1
Finansijska analiza
Počeci korišćenja nekih tehnika finansijske analize vezuju se za 30-te godine ovog
veka, a koincidiraju sa Velikom ekonomskom krizom (1929.-1933.). Problemi
održanja likvidnosti i kapitala, koji su se manifestovali kroz masovna bankrotstva
(propadanja) preduzeća, bili su neposredan povod za pokušaje dubljeg analitičkog
sagledavanja aktivnosti preduzeća. Ideja je bila da se kroz sagledavanje i analitičku
interpretaciju informacija o ostvarenim aktivnostima i rezultatima preduzeća
blagovremeno uoče i koriguju eventualne slabosti i neusklađenosti u tekućem
poslovanju i tako izbegnu eventualni budući finansijski problemi. Od tog vremena,
tehnike finansijske analize su veoma usavršene i danas su nezaobilazan instrument
finansijskog upravljanja. U suštini, analiza prošlih poslovnih događaja je “sračunata
na ocenu ranijih odluka u vezi sa upravljanjem poslovnim životom preduzeća i na
pribavljanje svih obaveštenja relevantnih za koncipiranje poslovnih odluka usmerenih
na održavanje i razvoj preduzeća u budućnosti.”
1
Finansijska analiza, u današnjem smislu reči, kroz evaluaciju finansijskih performansi
u prošlosti i/ili sadašnjosti, kao osnove za procenu budućih perspektiva preduzeća,
predstavlja spoj prošlosti i sadašnjosti. U suštini, finansijska analiza nema
autonomnih ciljeva već su oni opredeljeni interesima analitičara i korisnika njenih
rezultata. U skladu sa tim finansijska analiza se može klasifikovati prema različitim
kriterijumima: korisnicima, predmetu analize, vremenu posmatranja, načinu pripreme
podataka, instrumentima analize…
2
Ako se ima u vidu da je suština upravljanja finansijama preduzeća donošenje
racionalnih investicionih i finansijskih odluka (odluka o ulaganju u poslovna sredstva i
načinu finansiranja tih ulaganja), onda finansijska analiza primerena tim zahtevima
treba da omogući relevantnu procenu
a) tekuće finansijske pozicije preduzeća;
b) potreba proširenja poslovne aktivnosti;
c) potreba pribavljanja dodatnih izvora finansiranja.
Pomenute procene, u stvari, predstavljaju informacionu osnovu za upravljanje
finansijama preduzeća, čije stvaranje podrazumeva analizu finansijskih izveštaja
preduzeća
(Financial statement analysis)
.
Analiza finansijskih izveštaja preduzeća
Predmet finansijske analize su finansijski izveštaji proizašli iz računovodstva
preduzeća kroz redovan zaključak poslovnih knjiga. Činjenica da se računovodstveni
izveštaji ne produkuju prevashodno za analitičke potrebe nameće obavezu
analitičaru da informacionu osnovu prilagodi zahtevima finansijske analize. U tom
kontekstu, obično je za valjanu i uspešnu analizu neophodno:
1. pripremiti finansijske izveštaje (informacionu osnovu) za analizu, odnosno
a) razmotriti upotrebljivost bilansnih podataka tj. adekvatnost primenjenih
postupaka bilansiranja (pravilnost alokacije rashoda i prihoda na
obračunske periode i uvažavanje monetarnih fluktuacija),
b) izvršiti konsolidovanje bilansa stanja i uspeha,
c) klasifikovati bilansne podatke
2. izabrati adekvatne instrumenate analize i fiksirati karakteristične (analitički
značajne) bilansne (finansijske) relacije.
1
Ranković dr J.
:
Upravljanje finansijama preduzeća
, IV izdanje, Centar Beograd, 1989., str. 174.
2
Opširnije
Ranković dr J.
: citirano delo, 1989., str. 176-176.
2
Među različitim instrumentima analize finansijskih izveštaja preduzeća (metod
vizuelizacije, račun pokrića, analiza tokova, analiza neto obrtnog fonda) najčešće se
koristi tzv. racio analiza bilansa.
Pod raciom se obično podrazumeva odnos jedne veličine prema drugoj. Razmišljanje
o relacijama pojedinih veličina nije strano ni običnoj svakodnevici (potrošnja goriva
određenog automobila na 100 km; procenat šuta u košarci). Potreba sagledavanja
određene veličine u odnosu sa nekom drugom proizlazi iz činjenice da izolovan
podatak često ima malu ili nikakvu analitičku vrednost (ukupno potrošen benzin bez
poznavanja pređenog puta ili broj postignutih koševa bez podatka o ukupnom broju
šuteva). Stvari slično stoje i kad je reč o određenim finansijskim veličinama. Tako
podatak da je preduzeće ostvarilo neto dobitak od din. 100.000, sem o apsolutnoj
visini, ne daje nikakve dodatne informacije. Mnogo potpuniju i realniju sliku kvaliteta
konkretnog efekta aktivnosti pruža podatak o iznosu sredstava koji je upotrebljen za
njegovo sticanje (odnos visine dobitka i sredstva). Utisak je još kompletniji ako se
visina konkretnog dobitka uporedi sa ranije ostvarenim efektima u preduzeću
(vremenska uporedivost – trend), odnosno sa dobicima istih ili sličnih preduzeća
(prostorno poređenje ostvarenog dobitka).
U tom kontekstu, racio analiza finansijskih izveštaja se bavi istraživanjem i
kvantificiranjem analitički važnih odnosa između pojedinih bilansnih i finansijskim
kategorija radi sagledavanja i ocene finansijskog položaja i rentabilnosti preduzeća.
Cilj tog sagledavanja nije samo ex post konstatacija stanja u prošlosti i/ili sadašnjosti
već, prevashodno, pokušaj da se na bazi tih konstatacija anticipira finansijski položaj
i zarađivačka sposobnost preduzeća u budućnosti. Racio analiza, u neku ruku,
predstavlja i pokušaj da se kroz standardizovanje karakterističnih odnosa obezbedi
uporedivost finansijskih performansi preduzeća koja su inače neuporediva (delatnost,
veličina, pravna forma itd.).
Za ocenu finansijskog položaja i zarađivačke sposobnosti preduzeća nije dovoljno
samo konstatovati određena stanja ili odnose. Potpuna slika o preduzeću se može
steći tek kad se stanja konstatovana analizom uporede sa odgovarajućim
standardima i utvrde eventualna odstupanja. U tom kontekstu, ne treba ni
naglašavati koliko je važan i složen problem iznalaženja adekvatnih standarda.
Praksa za određene analitički interesantne odnose poznaje široku lepezu mogućih
standarda, koji mogu proizlaziti iz iskustva samog analitičara (mentalni standardi) ili
karakteristika okruženja.
Ostavljajući po strani brojne varijante mogućih standarda, današnja shvatanja racio
analize insistiraju na njihovoj oceni u kontekstu
vremena (analiza trenda) i
prostora (poređenje sa drugima).
Analiza trenda podrazumeva poređenje utvrđenih karakterističnih odnosa sa istim
veličinama u bližoj ili daljoj prošlosti preduzeća (istorijski standardi), kao i sa
očekivanim budućim kretanjima tih odnosa, zacrtanim u odgovarajućim projekcijama i
planovima aktivnosti preduzeća (standardi izvedeni iz operativno-finansijskog plana
preduzeća). Pri analizi trenda pojedinih odnosa, pored sagledavanja kretanja
relativnog odnosa pojedinih veličina, korisno je proanalizirati i kretanje pojedinih
apsolutnih veličina u okviru odnosa (kretanje visine obrtnih sredstava, kratkoročnih
obaveza, neto dobitka itd.). Prostorno poređenje utvrđenih odnosa podrazumeva
njihovo sameravanje sa odnosima u sličnim preduzećima (granski standardi) ili
prosecima za određenu granu ili industriju kao celinu u tom trenutku. Praktično, tek
konstatovana odstupanja daju pravu sliku o finansijskim performansama preduzeća
(slabostima ili prednostima), odnosno u njima su sadržani putokazi za različite akcije
4
Tabela 2: Sukcesivni bilansi uspeha AD XYZ za period 01.01. - 31.12. (000 din.)
20X3
20X2
20X1
20X0
Neto prihod od prodaje
210.000 199.500 186.900 180.000
Nabavna vrednost prodate robe
176.120 168.490 157.500 152.000
Bruto dobitak
33.880
31.010
29.400
28.000
Troškovi amortizacije
7.000
6.300
5.600
5.450
Poslovni dobitak
26.880
24.710
23.800
22.550
Kamata
6.160
4.200
3.850
3.800
Dobitak pre oporezivanja
20.720
20.510
19.950
18.750
Porez (40%)
8.288
8.204
7.980
7.500
Neto dobitak pre preferencijalne dividende
12.432
12.306
11.970
11.250
Preferencijalne dividende
1.400
1.400
1.400
1.400
Neto dobitak
11.032
10.906
10.570
9.850
Obične dividende
7.112
6.356
5.810
5.350
Neraspoređeni dobitak
3.920
4.550
4.760
4.500
Podaci o akcijama
Broj običnih akcija
30.000
30.000
30.000
30.000
Tržišna cena po akciji
2.450,0
2.310,0
2.425,0
2.375,0
Dividenda po akciji (DPS)
237,07
211,87
193,67
178,33
1. Pokazatelji likvidnosti
Likvidnost se obično definiše kao sposobnost preduzeća da izvršava novčane
obaveze u punom iznosu i na vreme, a da pri tome očuva potreban obim i strukturu
obrtnih sredstava za obavljanje tekućeg poslovanja i kreditni bonitet. Održavanje
platežne sposobnosti (likvidnosti) prevashodno je zahtev nametnut preduzeću spolja
– od strane poverioca (kreditora), odnosno pravnog sistema. Insistiranje poverilaca
na održavanju određenog stepena likvidnosti je izraz čistog pragmatizma, pošto, pod
ostalim jednakim uslovima, likvidno preduzeće nudi šire garancije da će novčane
obaveze ispuniti u celosti i na vreme. Obezbeđenje bezuslovne sposobnosti plaćanja
preduzeća pretpostavlja formiranje i držanje rezervi likvidnosti (u obliku gotovine ili
utrživih imovinskih delova), na nivou koji garantuje likvidnost. U suštini, rezerve
likvidnosti znače izvlačenje dela imovine preduzeća iz neposrednog procesa
aktivnosti, a eksplicitna cena takvog postupka je gubitak prinosa koji se mogao
ostvariti da su rezerve likvidnosti neposredno uključene u proces aktivnosti.
Suština problema upravljanja likvidnošću proizlazi iz činjenice da preduzeće dospele
obaveze, u normalnim okolnostima, može isplatiti isključivo gotovinom. Potrebna
gotovina za tu isplatu pribavlja se bilo prodajom i naplatom proizvoda, usluga ili
drugih unovčivih imovinskih delova, bilo iz izvora izvan poslovnog procesa. U tom
kontekstu, likvidnosti preduzeća obično se poistovećuje sa konvertibilnošću pojedinih
imovinskih delova u gotovinu. U tim razmatranjima, gotovina predstavlja apsolutno
likvidnu imovinu (“imovinu nad imovinom”), odnosno merilo u relaciji sa kojim se
određuje likvidnost svih ostalih imovinskih delova. Praktično, likvidnost bilo kog
sredstva odražava lakoću i brzinu njegove konverzije u gotovinu bez značajnijih
transakcionih troškova i gubitka na vrednosti. U mnoštvu faktora koji opredeljuju
konvertibilnost (likvidnost) konkretnog sredstva posebno su značajne karakteristike
sredstva (vrsta i deljivost), stanje na tržištu, stabilnost cena, troškovi prodaje, itd.
Likvidnost po definiciji predstavlja statičan koncept, mada stalne promene
kratkoročnih obaveza preduzeća i gotovine stvaraju iluziju dinamičnosti. Racio
analiza likvidnosti treba da pruži informacionu osnovu za odgovor na pitanje:
″
Da li
preduzeće raspolaže sa dovoljno gotovine i utrživih sredstava da odgovori
obavezama koje dospevaju?
″
Pri tome se pod utrživim sredstvima obično
5
podrazumevaju delovi obrtne imovine preduzeća (potraživanja i zalihe), koji se u
normalnim okolnostima relativno lako i brzo (pre dospeća obaveza) mogu
konvertovati u gotovinu po važećoj tržišnoj ceni.
3
Za testiranje tekuće likvidnosti
preduzeća obično se koriste 2 karakteristična odnosa pozicija bilansa stanja, iz kojih
se izvode dva pokazatelja: racio opšte likvidnosti i racio reducirane likvidnosti.
a) Racio opšte likvidnosti (ROL)
ROL se dobija sučeljavanjem ukupne obrtne imovine i kratkoročnih obaveza
preduzeća i pokazuje sa koliko dinara obrtne imovine je pokriven svaki dinar
kratkoročnih obaveza. Predstavlja indikator zaštićenosti interesa kratkoročnih
poverilaca preduzeća, sa čijeg aspekta je poželjno da stepen pokrića kratkoročnih
obaveza bude što veći jer su time njihova potraživanja opterećena srazmerno manjim
rizikom od nenaplativosti. ROL se smatra grubim testom likvidnosti preduzeća, jer
celokupnu obrtnu imovinu preduzeća (gotovina, potraživanja i zalihe) poistovećuje sa
likvidnom imovinom. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ROL bi
se utvrdio iz odnosa
č
3,226
21.700
70.000
(KO)
obaveze
e
kratkoročn
(OS)
sredstva
obrtna
ROL
=
=
=
Utvrđeni rezultat pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza preduzeća
pokriven sa 3,226 din. obrtne imovine.
U oceni dobijenog rezultata ozbiljan problem predstavlja nepostojanje univerzalnog i
opšte prihvaćenog standarda za odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza, tako
da se utvrđeni ROL obično ocenjuje u okviru vremenske (kretanja u prošlosti
preduzeća) i prostorne (poređenje sa sličnim preduzećima iz grane) analize. Sigurno
je da ROL = 1 predstavlja donju prihvatljivu granicu za ovaj odnos, koja garantuje
likvidnost jedino u situaciji kad obrtnu imovinu isključivo čini gotovina i imovinski
delovi koji se brzo mogu unovčiti. Mada američka bankarska praksa na bazi pravila
finansiranja 2:1 tradicionalno preporučuje kao poželjnu visinu ROL = 2, ta preporuka
se ne može smatrati opšte važećim pravilom. Razloge za to treba tražiti u
heterogenosti obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu. Stoga se u
literaturi kao test validnosti utvrđenog ROL preporučuje dodatna analiza
4
•
strukture obrtne imovine,
•
koeficijenata obrta i perioda konverzije u gotovinu potraživanja i zaliha,
•
strukture kratkoročnih obaveza sa aspekta ročnosti.
b) Racio reducirane likvidnosti (RRL)
RRL respektuje heterogenost obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu i
počiva na podeli ukupne obrtne imovine preduzeća na dve kategorije
•
likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja se odmah ili u relativno kratkom
roku može upotrebiti za isplatu kratkoročnih obaveza, kao što su gotovina,
kratkoročna potraživanja i plasmani u kratkoročne hartije od vrednosti)
3
Opširnije videti
Stančić dr P.
:
Finansijsko upravljanje i merenje likvidnosti preduzeća
,
Monografija ”Upravljanje ključnim aspektima transformacije preduzeća” Ekonomski fakultet
Kragujevac, Kragujevac, 1999. godine,
4
Opširnije videti
Stojilković dr M., Krstić dr J.
: Finansijska analiza (Teorijsko-metodološke
osnove)
, Ekonomski fakultet Niš, Niš, 2000., str. 82.
7
A
B
1 Obrtna imovina
2.000
1.000
2 Kratkoročne obaveze
1.000
500
NOS (1-2)
1.000
500
ROL (1/2)
2
2
Ako pretpostavimo da oba preduzeća u ovoj situaciji uzmu kratkoročni kredit od 500
imaćemo sledeću situaciju:
A
B
1 Obrtna sredstva
2.500
1.500
2 Kratkoročne obaveze
1.500
1.000
NOS (1-2)
1.000
500
ROL (1/2)
1,66
1,50
Evidentno je da se ROL posle zaduživanja pogoršao kod oba preduzeća, s tim što je
pogoršanje veće kod preduzeća B što koincidira sa manjim NOS pre zaduživanja.
Saglasno učinjenim napomenama kod ROL i RRL potpunija slika i sigurnija ocena
stanja likvidnosti preduzeća može se dati tek posle testiranja karakteristika i obrta
pojedinih elemenata obrtne imovine i kratkoročnih obaveza, odnosno posle
sagledavanja relevantnih pokazatelja aktivnosti.
2. Pokazatelji aktivnosti
Kroz proces aktivnosti preduzeće teži da raspoloživa sredstva koristi što efektivnije,
odnosno da sa što manjim ulaganjima u sredstva ostvari što veći obim aktivnosti
(minimax princip). Mera te efektivnosti se dobija iz odnosa između ostvarenog obima
aktivnosti (odnosno prihoda ili rashoda kao finansijskog izraza količine i asortimana
realizovanih i proizvedenih proizvoda) i ulaganja u poslovna sredstva. Pokazatelji koji
rezultiraju iz tog odnosa se označavaju kao pokazatelji aktivnosti ili pokazatelji
efektivnosti. Ova grupa pokazatelja pruža odgovor na pitanje koliko preduzeće
efektivno koristi raspoloživa sredstava, odnosno predstavlja bazu za ocenu da li
bilansno iskazana sredstva odgovaraju po visini ostvarenim (planiranim) prihodima.
Utvrđivanje i kontrola pokazatelja aktivnosti ima veliki značaj sa aspekta upravljanja
finansijama preduzeća, jer relacije efekata i ulaganja direktno determinišu stepen
likvidnosti i rentabilnosti preduzeća.
Mada se pokazatelji aktivnosti (koeficijenti obrta) mogu definisati za svaku kategoriju
poslovne imovine preduzeća ograničićemo se na nekoliko najčešće korišćenih, i to:
a) koeficijent obrta kupaca
b) koeficijent obrta zaliha
c) koeficijent obrta dobavljača
d) koeficijent obrta stalne imovine
e) koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava
a) Koeficijent obrta kupaca (KOK)
Potraživanja od kupaca, formirana po osnovu prodaje proizvoda i usluga na kredit,
predstavljaju imobilisanu imovinu preduzeća. Ne ulazeći u faktore koji determinišu
obim potraživanja od kupaca, o čemu će kasnije biti više reči, sa aspekta održavanja
sposobnosti plaćanja preduzeća veoma je važno anticipiranje vremena u kome se
