1
SADRŽAJ
UVOD…………..…………………………………………………………….…….…..……..2
1.KONCEPT VREDNOSTI PREDUZEĆA………………………………….…….….…..….3
2.MAKSIMIZIRANJE VREDNOSTI PREDUZEĆA…………………………..…..…..……4
3.RAZLIČITI PRISTUPI U PROCENI VREDNOSTI PREDUZEĆA……........…..…..……5
4.METOD DISKONTOVANOG NOVČANOG TOKA……………………….........……….5
4.1.Pristupi proceni vrednosti preduzeća metodom diskontovanog novčanog toka..................7
4.1.1.Model procene vrednosti preduzeća………………………………............................…..8
4.1.2.Model prilagođene sadašnje vrednosti…………………...........................….……..…....9
4.1.3.Model procene vrednosti kapitala………………………............................…….....……9
5.OSTALI METODI PROCENE VREDNOSTI PREDUZEĆA……….......………....…….10
6.METODI ZASNOVANI NA VREDNOSTI AKTIVE…………………....….…..……….10
6.1.Knjigovodstvena vrednost preduzeća…………………………………................……….10
6.2.Likvidaciona vrednost……………………………………………….............…...………11
6.3.Troškovi zamene…………………………………………………...….............…...…….12
7.TRŽIŠNO ORJENTISANE METODE ZA PROCENU VREDNOSTI PREDUZEĆA.....12
7.1.Uporedive kompanije…………………………………………............….……....………13
7.2.Uporedive transakcije…………………………………………............….……..……….14
ZAKLJUČAK…………………………………………………………….….………..…… 15
LITERATURA…………………………………………………………….....……..………16
UVOD
Pojave globalizacije, naglog razvoja informacionih tehnologija, promena u zahtevima i
željama potrošača, nove uloge države u regulisanju ekonomske aktivnosti i slično značajno su
izmenile ambijent u kome se odvija svakodnevno poslovanje. Sve ove promene su stvorile
veliki izazov za menadžment. Privredni procesi koji se dešavaju danas stvaraju nove
mogućnosti, ali istovremeno i opasnosti za svako preduzeće. Uspeh preduzeća zavisi od
sposobnosti menadžmenta da prepozna mogućnosti i opasnosti i da na vreme reaguje na
promene. Finansije preduzeća i njegova korporativna strategija nisu nikada bile u čvršćoj
vezi.
Primarni zadatak top menadžmenta u turbulentnom okruženju kao što je današnje jeste
stvaranje vrednosti i upravljanje vrednošću preduzeća. Koncept vrednosti preduzeća se široko
koristi prilikom procene vrednosti alternativnih korporativnih strategija i programa u okviru
tih strategija. Takođe, utvrđivanje vrednosti je veoma bitno prilikom razmatranja oportunosti
različitih transakcija kao što su spajanja i pripajanja preduzeća, odvajanje delova preduzeća,
dokapitalizacije, kupovina akcija, itd. Za menadžment preduzeća je takođe bitno da zna u
kojoj meri svaka od poslovnih aktivnosti doprinosi stvaranju ukupne vrednosti preduzeća,
kako bi mogao da što efikasnije upravlja svakodnevnim poslovanjem.
Metodologija koja se uobičajeno koristi prilikom procene vrednosti preduzeća se
prevashodno zasniva na konceptu koji su razvili profesori M. Miller i F. Modigliani
objavljenom pre više od četrdeset godina. Popularizaciji ovog pristupa su takođe doprineli
brojni radovi drugih autora, kao i razvoj informacione tehnologije koja je stvorila brojne
kompjuterske programe koji olakšavaju primenu pomenutog koncepta u praksi.
2
2.MAKSIMIZIRANJE VREDNOSTI PREDUZEĆA
Jedan od osnovnih ciljeva poslovanja savremenih preduzeća jeste maksimiziranje
vrednosti za akcionare (maximizing shareholders value). Pored ovog cilja, koji je dominantan
u SAD-u i Velikoj Britaniji, u kontinentalnoj Evropi i Japanu se još ističu i zadovoljenje
potreba i interesa drugih interesnih grupa poput potrošača, zaposlenih, države i sl. Objašnjenje
ovih razlika se nalazi u strukturi vlasništva i kontrole preduzeća, kao i u ulogama i
odgovornostima koje preduzeća imaju prema društvu. Generalno posmatrano, može se
zaključiti da cilj savremenog preduzeća jeste zadovoljenje interesa svih stakeholder-a
(vlasnika/ akcionara, kupaca, vlade, dobavljača, poverilaca, itd.)
2
.
Česta je pojava da se pojam maksimiziranja profita dovodi u vezu sa kratkoročnom
orijentacijom i pohlepnošću, i stoga treba napraviti razliku u odnosu na pojam maksimiziranja
vrednosti za akcionare. Prvo, vrednost za akcionare može biti maksimizirana jedino u okviru
kooperativnog sistema. Savremena korporacija se shvata kao kooperativni sistem u kome
različiti stakeholder-i moraju da sarađuju kako bi stvorili vrednost. Drugo, glavni cilj je
maksimizirati vrednost za akcionare do nivoa koji je održiv na dugi rok. Treće,
maksimiziranje vrednosti ne treba shvatiti isključivo kao teorijski koncept, već kao stvaranje
vrednosti u zavisnosti od različitih okolnosti u sredini u kojoj preduzeće posluje.
Koncept vrednosti preduzeća je od značaja i za potencijalne investore. U kontekstu
savremenog tržišta veoma su prisutni različiti oblici spajanja i preuzimanja preduzeća
(mergers and acquisitons). Postoje mnoge debate o tome koliko su spajanja i preuzimanja
korisna, odnosno štetna pojava. Uopšteno govoreći, akcionari obe kompanije u slučaju
spajanja mogu ostvariti koristi, ali istovremeno ta transakcija može da bude štetna za privredu
ukoliko se na taj način stvara monopol.
Investitori svakodnevno kupuju i/ili prodaju akcije različitih preduzeća. Oni provode
dosta vremena u određivanju cena po kojima će biti obavljene te transakcije. U tu svrhu im na
raspolaganju stoji više različitih metoda, koje sve imaju za cilj procenjivanje fer vrednosti
svake investicione mogućnosti. Prilikom razmatranja potencijalno atraktivnih investicionih
mogućnosti investitori se fokusiraju na analizu poslovanja preduzeća u prošlosti, ali isto tako
analiziraju i buduće performanse. Na bazi javno dostupnih finansijskih izveštaja je moguće
analizom dobiti čitav niz informacija o preduzeću, ali je malo verovatno da će te informacije
pružiti komparativnu prednost u odnosu na ostale investitore.
2
Ljutić,B.: Signali opasnosti pred propast firme, Ekonomska politika, 2065/91
4
3.RAZLIČITI PRISTUPI U PROCENI VREDNOSTI PREDUZEĆA
U cilju prevazilaženja nedostataka računovodstva, razvijen je čitav niz tehnika koje
omogućavaju utvrđivanje vrednosti preduzeća. Možemo ih podeliti u nekoliko osnovnih
kategorija:
1. Metodi zasnovani na tokovima gotovine:
– Metod diskontovanog novčanog toka (DNT).
2. Metodi zasnovani na aktivi:
– Knjigovodstvena vrednost active,
– Likvidacijska vrednost,
– Troškovi zamene.
3. Tržišno orijentisani metodi:
– Uporedive kompanije,
– Uporedive transakcije.
4.METOD DISKONTOVANOG NOVČANOG TOKA
Po metodi diskontovanog novčanog toka (DNT), vrednost preduzeća predstavlja zbir
sadašnjih vrednosti budućih novčanih tokova koje generiše preduzeće. Naime, potrebno je
utvrditi buduće vrednosti novčanih tokova koje se potom diskontuju određenom diskontnom
stopom koja odražava stepen rizičnosti posla u cilju utvrđivanja njihovih sadašnjih vrednosti.
Kao što se iz definicije može videti, utvrđivanje vrednosti preduzeća pomoću ove metode
zahteva poznavanje koncepta vremenske vrednosti novca, odnosno tehnike kapitalizovanja i
diskontovanja.Kao što je poznato, buduća vrednost Kn investicije Ko u roku od n godina pri
kamatnoj stopi i iznosi
3
:
Kn = Ko (1+i)n
Bitno je praviti razliku između tokova gotovine za sve investitore (free cash flow to
the firm - FCFF) i tokova gotovine za akcionare (free cash flow to equity investors - FCFE).
Tokovi gotovine za investitore predstavljaju gotovinu raspoloživu za isplatu svih onih
subjekata koji imaju neki oblik potraživanja prema preduzeću. Tokovi gotovine za akcionare
su oni tokovi koji ostaju za plaćanje dividendi vlasnicima običnih akcija, pošto je preduzeće
isplatilo sve obaveze (otplate duga, kapitalne izdatke, promene u neto obrtnom kapitalu i
3
Kulić,M.: Finansijski menadžment, Beograd, 2004.
5
