др

Вук

РАДОВИЋ, LL.M.

ванредни професор Правног факултета Универзитета у Београду

ИНСТИТУЦИОНАЛНИ ИНВЕСТИТОРИ КАО

АКТИВНИ И ОДГОВОРНИ АКЦИОНАРИ – РЕАЛНОСТ,

ОБАВЕЗА ИЛИ УТОПИЈА

Резиме

Последњих деценија је приметан тренд пада акционарства индивидуалних

акционара,   а   раста   акционарства   институционалних   инвеститора.   Од   ове
промене се очекивао позитиван учинак на корпоративно управљање акционарских
друштава.   Међутим,   то   се   није   обистинило.   Штавише,   последња   финансијска
криза   је   показала   да   институционални   инвеститори   не   само   што   нису   ништа
учинили   како   би   предупредили   испољавање   проблема,   већ   су   инсистирањем   на
остваривању добрих резулатата у кратком року чак и допринели продубљивању
кризе. Због тога корпоративно управљање последњих година улаже велике напоре
у   циљу   активног   укључивања   ових   лица   у   материју   корпоративног   управљања.
Тако   се   и   развио   концепт   „акционарске   укључености“,   који   су   неке   државе
имплементирале   усвајањем   одговарајућих   кодекса.   У   том   погледу   предњачи
Велика Британија, која је усвојила Кодекс одговорности (енгл.  Stewardship code),
документ који је извршио велики утицај на развој корпоративног управљања у овој
области. У Европској унији су 2014. године предложене измене и допуне Директиве
о   правима   акциoнара,   које,   између   осталог,   уводе   одређене   обавезе   за
институционалне инвеститоре, управљаче имовином и саветнике за гласање.

У овом раду, аутор прво указује на раст акционарства институционалних

инвеститора, затим приказује развојни пут британског Кодекса одговорности, да
би   након   тога   анализирао   основне   идеје   предложене   комунитарне   регулативе.
Следећи   део   рада   је   посвећен   тематици   ограничења   институционалних
инвеститора,   и   ту   су   приказане   најзначајније   препреке   за   већу   акционарску
укљученост   институционалних   инвеститора   у   материју   корпоративног
управљања, попут директних и индиректних трошкова, недовољних подстицаја,
проблема   слепог   путника,   сукоба   интереса,   индиректног   држања   акција,   и   сл.
Коначно,   последњи   и   најразгранатији   део   рада,   указује   на

бројне механизме

корпоративног управљања који имају за циљ успостављање трајних и суштинских
односа између институционалних инвеститора и компанија. Они су подељени на
препоруке упућене управи акционарског друштва и препоруке упућене
институционалним инвеститорима.

Кључне речи:

корпоративно управљање, акционарска друштва, британски Кодекс

одговорности, Директива о правима акционара, активизам акционара.

1. Раст акционарства институционалних инвеститора

Историјски посматрано, могу се раздвојити три периода развоја структуре

акционарства.

Први период, период настанка првих великих акционарских

друштава у деветнаестом веку, карактерише концентрисано акционарство, јер су
акције   биле   претежно   у   власништву   оснивача   и   евентуално   чланова   њихових
породица.   Потреба   за   новим   капиталом   је   довела   до   све   чешћег   коришћења
института повећања основног капитала емисијом нових акција путем јавне понуде
за упис и уплату акција упућене трећим лицима. Тако се број акционара значајно
повећао, те је акционарство све више постајало дисперзовано. У почетку су ти нови
акционари   представљали   мали   проценат   учешћа   у   основном   капиталу,   да   би
касније у неким државама то постао преовлађујући акционарски тренд. Тако је
друга фаза довела до развоја ситног акционарства, те јавна акционарска друштва
више нису имала велике акционаре. Најбоље и најцитираније теоријско објашњење
ове фазе акционарства су још давне  1932. године дали

Bearle

Means

, који су

указали на феномен раздвајања својине и управљања у овим акционарским
друштвима.

Немогућност акционара да сами воде послове друштва, довела је до

тога   да   акционари   бирају   стручна   лица   на   која   преносе   овлашћење   управљања
друштвом.   Ово   раздвајање   је   оцењено   као   ефикасно,   јер   акционари   обезбеђују
капитал, а чланови управе специјализована знања и вештине. Наравно, као што је
познато, у многим државама, нарочито државама европско-континенталне правне
традиције, ова фаза се никада није до краја развила, јер је акционарство и поред
промене   своје   структуре   остајало   концентрисано.   Коначно,   шесдесетих   година
прошлог века, а нарочито у последњих неколико деценија, почела је да се развија
трећа   фаза   развоја   акционарства,   фаза   поновне   концентрације,   уз   очигледну
доминацију институционалних инвеститора.

У систему дисперзованог акционарства, акционари традиционално нису

заинтересовани да остварују гласачка и са њима повезана права. То је нарушило
равнотежу моћи између два централна органа у јавним акционарским друштвима,
јер је услед неактивности акционара контролна улога скупштине ’атрофирала’. Ово
је за последицу имало јачање

de facto

овлашћења органа управе. Који су разлози за

пасивност акционара? Одговор је веома једноставан – лицу које има мали проценат
акција у неком друштву се не исплати да врши контролу над радом друштва, што
подразумева и остваривање права гласа, јер трошкови контроле знатно превазилазе
евентуалне користи. Такође, лице са малим учешћем у основном капиталу не може
значајније да утиче на резултат гласања.

У теорији је ово објашњење пасивности

акционара познато под називом „рационална акционарска апатија“ (енгл.

rational

shareholder apathy

Више вид.: Paul L. Davies,

Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law

, Sweet &

Maxwell, London 2008, 423-424.

Adolf A. Berle, Gardiner C. Means,

The Modern Corporation and Private Property

, Harcourt, Brace

& World, Inc., New York 1968, 66-111.

„...акционар је свестан да са својим бројем гласова не може да постигне, нити да битније утиче
на усвајање жељене одлуке скупштине.“ Мирјана Радовић,

Чување и администрирање

(депозит) хартија од вредности

, Правни факултет Универзитета у Београду, Београд 2014,

365.

О „рационалној апатији“ акционара више вид.: М. Радовић (2014), 365-366.

Институционални инвеститори нису показивали велику заинтересованост да
унапређују рад друштава у која су уложила капитал, тј. чије акције поседују (даље
у тексту: инвестирана друштва). У случају наговештаја проблема или њиховог
испољавања, они су најчешће користили стратегију „напуштања“ друштва у виду
продаје акција (тзв. „гласање ногама“, енгл. „

vote with their feet

“). На тај начин они

су поштовали тзв.

Wall Street

правило, тј. продавали су акције када нису били

задовољни друштвом.

Проблеми су посебно кулминирали након последње

финансијске кризе, када је утврђена корелација између тежње институционалних
инвеститора   и   лица   која   врше   њихова   права   у   акционарским   друштвима   ка
краткорочним   зарадама.   Уместо   да   теже   дугорочном   пословном   успеху
инвестираних   друштава,   институционални   инвеститори   су   притисцима   да   се
остваре одређени финансијски показатељи у што краћем року неспорно допринели
настанку и продубљивању кризе финансијског сектора. Корпоративно управљање
није могло да остане имуно на овакву праксу, већ се почело развијати у правцу
наметања   обавезе   институционалним   инвеститорима   да   преко   скупштине   врше
надзорну улогу, чиме преузимају део одговорности за неуспех.

Схвативши да би

увођење такве обавезе у овом тренутку било прекомерно решење, прво је почео да
преовлађује став о адекватности употребе „примени или објасни“ правила за ове
сврхе,

а ако се она не покажу ефикасним, приступиће се изменама компанијских

закона.

Овакав став је преовладао у Великој Британији. Упоредо са развојем

добре праксе корпоративног управљања у овом домену, 2014. године су у праву
Европске уније предложене измене и допуне Директиве о правима акционара,
којима се, између осталог, предлаже и увођење одређених обавеза за
институционалне инвеститоре, управљаче имовином и саветнике за гласање, а које
треба да подигну квалитет корпоративног управљања инвестираних друштава.

Због чега се последњих година инсистира на контролним активностима

институционалних   инвеститора?   Одговор   на   постављено   питање   произлази   из
основних   поставки   теорије   рационалне   акционарске   апатије.   Наиме,   ако   се   од
малих   акционара   може   очекивати   само   пасивност,   од   институционалних
инвеститора се очекује активност, јер они имају веће учешће у основном капиталу,
што значи да имају више подстицаја да врше гласачка и друга повезана права. Већи
подстицаји   су   директна   последица   релативног   снижавања   трошкова   контроле   у
односу на очекиване користи (ако се има у виду да су трошкови контроле фиксни,

K. J. Hopt, 72.

Годинама се говорило само о правима акционара. Чини се да је дошао рад да се почне говорити
и о њиховим обавезама. Нав. према: Hanne Sondergaard Birkmose, „European Challenges for
Institutional Investor Engagement – Is Mandatory Disclosure the Way Forward“,

European Company

and Financial Law Review

9(3)/2012, 215.

Више вид.: Konstantinos Sergakis, „EU Corporate Governance – The Ongoing Challenges in the
‘Institutional Investor Activism’ Conundrum“,

European Journal of Law Reform

16(4)/2014, 732.

Упор. P. Davies, K. J. Hopt, R. H. J. Nowak, G. van Solinge, 64.

Proposal   for   a  Directive   of   the   European   Parliament   and   of   the   Council  amending   Directive
2007/36/EC   as   regards   the   encouragement   of   long-term   shareholder  engagement   and   Directive
2013/34/EU as regards certain elements of the corporate  governance statement, Brussels, 9.4.2014,
COM(2014) 213 final (даље: Предлог измена Директиве о правима акционара).

онда су користи од контроле већи у случају већег учешћа у основном капиталу),
као и веће могућности утицаја на резултат гласања.

Присталице већег укључивања институционалних инвеститора су охрабрени

чињеницом да је све већи број примера њиховог активног деловања. Досадашња
пракса, махом америчка, је показала да су акционари нарочити интерес испољили у
правцу ограничавања накнада члановима управе, дизања стандарда независности
управе, елиминисања мера одбране од непријатељских преузимања, као и увођења
правила о тајном гласању.

Сматра се да су злоупотребе од стране управе, односно

контролног акционара, најзначајнији подстицаји који охрабрују институционалне
инвеститоре да буду активни.

Ослањање искључиво на тржиште корпоративне

контроле,   као   механизам   екстерне   контроле   рада   управе,   не   доноси   увек   добре
резултате.   Из   угла   акционара,   некада   је   много   боље   променити   управу   него
власништво   над   акцијама   инвестираног   друштва.

Временом се показало да је

претња понудом за преузимање значајно ослабила, јер су друштва усвајањем мера
одбране у складу са законом отупела овај вид контроле.

Али, чак и да

претпоставимо постојање активног тржишта корпоративне контроле, оно се везује
искључиво за котирана акционарска друштва (тзв. циљна друштва),

што значи да

је лимитирано само на једну категорију инвестираних друштава. Такође, треба
имати у виду и чињеницу да се преузимање тиче како друштава у којима управа не
ради свој посао на задовољавајући начин, тако и друштава које остварују одличне
пословне резултате.

Потреба за већим ангажовањем институционалних инвеститора је

првобитно настала у условима дисперзованог акционарства. Међутим, временом се
схватило да јачање улоге институционалних инвеститора може да оствари значајну
улогу и у системима концентрисаног акционарства, у смислу смањивања
интензитета другог агенцијског проблема.

Jeffrey G. MacIntosh, „Institutional Shareholders and Corporate Governance in Canada“,

Canadian

Business Law Journal

26/1995-1996, 154.

Roberta Romano, „Less is More: Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of
Corporate Governance“,

Yale Journal of Regulation

18/2001, 191-219.

Као други подстицај се наводе фидуцијарне обавезе које имају према својим клијентима. Више
вид.: Kathryn E. Montgomery, „Market Shift – The Role of Institutional Investors in Corporate
Governance“,

Canadian Business Law Journal

26/1995-1996, 190-191.

Вид.: Paul L. Davies, „Institutional Investors: A U.K. View“,

Brooklyn Law Review

, 57/1991, 136.

Paul Davies, Klaus J. Hopt, Richard H. J. Nowak, Gerard van Solinge, „Boards in Law and Practice:
A Cross-Country Analysis in Europe“, у: Paul Davies, Klaus J. Hopt, Richard Nowak, Gerard van
Solinge (eds.),

Corporate Boards in Law and Practice – A Comparative Analysis in Europe

, Oxford

University Press, Oxford 2013, 61.

За појам циљног друштва више вид.: Вук Радовић,

Мере одбране акционарског друштва од

преузимања контроле

, Правни факултет Универзитета у Београду и Службени гласник,

Београд 2008, 13-14.

P. Davies, K. J. Hopt, R. H. J. Nowak, G. van Solinge, 61.

OECD,

The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate Governance

, OECD

Publishing, 2011 (даље у фуснотама: OECD (2011)), 21.

овој држави безначајни институционални инвеститори.

Међутим, у одређеним

ситуацијама се одговор не може тражити у регулативи, већ у традицији и постојању
или непостојању одређене праксе. Примера ради, британска регулатива не спречава
пословне банке да инвестирају у акције, а ове ипак то ретко чине. Велики утицај
банака у Немачкој се објашњава бројним начинима успостављања везе између
банака и акционарских друштава, међу којима се посебно издвајају: 1) банке
пружају својим клијентима широку лепезу комерцијалних и инвестиционих услуга
(тзв. функција главне банке), 2) банке врше права у вези са гласањем по основу
акција које су код ње депоноване,

3) није ретко да директор банке у исто време

буде и члан надзорног одбора једног или више акционарских друштава, и 4) банка
може да буде ималац значајног капитал учешћа у акционарском друштву.

Ови

односи се често кумулирају (теорија кумулације), што појачава утицај и снагу
банака у односу на конкретно акционарско друштво.

У српском праву се могу идентификовати следећи институционални

инвеститори: 1) пословне банке, 2) друштва за осигурање, 3) пензијски фондови и
друштва за управљање пензијским фондовима и 4) инвестициони фондови и
друштва за управљање инвестиционим фондовима.

OECD прихвата ужу концепцију институционалних инвеститора, према

којој се овај појам односи на лица која прикупљају средства од индивидуалних
инвеститора, а након тога их у своје име улажу у куповину хартија од вредности.

Институционални   инвеститори   су   отуда   правни,   али   не   и   економски   власници
купљених хартија од вредности. Тако посматрано, банке и осигуравајућа друштва
која   свој   капитал   улажу   у   куповину   акција   не   би   били   третирани   као
институционални   инвеститори.   Као   класични   институционални   инвеститори   се
могу навести инвестициони фондови, пензијски фондови, друштва за управљање
пензијским и инвестиционим фондовима и друштва за животно осигурање.

Markus Roth, „Corporate Boards in Germany“, у: Paul Davies, Klaus J. Hopt, Richard Nowak,
Gerard van Solinge (eds.),

Corporate Boards in Law and Practice – A Comparative Analysis in

Europe

, Oxford University Press, Oxford 2013, 329.

Више о немачком систему депозита хартија од вредности и улози банака у том погледу вид.:
М. Радовић, 67-71.

Friedrich K. Kübler, „Institutional Owners and Corporate Managers: A German Dilemma“,

Brooklyn

Law Review

57/1991, 103-104. Суштина немачког универзалног банкарског система је у томе

што немачке банке могу да поседују акције у друштвима којима позајмљују новац. На тај
начин се смањују конфликти интереса између акционара и поверилаца, јер банка има оба
својства. Вид.: Fred R. Kaen,

A Blueprint for Corporate Governance – Strategy, Accountability, and

the Preservation of Shareholder Value

, Amacom, New York 2003, 191.

F. K. Kübler, 104. „Одатле произлази тзв. кумулативни ефекат који у целини јача положај банке
према том друштву.“ Вид.: М. Радовић (2014), 371. О предностима и недостацима немачког
система универзалног банкарства више вид.: F. R. Kaen, 191-196.

Упор.: Н. Јовановић (2008), 152-153.

Више вид.: OECD (2011), 21-22.

Овакав концепт институционалних инвеститора је у основи прихвата и право ЕУ. Вид.: H.
Sondergaard Birkmose, 223.