano, M. A., Sharma, S., (1997),

″

The Scope for Inflation

Targeting in Developing Countries

″

, IMF Working Paper WP/97/130.

56. Miljkovi

, D., (2008),

unarodne finansije

, Centar za izdava

ku delatnost

Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd.

57. Mishkin, F.S., (2004),

″

Can Inflation Targeting Work in Emerging Market

Countries

″,

NBER Working Paper 10646.

58. Mishkin, F.S., (2006),

Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tr

Data Status, Beograd.

59. Mishkin, F. S., Eakins, S. G., (2005),

Finansijska tr

ta i institucije

, Mate,

Zagreb.

60. Mishkin, F. S., (2006),

″

Strategija monetarne politike: Kako smo dospeli

ovde?

″

Panoeconomicus

61. Mishkin, F.S., (2007),

Monetary Policy Strategy

, MIT Press.

62. Mishkin, F. S. and Schmidt-Hebbel, K., (2007),

″

Does Inflation targeting make

a difference?

″,

NBER Working Papers 12876.

63. Narodna banka Srbije, (2006),

″

Memorandum o novom okviru monetarne

politike

″

www.nbs.rs

64. Narodna banka Srbije, (2008),

″

Memorandum Narodne banke Srbije o ciljanju

(targetiranju)inflacije kao monetarnoj strategiji

″

www.nbs.rs

65. Narodna banka Srbije, (2009),

″

Sporazum Narodne banke Srbije i Vlade

Republike Srbije o ciljanju (targetiranju) inflacije

″

www.nbs.rs

Želiš da pročitaš svih 252 strana?

Prijavi se i preuzmi ceo dokument.

Prijavi se Napravi nalog

Monetarna ekonomija

Prijava dokumenta

Problemi sa sadržajem

Problemi sa kupovinom i pristupom

Tehnički problemi

Kršenje pravila

Ostalo

Želiš da pročitaš svih 252 strana?

Slični dokumenti

Seminarski rad stednja versus potrosnja

Monetarizam

Timski rad u projektnim aktivnostima na primeru kompanije Nordeus

Makroekonomska ravnoteža

Istraživanje kao instrument odlučivanja

Procesi komercijalnog poslovanja 1 skripta

KOMUNIKOLOGIJA

SIMULACIJA

Pojam, uloga, karakteristike i značaj tradicionalnih organizacionih struktura: primer kompanije “Siemens”

Osnovne odlike menadžera i njegova uloga pri donošenju poslovnih odluka: primer kompanije „apple“

Poreska konkurencija i strane direktne investicije u globalnom okruženju

Analiza faktora koji utiču na rezultate rada

Cena kao instrument marketing miksa

Konkurentske strategije u oblasti elektronskog poslovanja

Roba, pojam i knjiženje

Brend: analiza i značaj brendiranja na tržištu

Uloga inovacija u razvoju preduzetništva u turizmu

Gospodarstvo BiH

Sociologija skripta

Preduzetnicka ekonomija

seminarski

Biznis plan – Prodavnica autodijelova

Finansijko izvjestavanje i poslovno odlucivanje

uvod u pravo

Skripta sociologija za pravni fakultet

Nuklerana medicina

Erp sistemi

Društvo spektakla

Rendgenska analiza proteina: kristalizacija i analiza strukture lizozima

Plan rada ASAP 2024

Bosna srednji vijek

Analiza osnovnih funkcija menadžmenta na primeru preduzeća Swisslion-Takovo d.o.o.

Rešeni zadaci iz mehanike: zakon o promeni kinetičke energije i količine kretanja

Zeoliti: struktura, osobine i primena

Prva faza uvođenja AMI/MDM sistema u JP EPS

Forenzički značaj analize morfijuma

Analiza propisa u oblasti bezbednosti saobraćaja

SISTEMSKI SOFTVER- OPERATIVNI SISTEM

Organizacija ishrane u bolnici

HEMORAGIJSKE GROZNICE

Merenje telesne temperature

KARAKTERISTIKE STARENJA I SPECIFICNOSTI BOLESTI U STAROSTI

Sida: etiologija, epidemiologija, klinička slika, dijagnostika, lečenje i prevencija

NESTABILNA ANGINA PEKTORIS

Alkoholizam

Proces upravljanja ljudskih resursa

UPRAVNO PRAVO I

Korelacija izmedju debljine intime i medije karotidnih arterija i aktivnosti bolesti u reumatoidnom artritisu

GUILLAIN-BARRE SINDROM

Tradicionalna primjena ljekovitih biljnih vrsta na podrucju opcine Tutin

Radioaktivnost

Policijski stres

Najvisja odlikovanja Republike Srbije

Najvisja odlikovanja Republike Srbije

Regresiona analiza: statistički metod modeliranja odnosa

Linearni trend: analiza i primena u statistici

Komunikologija

TEORIJA ODLUCIVANJA

Turbine: konstrukcija, podela i primena u energetici

Diplomatsko i konzularno pravo

Tip dokumenta

Oblasti

Popularni predmeti

Institucije