Otvoreni investicioni fondovi u srbiji: pregled stanja i analiza performansi 2008-2015

Nemanja Vejnović, master

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji:

pregled stanja i analiza performansi 20082015

Izdavač

FEFA – Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju,

Univerzitet Singidunum,

Bulevar Zorana Đinđića 44, Beograd

www.fefa.edu.rs

Za izdavača

prof. dr Nebojša Savić, dekan

Recenzenti

prof. dr Lidija Barjaktarović

prof. dr Katarina Đulić
prof. dr Zoran Jeremić

ISBN 9788686281333

Beograd, 2016

© Ovo delo se ne sme umnožavati, fotokopirati i na bilo koji način reprodukovati, u celini niti u

delovima, bez pisanog odobrenja izdavača.

Sadržaj

UVOD
1.

OPŠTE

KARAKTERISTIKE

OTVORENIH

INVESTICIONIH

FONDOVA

1.1.

Kratak istorijat

investicionih

fondova

1.2.

Klasifikacija

investicionih

fondova

1.3.

Pojam i vrste otvorenih investicionih

fondova

1.4.

Organizacija

i funkcionisanje

otvorenih

investicionih

fondova

1.5.

Prednosti, nedostaci,

načela

i rizici

ulaganja

u otvorene investicione

fondove

1.6.

Trendovi

sektora

otvorenih

investicionih

fondova

u svetu

1.7.

Trendovi

otvorenih

investicionih

fondova

u Srbiji

1.8.

Pravna regulativa

otvorenih investicionih

fondova u

Srbiji

ANALIZA

PERFORMANSI

OTVORENIH

INVESTICIONIH

FONDOVA

SRBIJI

2008.

2015. GODINE

2.1.

Teorijska

pozadina

istraživanja

2.1.1.

Šarpov

racio

2.1.2.

Trejnorov

racio

2.1.3.

Jensenova alfa

2.1.4.

Informacioni

racio

2.1.5.

Sortinov racio

2.1.6.

Statističke

i ostale mere

2.2.

Metodologija

2.3.

Rezultati analize

performansi otvorenih investicionih

fondova

u Srbij

2.3.1.

REZULTATI

ŠARPOVOG

RACIJA

2.3.2.

Rezultati

Trejnorovog

racija

2.3.3.

Rezultati Jensenove alfe

2.3.4.

Rezultati informacionog

racija

2.3.5.

Rezultati Sortinovog racija

2.3.6.

Rezultati statističke analize

ZAKLJUČNA RAZMATRANJA
LITERATURA
Prilog 1: Statistički

podaci

Prilog 2: Histogrami

raspodela prinosa otvorenih

investicionih

fondova i Belex

Prilog

Grafički

prikaz

kretanja

vrednosti

investicione

jedinice

otvorenih

investicionih

fondova

Prilog 4: Karakteristične

linije

hartija

vrednosti za otvorene investicione

fondove

Prilog

Vrednosti

performansi

otvorenih

investicionih

fondova

godinama,

uzorak

A Prilog

Vrednosti

performansi

otvorenih

investicionih

fondova

godinama,

uzorak

UVOD

Tokom  poslednjih  nekoliko  decenija  investicioni fondovi su postali veoma značajni institucionalni
investitori na globalnim finansijskim tržištima. Investicioni fondovi su institucionalni investitori koje
vrše  usluge  profesionalnog  upravljanja  imovinom  velikog  broja  pojedinačnih  investitora.  Poseban
značaj  među   investicionim   fondovima,   imaju  otvoreni  investicioni  fondovi-institucije  kolektivnog
ulaganja fizičkih lica i privrednih subjekata. Pored profesionalnog upravljanja ova vrsta investicionih
fondova investitorima nudi različite prednosti i pogodnosti poput velike likvidnosti njihovih sredstava,
mogućnosti izbora između različitih investicionih ciljeva, raspodele rizika i mnogih drugih. Danas u
svetu posluje preko sto hiljada otvorenih investicionih fondova koji upravljanju imovinom investitora
vrednom više desetina triliona dolara. Veliki izbor različitih investicionih fondova može doneti i velike
dileme potencijalnim investitorima u pogledu donošenja odluke o investiranju jer je potrebno sagledati
odnos rizika i potencijalnog prinosa svake od ponuđenih mogućnosti. Ovaj odnos predstavlja osnovu
savremene  finansijske  i  investicione  teorije.  Porast  popularnosti  investicionih  fondova  u  svetu  i
imovine kojom oni upravljaju, doprineo je razvoju mera koje se koriste za ocenu njihovih performansi.
Prilikom analize dostupnih investicionih alternativa i donošenja odluka o ulaganju sredstava, investitori
imaju na raspolaganju veliki broj mera koje se koriste za ocenu performansi i utvrđivanje redosleda
investicionih fondova. Proizvod većine takvih mera je jedan broj koji u sebi sadrži i ocenu rizika i
ocenu prinosa investicionog fonda. Na razvijenim finansijskim tržištima, na kojima posluje veliki broj
investicionih fondova, dostupne su objave različitih preduzeća koje gotovo na dnevnoj bazi prikazuju
vrednosti mera performansi i utvrđuju redosled velikog broja otvorenih investicionih fondova.

U Srbiji investicioni fondovi predstavljaju novu investicionu mogućnost, dostupnu tek poslednjih deset
godina. Na tržištu posluje mali broj otvorenih investicionih fondova. Primetan je nedostatak kvalitetne
analize oblasti otvorenih investicionih fondova i performansi koje ovi ostvaruju. Studija je nastala usled
potrebe  za  analizom  učinka  cele  oblasti  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji,  tokom  kratkog
perioda njihovog poslovanja. Predmet istraživanja ove studije je analiza stanja i performansi otvorenih
investicionih  fondova  u  Srbiji.  Osnovni  cilj  istraživanja  je  utvrđivanje  činjenice  da  su  otvoreni
investicioni  fondovi  u  Srbiji  imali  pozitivne  performanse  na  osnovu  rezultata  mera  performansi
portfolija  zasnovanih  na  riziku  i  prinosu.  Sporedni  ciljevi  istraživanja  su  utvrđivanje  statističkih
karakteristika prinosa otvorenih investicionih fondova u Srbiji i utvrđivanje stanja sektora otvorenih
investicionih fondova u Srbiji.

Studija se sastoji iz dva dela koji obrađuju različite vidove otvorenih investicionih fondova u Srbiji.
Prvi deo rada pruža detaljno objašnjenje pojma otvorenog investicionog fonda te karakteristika,
prednosti, nedostatka i načela njihovog funkcionisanja. Osimgore navedenog, u prvom delu nalazi se i
analiza kretanja otvorenih investicionih fondova tokom kratkog perioda njihovog poslovanja u Srbiji.
Prvi deo je namenjen prevashodno čitaocima koji se tek susreću sa pojmom otvorenih investicionih
fondova i načinom njihovog funkcionisanja, kao i čitaocima koji žele da prošire svoja teorijska znanja i
steknu uvid u kretanja u oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji.

1.2.

Klasifikacija investicionih fondova

Prema zakonu SAD o investicionim fondovima iz 1940. godine, investicioni fondovi se klasifikuju kao
(Bodie i dr. 2009):
1. Fondovi sa fiksnim portfolijom,
2. Fondovi sa upravljanim portfolijom.

Aktivnost,  odnosno  učestalost,  upravljanja portfolijom fonda, osnov je za ovu najširu klasifikaciju
fondova. Prvu grupu čine fondovi sa fiksnim  portfolijom  čiji  je  portfolio  jednak  tokom  celokupnog
trajanja fonda. Upravljanje portfolijom ovakvih fondova gotovo da i ne postoji, s obzirom na to da se
samo  prilikom  osnivanja  fonda  kupuje kombinacija hartija od vrednosti koje čine portfolio fonda.
Nakon toga, portfolio fonda se ne menja tokom celog veka trajanja. Naknade koje investitori u ovu
vrstu fonda plaćaju, manje su nego u slučaju fondova sa upravljanim portfolijom, što je i logično zbog
male potrebe upravljanja ovakvim fondovima. Fondovi sa fiksnim portfolijom uglavnom ulažu svoja
sredstva  u  samo  jednu  vrstu  aktive,  na  primer,  samo  državne  obveznice  ili  samo  korporativne
obveznice. Investitori fondova sa fiksnim portfolijom ostvaruju profit prodajući svoje akcije uz premiju
u sekundarnoj transakciji, drugim investitorima ili preduzeću koje upravlja fondom.

Drugu vrstu predstavljaju fondovi sa upravljanim portfolijom. Osnovna karakteristika, ujedno i razlika
u odnosu na prethodnu vrstu fondova, je promenljivost sastava portfolija ovih fondova i potreba za
konstantnim upravljanjem od strane profesionalnih portfolio menadžera. Postoje dva osnovna tipa
fondova sa upravljanim portfolijom (Bodie i dr. 2009):
• Otvoreni investicioni fondovi (engl. Open End Mutual Funds)
• Zatvoreni investicioni fondovi (engl. Closed End Mutual Funds).

Obe  vrste  fondova  sa  upravljanim  portfolijom  koriste  usluge  društva   za   upravljanje   investicionim
fondom.  Društvo  za  upravljanje  investicionim  fondom  je  nadležno  za  upravljanje  imovinom
investicionog fonda i ono za svaki fond kojim upravlja imenuje portfolio menadžera koji je zadužen za
upravljanje  portfolijom  fonda,  imajući  u  vidu  veliku  imovinu  i  odgovornost  za  uložena  sredstva
investitora. Portfolio menadžeri su u praksi investicioni profesionalci koji moraju da polože zahtevne
ispite i poseduju praktično iskustvo kako bi dobili neohodne licence za obavljanje te funkcije. Otvoreni
investicioni fond je spreman da u svakom trenutku svim zainteresovanim investitorima izdaje akcije ili
investicione  jedinice,  a  takođe  spreman  je  da  ih  u  svakom  trenutku  otkupi  od  svojih  postojećih
investitora po neto vrednosti aktive. Osnovna odlika otvorenih investicionih fondova je spremnost na
otkup postojećih udela i spremnost na prihvatanje novih investitora u svakom trenutku.

Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju investicionu alternativu koja je dostupna širokom spektru
klijenata, od onih sa malim ulozima i nedovoljnim investicionim znanjem do bogatih investitora koji
svoju  imovinu  žele  da  ulože  u  investicione  fondove  uz  niske  troškove  i  mogućnost  likvidacije
investicije u svakom trenutku. Upravo zbog svoje praktičnosti i široke dostupnosti otvoreni investicioni
fondovi predstavljaju najšire rasprostranjenu vrstu investicionih fondova čija ukupna imovina u svetu
raste  velikom  brzinom  iz  godine  u godinu. Nasuprot otvorenim, zatvoreni investicioni fondovi na
početku  svog  postojanja  izdaju  fiksan  broj  akcija  ili  investicionih jedinica. Zatvoreni  investicioni

fondovi ne otkupljuju nazad udele svojih investitora. Ukoliko neki investitor želi da proda svoj udeo on
će to učiniti tako što će ga prodati drugome investitoru u sekundarnoj transakciji. U zemljama koje
imaju razvijena tržišta, akcijama zatvorenih investicionih fondova trguje se na organizovanim
sekundarnim tržištima, baš kao i akcijama bilo kojih javnih preduzeća, što investitorima olakšava
potragu za kupcem. Prilikom prodaje, cena akcije zatvorenog investicionog fonda ne mora biti jednaka
vrednosti neto imovine, već se ona obično prodaje uz premiju ili diskont u zavisnosti od performansi
fonda i tržišnih očekivanja u pogledu budućeg uspeha fonda.

1.3.

Pojam i vrste otvorenih investicionih fondova

Zakon o investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011)
utvrđujeinvesticioni fond kao instituciju kolektivnog investiranja u okviru koje se prikupljaju i ulažu
novčana sredstva u različite vrste imovine s ciljem ostvarenja prihoda i smanjenja rizika. Otvoreni
investicioni fond je institucija zajedničkog ulaganja sredstava koja finansijsku imovinu fonda ulaže
putem finansijskih tržišta, a članovima fonda izdaje investicione jedinice koje predstavljaju
potraživanja na deo imovine fonda. Otvoreni fondovi kontinuirano emituju i prodaju sopstvene akcije
investitorima, ali ih i kontinuirano otkupljuju na njihov zahtev (Jeremić, 2009).

Kako  bi  svojim  investitorima  pružili  informacije  o  riziku  kome  se  izlažu,  investicioni  fondovi
objavljuju  svoju  investicionu  politiku  i  sprovode  investicione  ciljeve  u  prospektu   fonda.   Prospekt
otvorenog investicionog fonda je javno dostupan dokument koji sadrži informacije o vrednosti imovine
fonda,  odgovornim  licima  koja  vrše  upravljanje  investicionim  fondom,  investicionom  cilju  i
investicionoj politici fonda, i druge informacije namenjene potencijalnim i sadašnjim članovima fonda.
Investiciona politika fonda utvrđuje koliki deo portfolija će biti uložen u svaku vrstu aktive različitog
rizika, te kolika će biti ukupna izloženost riziku investicionog fonda i na kojim tržištima.

Otvoreni investicioni fondovi kupuju različite hartije od vrednosti koje sa sobom nose različite nivoe
rizika i različitu stopu očekivanog prinosa. Što je veći nivo rizika to je veći očekivani prinos, ali samim
tim i mogućnost da se taj očekivani prinos ne ostvari. Ovakva linearna veza između rizika i prinosa
predstavlja osnov moderne investicione  teorije. Grafički prikaz odnosa rizika i prinosa po vrstama
otvorenih  fondova  prikazan  je  na  Slici  1.  Postoji  veliki  broj  klasifikacija  otvorenih  investicionih
fondova.  Na  osnovu  izloženosti  riziku  i  očekivanom  prinosu,  odnosno  vrsti  imovine   u   portfoliju,
otvoreni investicioni fondovi se dele na:

•

Fondove tržišta novca,

•

Fondove obveznica,

•

Balansirane fondove,

•

Fondove akcija.

korporativne ili državne obveznice, fondovi koji ulažu u obveznice sa određenim rokovima dospeća,
fondovi koji ulažu u obveznice određenog kreditnog rejtinga izdavaoca, fondovi koji ulažu samo u
municipalne  obveznice,  fondovi  koji  ulažu  samo  u  obveznice  domicilnih  institucija   ili   preduzeća,
fondovi  koji  oponašaju  određeni  indeks  obveznica,  itd.  U  SAD  specijalizacija  u  grupi  fondova
obveznica  ide  do  te  mere  da  čak  postoje   i   fondovi   koji   sredstva   ulažu   u  municipalne   obveznice
određenih država ili gradova (Bodie i dr., 2009).
Balansirani (uravnoteženi) investicioni fondovi imaju portfolio koji predstavlja kombinaciju vlasničkih
i dužničkih hartija od vrednosti.  Investiciona politika ovih fondova određuje razmeru kombinacije
akcija i hartija od vrednosti sa fiksnim prihodom. Ova vrsta fondova je osmišljena kako bi zadovoljila
potrebe  investitora  koji  traže  mešavinu  sigurnosti, trenutnih prihoda i skromnog rasta investicije. Cilj
im je da smanje rizik koliko god je to moguće bez velikog smanjivanja šansi za dugoročni rast i tekući
prihod. Balansirani fondovi predstavljaju dobru investiciju za investitore koji se smatraju početnicima u
ovoj oblastikao i za većinu klijenata koji ne poznaju dovoljno oblast investiranja i kretanja na tržištu.
Fondovi akcija ulažu imovinu fonda u akcije na domaćim i inostranim tržištima kapitala. Ovi fondovi
mogu  držati  mali  deo  svog  portfolija  i  u  hartijama  sa  fiksnim  prinosom,  najčešće  kratkoročnim
hartijama  tržišta  novca,  kako  bi  bila  obezbeđena  likvidnost  fonda  u  svakom  trenutku.  Članovi
otvorenog fonda mogu u svakom trenutku zahtevati da fond otkupi njihove investicione jedinice, pa je
neophodno da fondovi budu likvidni na dnevnom nivou. Fondovi akcija su više rizični u odnosu na tri
prethodno navedene vrste fondova jer sredstva ulažu u klasu aktive koja je po finansijskoj teoriji više
rizična  od   dužničkih   hartija.   Unutar   ove   grupe   fondova   postoji   gotovo   beskonačna   mogućnost   za
specijalizaciju,  pa  tako  na  primer,  postoje  fondovi  koji  ulažu sredstva samo u akcije preduzeća sa
malom, srednjom ili velikom tržišnom kapitalizacijom. Pored toga, postoje određeni fondovi akcija koji
teže da u svom portfoliju imaju akcije koje obezbeđuju visoke i česte dividende, te na taj način ostvare
visok  tekući  prihod.  S druge strane, postoje fondovi koji u potpunosti zanemaruju tekući prihod i
usredsređuju  se  na  kupovinu  akcija  preduzeća  za  koje  se  očekuje  da  će  im  cena  naglo  rasti  u
budućnosti. Postoje fondovi koji isključivo ulažu u akcije preduzeća kotiranih na domaćem tržištu, oni
koji ulažu u akcije preduzeća kotiranih na međunarodnim tržištima i oni koji predstavljaju mešavinu
stranih i domaćih akcija. Postoje i indeksni fondovi, koji su stvoreni kako bi omogućili investitorima da
prate celokupno tržište akcija ulaganjem u tržišni indeks. Ovakvi fondovi repliciraju portfolio nekog od
poznatih indeksa. Najpoznatiji indeksi koje investicioni fondovi repliciraju su

Dow Jones Industrial

Average

(skraćeno

DJIA

) i

Standard & Poors 500

(skraćeno

S&P 500

) koji sadrže akcije preduzeća

kojima se trguje na berzama u SAD,

Nikkei 225

koji sadrži akcije najvećih preduzeća kojima se trguje

na berzi u Tokiju, te

MSCI World Index

koji služi kao aproksimacija svetskog tržišta kapitala i sadrži u

sebi akcije 5000 preduzeća listiranih na berzama širom sveta. Ulaganje u celokupno tržište predstavlja
pasivnu  strategiju  koja  ne  zahteva  velike  napore  upravljanja  portfolijom,  pa  su  naknade koje  ovi
fondovi naplaćuju manje u odnosu na one koji imaju fondovi sa aktivnim strategijama upravljanja
portfolijom.  Indeksni  fondovi  kao  glavnu   prednost  nude  visok   stepen  raspodele  rizika   uz  niske
troškove,  a investitori očekuju da dobiju tržišnu premiju rizika umanjenu za naknade koje naplaćuje
fond. Postoje  i  granski  fondovi  akcija  koji  sredstva  ulažu  u  akcije  preduzeća  određenog  privredne
grane, na primer

samo u akcije naftnih ili samo u akcije farmaceutskih preduzeća. Ovakvi sektorski fondovi nose veliku
izloženost riziku jer nisu raspodeljeni kao što su to na primer indeksni fondovi.
Postoji još mnogo različitih podela prema različitim kriterijumima, ali treba napomenuti da je prilikom
izbora vrste fonda, uvek najvažnije sagledati koliki rizik i potencijalni prinos nose određeni investicioni
fondovi. Zakon o investicionim fondovima sadrži podelu koja je veoma značajna za ovaj rad, ali i za
investitore u investicione fondove u Srbiji. Prema Zakonu o investicionim fondovima, u skladu sa
odabranim investicionim ciljem otvoreni investicioni fondovi u Srbiji mogu biti (Službeni glasnik
Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011):

•

Fondovi rasta vrednosti imovine,

•

Fondovi prihoda,

•

Balansirani fondovi,

•

Fondovi očuvanja vrednosti imovine.

Bliže uslove za svrstavanje u određenu vrstu otvorenih investicionih fondova propisuje Pravilnik o
investicionim fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015). Svaka od ovih grupa fondova
nosi različiti nivo izloženosti riziku. Fondovi očuvanja vrednosti imovine sredstva pretežno ulažuu
dužničke hartije od vrednosti niskog rizika i kratkog roka dospeća. Ova vrsta fondova teži da svojim
klijentima obezbedi zaštitu od inflacije uz minimalnu izloženost riziku i eventualni nizak prinos iznad
inflacije. Najmanje 75% portfolija fonda očuvanja vrednosti imovine moraju da čine kratkoročne
dužničke hartije i depoziti. Balansirani fondovi, kao što je već rečeno, u svom portfoliju kombinuju
aktivu sa fiksnim prihodom i akcije preduzeća. Ova vrsta fondova pruža mešavinu niske izloženosti
riziku i mogućnosti ostvarivanja niskog rasta vrednosti investicije. Fondovi prihoda ulažu najmanje
75% svoje imovine u hipotekarne obveznice državnih institucija i pravnih lica u skladu sa zakonom.
Fondovi rasta vrednosti imovine predstavljaju najrizičniju grupu investicionih fondova, ali i grupu koja
sa sobom nosi najveće mogućeprinose. Ovakvi fondovi pretežno ulažu u akcije preduzeća za koje se
očekuje da će im cena rasti u budućnosti, a prema teoriji bi sa sobom trebaloda nose i najveće naknade,
s obzirom na to da zahtevaju najveći nivo investicionog znanja i poznavanja trenutnih uslova na tržištu.
Prema zakonu 75% portfolija fondova rasta moraju činiti vlasničke hartije od vrednosti domaćih i
stranih akcionarskih društava.

1.4.

Organizacija i funkcionisanje otvorenih investicionih fondova

Otvorene investicione fondove u praksi  organizuju finansijske institucije poput banaka, osiguravajućih
i finansijkih grupacija, itd. U Srbiji na osnovu zakona pravo da organizuje investicione fondove imaju
isključivo društva za upravljanje investicionim fondovima. U praksi ova društva često osnivaju banke i
berzanska  preduzeća,  te  na  taj  način  indirektno  postaju  osnivači  fonda.  Organizaciona  struktura
investicionog  fonda  može  da  varira  jer određene funkcije, poput prodaje investicionih jedinica, mogu
da  obavljaju  društva  za  upravljanje  investicionim  fondovima  ali  mogu  i  da  ih  povere  drugim
specijalizovanim  organizacijama  kao  što  su  poslovne  banake  ili  brokersko  dilerska  društva.
Organizaciona struktura jednog investicionog fonda u Srbiji prikazana je na Slici 2.

ciljem, investicionom politikom, investicionim

fonda i zakonskim aktima koji

uređuju investicione fondove. Funkciju portfolio menadžera u Srbiji može obavljati samo ono lice koje
je položilo stručni ispit pred Komisijom za hartije od vrednosti.

Društvo za upravljanje u praksi najčešće osniva investicioniodbor ili sličan organ za fondove kojima
upravlja.  Investicioni  odbor  je  savetodavno  telo  koje  savetuje  portfolio  menadžera  u  vezi  sa
poslovanjem  investicionih  fondova.  Portfolio  menadžer  nije  dužan  da  prihvati  i  sprovodi  savete
investicionog  odbora  i  prema zakonu jedino portfolio menadžer ima pravo da donosi i operativno
sprovodi  odluke  o  imovini  fonda.  Sastancima  investicionog  odbora  po  pravilu  prisustvuje  interni
revizor društva za upravljanje. Osnivanje investicionog odbora nije zakonska obaveza.

Kastodi banka vodi račun novčanih sredstava i račun hartija od vrednosti investicionog fonda, vrši
administraciju, saldiranje i kliring sredstava na računu, naplatu prihoda koji proističu iz finansijskih
instrumenata,  obaveštavanje  klijenta  i  druge  kastodi  usluge.  Pre  samog  osnivanja  i  tokom  celog
poslovanja  investiciong  fonda društvo za upravljanje je dužno da ima potpisan ugovor o pružanju
kastodi  usluga sa kastodi bankom. U pogledu imovine investicionog fonda, kastodi banka postupa
isključivo po nalogu  portfolio menadžera ukoliko je takav nalog u skladu sa zakonom i prospektom
otvorenog investicionog fonda. Kastodi banka je takođe dužna da na dnevnom nivou vrši kontrolu i
potvrđivanje  obračunate  vrednosti  neto  imovine  fonda  i  vrednosti  investicione  jedinice  pre
objavljivanja. Kastodi banka ima i kontrolnu funkciju poslovanja fonda i odluka koje donosi portfolio
menadžer.

Brokersko dilersko društvo obavlja poslove posredovanja u trgovini hartijam od vrednosti u ime fonda.
Pored  toga  društvo  za  upravljanje  može  prodavati  investicione  jedinice  svojih  fondova  putem
brokersko dilerskih društava. Odluku o saradnji sa određenim brokersko dilerskim društvom donosi
uprava društva za upravljanje. Pored obaveze zapošljavanja internog revizora na neodređeno vreme,
društvo za upravljanje investicionim fondom ima obavezu da obezbedi nezavisnu eksternu reviziju
finansijskih izveštaja svakog fonda kojim upravlja kao i finansijskih izveštaja samog društva. Prema
zakonu, svi finansijski izveštaji pre predavanja komisiji za hartije od vrednosti, moraju imati mišljenje
eksternog  revizora.  Klijent,  član  ili  investitor  društva  je  pravno  ili  fizičko  lice  na  čije  ime  su
registrovane  investicione  jedinice  ili  akcije  otvorenog  investicionog  fonda.  Ulozi  svih  klijenata
umanjeni za operativne troškove i naknade predstavljaju imovinu otvorenog investicionog fonda.

U  zemljama  poput  SAD,  gde  je  oblasti   nvesticionih   fondova  dobro  razvijena,  organizacija  samih
otvorenih investicionih fondova složenija je. Razlog za ovo su strožiji zakoniiveća konkurencija između
samih  investicionih  preduzeća   koje   organizuju  fondove.  U  SAD  su  aktivnosti  poput  marketinga,
trgovine  investicionim  jedinicama  i  akcijama  poverene  preduzećima   koja   su  specijalizovana  za  te
oblasti. Takođe, investicioni fondovi u SAD-u imaju odbor direktora.

Pored same organizacione strukture fonda važno je razumeti način na koji jedan otvoreni investicioni
fond funkcioniše. Funkcionisanje prosečnog investicionog fonda najlakše je sagledati posmatranjem
jednog ciklusa investicije u otvoreni fond. Na Slici br. 3 grafički je prikazan pojednostavljen
investicioni ciklus jednog prosečnog otvorenog investicionog fonda.

1.5.

Prednosti, nedostaci, načela i rizici ulaganja u otvorene investicione fondove

Investiranje u otvorene investicione fondove nosi sa sobom određene prednosti ali i nedostatke.
Osnovne prednosti investiranja u otvoreni investicioni fond su (Haslem, 2003):

•

Raspodela rizika,

•

Investicioni ciljevi,

•

Likvidnost za investitore,

•

Podela transakcionih troškova investitora,

•

Usluge članovima fonda,

•

Profesionalno upravljanje investicijom.

Glavna  prednost  koju  otvoreni  investicioni  fondovi  nude  svojim  članovima  je  raspodela  rizika.
Precizno utvrđena, raspodela rizika predstavlja proces dodavanja hartija od vrednosti u portfolio radi
smanjivanja jedinstvenog rizika svake hartije od vrednosti, te smanjivanja ukupnog rizika portfolija
(Haslem, 2003). Raspodela rizika funkcioniše jer se cene različitih hartija od vrednosti ne kreću u
potpuno istom smeru (Brili i dr. 2009). Osnovna ideja raspodele rizika jeste da se napravi portfolio,
odnosno kombinacija hartija od vrednosti čiji će ukupni rizik biti manji od ponderisanog proseka rizika
svih  hartija  u  portfoliju.  Dobro  raspodeljeni  riziciportfolia  izložu  gasamo  sistematskom,
makroekonomskom, riziku koji pogađa svapreduzećana tržištu. Za razliku od sistematskog, pojedinačni
rizik  svakogod  preduzeća  čije  se  hartije  od  vrednosti  nalaze  u  ovakvom  portfoliju  odstranjenje.
Prednosti  raspodele  rizika su očigledne za sve investitore, ali raspodela rizika ima jednu manu koja
pogađa male individualne investitore, ona zahteva velika sredstva. Mali investitori prvo, uglavnom
nemaju dovoljno sredstava za raspodelu rizika, a drugo nemaju dovoljno finansijskog i investicionog
znanja da bi mogli u dobroj meri da raspodele rizik svog portfolia. Upravo zbog svega prethodno
navedenog  raspodela  rizika   je   glavna  prednost  koju  nude  investicioni  fondovi  svojim  članovima.
Vlasništvo nad samo jednom investicionom jedinicom dobro raspodeljenog rizika investicionog fonda
pružiće isti efekat raspodele rizika koji ima ceo fond. Prethodno je posledica činjenica da investiciona
jedinica predstavlja potraživanje na udeo celog portfolija investicionog fonda. Ipak, treba voditi računa
da  nisu  svi  investicioni  fondovi  dobro  raspodelili  rizike,  na  primer  fondovi  koji  ulažu  u
određenu privrednu granu nisu raspodelili rizik jer su cene akcija preduzeća u istoj grani,u pozitivnoj
korelaciji.

Prednost investicionih fondova kao investicione alternative predstavlja i širok  spektar  investicionih
ciljeva  koji  stoje  na  raspolaganju  investitorima.  Širok  spektar  investicionih  ciljeva  omogućava
zadovoljavanje različitih investicionih potrebaprema riziku velikog broja investitora. Investitori će iz
mnogobrojnih fondova moći da izaberu fond koji ulaže u određenu vrstu hartija od vrednosti, određenu
privrednu granu, celo tržište ili fond koji ima određeni očekivani prinos a pri tome ne izlaže se riziku
većem  od  onoga  kome  je  naklonjen  sam  investitor.  Ova  prednost  posebno  dolazi  do  izražaja  u
zemljama gde postoji duga istorija poslovanja i velika konkurencija između investicionih fondova. U
takvim  zemljama  postoji  veliki  broj  vrsta otvorenih  investicionih fondova,  pa  gotovo  svaki  investitor
može pronaći onaj koji odgovara njegovim očekivanjima vezanim za rizik i prinos.

Sledeća  prednost  otvorenih  investicionih  fondova  predstavlja  likvidnost  njihovih  investicija.  Zbog
načina  funkcionisanja otvorenih investicionih fondova investitori su u mogućnosti da svakodnevno
likvidiraju  svoje  udele direktno u fondu, bez potrage za drugom stranom u transakciji. Likvidnost
investicije  u  otvoreni  fond  proističe  iz  obaveze  samih  fondova  da  moraju  da   otkupe   investicione
jedinice članova fonda na njihov zahtev u svakom trenutku, a po vrednosti investicione jedinice u
trenutku prodaje. Vrednost investicione jedinice predstavlja "fer cenu" jer je ona srazmerna udelu te
investicione  jedinice  u  neto  vrednosti  imovine  fonda. Pojam likvidnosti je  posebno  bitan  za  male
investitore koji nemaju u svakom momentu informacije o trendovimana finansijskim tržištima.
Podela transakcionih troškova na više investitora je očigledna prednost koja potiče iz osnovnog pojma
otvorenih investicionih fondova, odnosno udruživanja sredstava radi zajedničkog investiranja. Ovde
treba  napraviti  razgraničenje  između  transakcionih  troškova  koji  po  prirodi  nastaju  samim  radom
investicionog fonda i naknada koje članovi fonda plaćaju društvu za upravljanje kao nadoknadu za
pružene usluge. Naknade za upravljanje, ulazne i izlazne naknade ili neke druge naknade koje društvo
za upravljanje naplaćuje članovima fonda ne predstavljaju transakcione troškove fonda. Najuočljiviji
transakcioni  troškovi  fonda  jesu  plaćanje  provizija  brokerima  ili  drugim  posrednicima  prilikom
trgovine  hartijama  od vrednosti od strane fonda i plaćanje troškova nezavisne revizije finansijskih
izveštaja fonda. Ti troškovi se dele na sve članove fonda srazmerno njihovim ulozima, pa će svaki član
fonda  platiti  manji  apsolutni  iznos  transakcionih  troškova  nego  što  bi  bio  slučaj  da  samostalno
investira.  Sa  podelom  transakcionih  troškova  je  usko  povezana  još  jedna  prednost  otvorenih
investicionih fondova, a to je korišćenje ekonomije obima. Posrednici u trgovini hartijama od vrednosti
sa kojima sarađuju otvoreni investicioni fondovi u praksi će ponuditi procentualno manje provizije za
veće  količine  hartija  od  vrednosti  u  odnosu  na  one  koje  kupuje  prosečan  individualni  investitor.
Kombinacija ekonomije obima i podele troškova, može značajno smanjiti transakcione troškove svakog
člana fonda.
Usluge  koje  fond  pruža  članovima  društva  predstavljaju  značajnu  pogodnost  otvorenih  investicionih
fondova. Ovde se ne misli da li otvoreni investicioni fondovi pružaju kvalitetne usluge članovima, jer
oni to većinom rade, već se misli na razlikovanje određenih fondova koji nude specifične usluge kako
bi zadovoljili potrebe investitora (Haslem, 2003). Potencijalni investitori u fond prilikom odluke o
investiranju  više  vrednuju  društva  za  upravljanje  ili investiciona preduzeća koja nude  veću  ponudu
različitih investicionih fondova sa različitim investicionim ciljevima i nivoima rizika. U većoj ponudi
različitih odnosa rizika i potencijalnog prinosa investitori će lakše naći fond sa investicionim ciljem i
rizikom  u  skladu sa ličnim zahtevima. Takođe, mogući investitori prilikom odluke razmatraju da li
društvo za upravljanje fondom ima mrežu preko koje vrši direktnu prodaju investicionih jedinica ili to
čini putem brokera, banaka ili drugih posrednika koji naplaćuju određene provizije.
Profesionalno  upravljanje  investicijama  uz  raspodelu   rizika   predstavlja  najvažniju  prednost  koju
investicioni  fondovi  nude  u  odnosu  na  ostale  investicione  mogućnosti   dostupne   individualnim
investitorima.  Potreba  za  kvalitetnim  upravljanjem  investicijom  i  većim  investicionim  znanjem
portfolio  menadžera  raste  sa  potencijalnim rizikom i prinosom koji neki fond nudi. Fondovi rasta
imovine na primer kupuju akcije preduzeća za koje se smatra da im je vrednost potcenjena i da će u
budućnosti  rasti,  dok granski fondovi  ulažu  u  određene  grane  ili  pojedinačna  preduzeća iz određene

troškovi  prilagođavanja  portfolija  trendovima  rastućeg  tržišta  mogu  potrošiti  dobitak  ostvaren
korišćenjem strategije praćenja trendova.
Sledeći nedostatak odnosi se na nemogućnost planiranja plaćanja poreza kod otvorenih investicionih
fondova.  Članovi  investicionog  fonda  nemaju  uticaj  na  veličinu  i  vrstu  oporezivih  prihoda.  Neki
fondovi  ulažu  u  hartije  od  vrednosti,  koje  zbog  isplata  dividendi,  rokova  dospeća  ili  drugih
karakteristika, članovima fonda donose prihode koje oni ne žele u tom trenutku ili u tom obliku. Na
primer investitori, mogu davati prvenstvo kapitalnoj dobiti u odnosu na prihod od dividendi ili obrnuto.
Prava kombinacija određenog vremena, veličine i vrste prihoda koje će investitor ostvariti može dovesti
do značajnog smanjenja izdataka za poreze. Upravo zbog toga, u SAD su preduzećakoje organizuju i
prodaju  udele  u  investicionim  fondovima  počele  da  pružaju  sadašnjim  i  potencijalnim  klijentima
informacije  koliko  su  fondovi  poreski  efikasni.  Poresko  pitanje  je  toliko  izraženo  na  razvijenim
tržištima da se osnivaju investicioni fondovi koji su napravljeni da imaju portfolio koji će omogućiti
poreske uštede.
Problemi  sa  pravnim uređenjem mogu takođe  predstavljati  nedostatak  prilikom  ulaganja  u  otvorene
investicione fondove. Ovde je reč o tome da li postoji dovoljna pravna zaštita članova fonda i njihove
imovine, da li je organizacija fondova napravljena na način koji štiti članove, da li postoje određeni
sukobi interesa u upravljačkoj strukturi fonda, šta se smatra pod povezanim licima, itd. Investicioni
fondovi u Srbiji postoje veoma kratko vreme, od 2007. godine, što je previše kratak period za ocenu
kvaliteta i primene zakonskog uređenja oblasti investicionih fondova u Srbiji.
Sledeći nedostatak odnosi se na naknade fonda, za koje veliki broj ekonomskih istraživača smatra da su
previsoke. Naknade variraju od fonda do fonda u zavisnosti od zahteva za investicionim znanjem i
iskustvom portfolio menadžera. Naknade bi trebalo da predstavljaju nagradu za investiciono znanje i
iskustvo koje član fonda nema. Ipak, i pored toga naknade smanjuju prinose investitora, što se može
negativno odraziti na njihove investicione odluke prilikom izbora ostalih mogućih rešenja. Na primer,
kod štednje u banci se ne naplaćuju naknade, a uz to ovaj vid investiranja ima zagarantovane prinose i
mnogo je jednostavniji za razumevanje. Visoke naknade koje naplaćuju otvoreni investicioni fondovi
nekada mogu biti razlog za izbor neke druge investicione mogućnosti.
Pored prednosti i nedostataka ulaganja u otvorene investicione fondove potrebno je razumeti i neke
osnove njihovog funkcionisanja. Članovi  investicionog fonda imaju potrebu da prate vrednost svojih
ulaganja, odnosno stope prinosa koje oni ostvaruju. Zato je potrebno razumeti koncept neto vrednosti
imovine  fonda po investicionoj jedinici. Neto vrednost imovine fonda po investicioni jedinici jednaka
je razlici tržišne vrednosti cele imovine i obaveza investicionog fonda, podeljenoj sa ukupnim brojem
investicionih  jedinica  (

The Investment Company Institute

, 2007). Na osnovu vrednosti investicione

jedinice,  svaki  član  fonda  lako  može  izračunati  vrednost  svog  udela  u  fondu  množenjem  broja
investicionih jedinica koje poseduje sa vrednošću investicione jedinice fonda. Pošto se cene hartija od
vrednosti menjaju svaki dan, tako se i neto vrednost imovine investicionog fonda menja svakodnevno.
Potrebno je napomenuti i da se u nekim objavama neto vrednost fonda izražava za celokupan fond.
Prethodne  formule  su  opšteg  karaktera  i predstavljaju osnovu za svako utvrđivanje vrednosti neto
imovine  i  vrednosti  investicione   jedinice.   Pravilnik   o   investicionim   fondovima   u   Srbiji   (Službeni
glasnik  Republike  Srbije,  5/2015) utvrđuje računanje neto  vrednosti  imovine  za  celokupnu  imovinu

fonda a ne po investicionoj jedinici. Zbog preciznog zakonskog utvrđivanjanačina obračuna vrednosti u
određenom trenutku, pravilnik razgraničava dva pojma: privremenu i konačnu neto vrednost imovine.
Razlika između konačne i privremene neto vrednosti imovine je u tome što konačna vrednost u
računicu uključuje uplate za kupovinu i isplate za prodaju investicionih jedinica koji se dešavaju na dan
obračuna.
Bitna stvar koja utiče na stopu prinosa otvorenog investicionog fonda su naknade koje fond obračunava
i naplaćuje od svojih članova na različite načine. Visine naknada mogu imati značajan uticaj na prinose
fonda, pa shodno tome i na izbor između sličnih otvorenih investicionih fondova. Postoje tri osnovne
vrste naknada koje fond naplaćuje:

•

Naknada za upravljanje investicionim fondom,

•

Naknada za kupovinu investicionih jedinica (ulazna naknada),

•

Naknada za otkup investicionih jedinica (izlazna naknada).

Naknada  za  upravljanje  investicionim  fondom  je  naknada  koju   društvo   za   upravljanje  obračunava
svakodnevno kao procentualni deo imovine fonda. Naknada za upravljanje naplaćuje se direktno iz
imovine fonda. Naknadu za kupovinu investicionih jedinica član investicionog fonda plaća prilikom
svake  kupovine  investicionih  jedinica  i  ona  se  obračunava  kao  procenat  od  visine  njegovog  uloga.
Kada se član odluči da kupi investicione jedinice za određeni iznos novčanih sredstava, prvo se od toga
iznosa naplati  ulazna naknada, a zatim se od preostalog iznosa kupuju investicione jedinice. Naknadu
za otkup investicionih jedinica član fonda plaća prilikom prodaje investicionih jedinica fonda. Naknada
za otkup je zakonski ograničena na maksimum 1% ukupne vrednosti investicionih jedinica koje fond u
tom trenutku otkupljuje od člana. Visinu naknakde za upravljanje i ulazne naknade određuje društvo za
upravljanje  investicionim  fondom  bez  zakonskih  ograničenja  u  pogledu  njene  visine,  a  samo  se
naknada  za  upravljanje  može  naplaćivati  direktno  iz  imovine  fonda.  Iznos  svih   naknada   i   drugih
troškova  koje  društvo  naplaćuje  mora  biti naznačen u pravilniku o tarifi koji je svako društvo za
upravljanje obavezno da objavi. Ulazne naknade takođe mogu zavisti od visine uloga člana fonda.

S vremenom su se razvila određena načela koja su postala sastavni deo kako zakonatako i prakse
funkcionisanja investicionih fondova u svetu. Osnovna svrha ovih načela je zaštita članova fonda i
stabilnost funkcionisanje finansijskog sistema. Ključni principi funkcionisanja investicionih fondova su
(

The Investment Company Institute

, 2011):

•

Javnost u poslovanju,

•

Dnevna vrednost i likvidnost,

•

Nadgledanje i odgovornost,

•

Ograničenje leveridža,

•

Nadzor,

•

Zabrana transakcija sa povezanim licima,

•

Raspodela rizika.

Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju veoma otvorenoblik investiranja. Fondovi su dužni da
objavljuju prospekt, javno dostupan dokument, čiji je sadržaj informacija propisan zakonom. Prospekti
otvorenih fondova daju veliki broj informacija u vezi sa imovinom fonda, načinom poslovanja,

pogledu ishoda i verovatnoće da ishod bude nepovoljan (Barjaktarović, 2009). Rizici kojima je

investicioni fond

kao i

na koji se upravlja rizicima navode se u prospektu.

Prilikom investiranja rizike nije

se oni po

smanjuju kroz upravljanje.

Investicija u otvoreni investicioni fond sa sobom nosi

vrstama rizika

koje

spadaju i

•

rizik,

•

kreditni rizik,

•

operativni rizik,

•

rizik likvidnosti,

•

rizik promene poreskih propisa.

odnosno sistemski, rizik predstavlja

nastanka

efekata na vrednost

imovine fonda usled promena na

Svi

na finansijskim

sistematskom riziku u

meri. T

rizik je

pojam koji obuhvata

vrste rizike kao

su rizik promene kamatnih stopa, rizik promene cena

hartija od vrednosti i valutni rizik. Rizik promene kamatnih stopa ima uticaj na onaj deo imovine
fonda koji sa sobom nosi kamatu i ima rokove

Rizik promene cena hartija od vrednosti

odnosi si se na

pad

cena hartija od vrednosti u portfoliju fonda dovesti do smanjenja vrednosti imovine fonda. alutni rizik

iz poslovanja

fonda na inostranim

odnosno investiranja u

hartije denominovane u stranim valutama.
Kreditni rizik predstavlja

nastanka situacije u kojoj izdavalac hartija od vrednosti nije u

da izmiri svoje

u roku.

kreditnim rizikom se u dobroj meri zasniva

na kupovina

hartija od vrednosti koje emituju poslovni i subjekti sa visokim kreditnim

rizik predstavlja

nastanka

efekata na poslovni i finansijski

fonda ili za upravljanje koji

iz rada zaposlenih,

procedura,

u kompjuterskim i informacionim sistemima ili nekih eksternih

dobrih i efikasnih procedura i dobre prakse

upravljanja

i interne kontrole najbolji je

rizika. Ipak, svi poslovni subjekti su

operativnom riziku.
Rizik likvidnosti predstavlja

nastanka

efekata na sposobnost fonda da ispunjava

svoje dospele obaveze u roku

Redovno

strukture

imovine i obaveza

smanjiti ovaj rizik. T

kako je napomenuto

smanjuje

riziku likvidnosti.

Rizik promene poreskih stopa predstavlja

nastanka

efekata na imovinu

fonda usled promena u poreskom sistemu Republike Srbije. rizik

za upravljanje i portfolio

niti da

Investitori, koji investiraju u investicione

fondove,

su ovome riziku.

1.6.

Trendovi sektora otvorenih investicionih fondova u svetu

Na kraju 2015.

prema podacima

The Investment Company Institute

(2016a) u svetu je

investicioni fondovi u svetu upravljali su neto imovinom vrednom 37,19 triliona američkih dolara
(USD), što predstavlja rast neto imovine od 0,3% u odnosu na 2014. godinu. U Evropi na kraju 2015.
godine poslovalo je 45.427 otvorenih investicionih fondova koji su upravljali ukupnom neto imovinom
od 12,77 triliona USD. Najviše otvorenih investicionih fondova u Evropi na kraju 2015. godine bilo je
registrovano je u Luksemburgu, ukupno 12.074 otvorena investiciona fonda koja su upravljala neto
imovinom od 3,57 trilion USD. Struktura geografske raspodele imovine otvorenih investicionih
fondova u svetu prikazana je na Slici 4.

Prema podacima

The Investment Company Institute

(2016a), otvoreni investicioni fondovi iz

Sjedinjenih Američkih Država upravljaju sa  skoro pola ukupne imovine svih otvorenih investicionih
fondova  u  svetu, tačnije sa oko 48% ukupne svetske imovine. Imovina otvorenih fondova koji su
registrovani  u  Evropi  čini  34%  ukupne  imovine  svih  otvorenih  fondova  u  svetu.  Učešće  ostalih
kontinenata je znatno manje u odnosu na Evropu i SAD.

Slika 4: Procentualno učešće u svetskoj imovini otvorenih investicionih fondova

Izvor:

TheInvestment Company Institute

, 2016a

Na  Slici  5  prikazano  je  procentualno  učešće  regija  u  ukupnom  broju  registrovanih  otvorenih
investicionih  fondova u sveta. Najveći broj otvorenih investicionih fondova registrovan je u Evropi,
oko 48% od ukupnog broja fondova u svetu. Na drugom mestu je Američki kontinent sa 25% od
ukupnih  otvorenih  investicionih  fondova  u  svetu.  Od  svih   prikazanih   regija,   Afrika  ima   najmanje
učešće,  kako  po  broju  otvorenih  investicionih  fondova,  tako  i  po  neto  imovini  kojom  ti  fondovi
upravljaju.

Pored geografske raspodele imovine, korisno je pogledati i raspodelu po pojedinim vrstama otvorenih
investicionih fondova. Udeo određenih vrsta fondova u ukupnoj imovini svih otvorenih investicionih
fondova u svetu prikazan je na Slici 5. Prema podacima

The Investment Company Institute

(2016b), na

kraju prvog kvartala 2016. godine najveći deo imovine svih registrovanih otvorenih investicionih
fondova u svetu činila je imovina otvorenih investicionih fondova koji svoju imovinu ulažu u vlasnički
kapital, 42%. Za njima slede fondovi obveznica sa 22%, balansirani fondovi sa 14% te fondovi tržišta
novca sa 13% ukupne imovine svih fondova u svetu. Ove četiri vrste otvorenih investicionih fondova
zajedno poseduju više od 90% ukupne imovine svih otvorenih fondova u svetu.

Slika 5: Procentualno učešće u u ukupnom broju otvorenih investicionih fondova u svetu, po regijama.

Izvor:

The Investment Company Institute

, 2016a

U svetu je prisutan trend rasta imovine kojom upravljaju otvoreni investicioni fondovi. Oblast
otvorenih investicionih fondova je najrazvijenija u SAD što je logično kada se zna da SAD imaju
najrazvijenije tržište kapitala i najrazvijeniji finansijski sistem. Pored SAD značajno mesto ima i
Evropa u kojoj po broju investicionih fondova i imovini kojom oni upravljaju,prednjače Luksemburg,
Francuska i Nemačka. Složena godišnja stopa rasta imovine kojom upravljaju svi otvoreni investicioni
fondovi u Svetu iznosi 8,78%. Imovina otvorenih investicionih fondova u svetu po godinama prikazan
je u Tabeli 1.

Slika 7: Broj otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinama

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010, 2011,2012,2013, 2014, 2015)

Slika 7 prikazuje kretanje broja otvorenih investicionih fondova u Srbiji po godinama. Nakon rasta
broja otvorenih investicionih  fondova u prve dve godine, došlo je od stabilizacije. Početna pojava
većeg  broja fondova uz nepromenjen broj društava za upravljanje, može se protumačiti kao želja tih
društava da zadovolje različite sklonosti investitora u Srbiji prema riziku. Nakon stabilizacije, do pada
broja  otvorenih investicionih fondova dolazi 2013. godine. Na kraju 2014. godine poslovalo je 12
otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji.  Istorijski  podaci  u  vezi sa kretanjem u oblasti  otvorenih
investicionih fondova u Srbiji, prikazani su u Tabeli 2. Na kraju prve godine poslovanja otvorenih
investicionih  fondova  u  Srbiji  registrovano  je  preko  3,5  miliona  investicionih  jedinica  koje  su
posedovali investitori. Ovaj broj se skoro duplirao na kraju 2014. godine. Ipak, usled dejstva globalne
finansijske krize, 2008. i 2009. godine dolazi do značajnog pada broja investicionih jedinica otvorenih
investicionih  fondova  u  Srbiji.  Pad  je  prekinut  2010.  godine  od  kada  je  ponovno  uspostavljeno
poverenje investitora i neprekidan trend rasta broja investicionih jedinica u sledećim godinama. Na
kraju 2014. godine registrovano je 6.952.001 investicionih jedinica otvorenih investicionih fondova.

Tabela 2: Osnovni pokazatelji kretanja sektora otvorenih investicionih fondova u Srbiji u periodu od 2007. do 2014. godine

GODINA

BROJ OTVORENIH
INVESTICIONIH
FONDOVA

BROJ
INVESTICIONIH
JEDINICA

UKUPNA NETO
IMOVINA SVIH OIF
(U DINARIMA)

2007

3.644.829

4.012.075.402

2008

2.402.647

1.340.474.105

2009

2.156.867

1.035.981.297

2010

1.744.493

1.078.883.380

2011

1.947.097

1.607.044.353

2012

2.331.690

2.324.588.939

2013

4.416.264

5.277.371.251

2014

6.952.001

9.156.460.680

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015)

Navedene trendove pratila je i ukupna vrednost neto imovina svih otvorenih investicionih fondova u
Srbiji. Tokom globalne finansijske krize javnost je počela da gubi poverenje u otvorene investicione
fondove kao novu investicionu alternativu,  pa  je imovina  kojom  su upravljali otvoreni investicioni
fondovi izgubila više od 50% vrednosti u odnosu na početnu 2007. godinu. Deo pada vrednosti tokom
perioda krize može se pripisati i padu vrednosti aktive usled globalne integrisanosti finansijskih tržišta.
Uspostavljanje poverenja na finansijskim tržištima od 2011. godine pa na dalje, dovelo je do je do rasta
imovine kojom su upravljali otvoreni investicioni fondovi u Srbiji. Ovaj rast imovina proističe iz dva
izvora. Prvi je rast neto imovine  putem povećanja broja  investicionih  jedinica  usled novih ulaganja
investitora.  Drugi  je   rast   vrednosti  aktive  kojom  upravljaju  otvoreni  investicioni  fondovi  usled
pozitivnih tržišnih trendova. Na kraju 2014. godine neto vrednost imovine kojom su upravljali otvoreni
investicioni  fondovi   iznosila  je   9.156.460.680, što  je  povećanje   za   više   od  128%  u   odnosu
na 2007. godinu.

Slika 8: Učešće vrsta otvorenih investicionih fondova u ukupnoj neto imovini svih otvorenih investicionih fondova u Srbiji, na

kraju 2014. godine

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije (2015)

Struktura učešća po vrstama otvorenih investicionih fondova u ukupnoj imovini svih otvorenih fondova
u Srbiji na kraju 2014. godine prikazana je na Slici 8. Najvećim delom imovine otvorenih investicionih
fondova  u  Srbiji  upravljaju  fondovi  koji  su  prema  investicionoj  politici  opredeljeni  kao  fondovi
očuvanja  vrednosti  imovine.  Ovi  fondovi  upravljaju  sa  88,1%  neto  imovine  svih  otvorenih
investicionih  fondova  u  Srbiji.  Otvoreni  investicioni  fondovi  koji  su  prema  investicionoj  politici
registrovani kao fondovi rasta vrednosti  imovine  upravljaju  sa 10,5% ukupne  neto imovine  svih

Naknade  koje  društva  za  upravljanje  naplaćuju  za  svoje  usluge  u  velikoj  meri  variraju  između
pojedinačnih  otvorenih  investicionih  fondova.  Neka  društva  za  upravljanje  naknade  za  kupovinu
investicionih jedinica naplaćuju u zavisnosti od visine uloga, što je viši ulog naknada je manja. Kada su
naknade za otkup investicionih jedinica u pitanju, pojedina društva za upravljanje nakon određenog
vremenskog  perioda  držanja  investicionih  jedinica,  najčešće  posle  jedne  ili  dve  godine,  smanjuju
procenat ili uopšte ne naplaćuju ovu vrstu naknade.

1.8.

Zakonsko uređenje otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prvi  put  investicioni  fondovi  u  Srbiji  su  zakonski  uređeni  2006.  godine.  Zakon  o  investicionim
fondovima (Službeni glasnik Republike Srbije 46/2006, 51/2009 i 31/2011) i Pravilnik o investicionim
fondovima  (Službeni  glasnik  Republike  Srbije,  5/2015)  danas  predstavljaju  osnovu  zakonskog
uređenjana kojemse zasniva poslovanje otvorenih investicionih fondova u Srbiji. Investicione fondove
u  Srbiji  mogu  osnivati i njima upravljati isključivo društva za upravljanje investicionim fondovima.
Ova društva su organizovana isključivo kao akcionarska društva koja nisu javna, a čija je delatnost
upravljanje investicionim fondovima. Društvo za upravljanje može upravljati neograničenim brojem
investicionih fondova koje je osnovalo. Osnivački kapital društva za upravljanje je minimalno 200.000
evra u dinarskoj protivvrednosti na dan uplate kapitala. Do izmene i dopune zakona o investicionim
fondovima iz 2009. godine, svako društvo za upravljanjeje bilo dužno da angažuje za upravljanje po
jednog portfolio menadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja. Po trenutno važećim propisima
svako društvo za upravljanje je dužno da angažuje najmanje jednog portfolio menadžera na neodređeno
vreme. Portfolio menadžer upravlja imovinom fonda. Društvo za upravljanje vodi poslovne knjige i
priprema  finansijske  izveštaje  svakog  fonda  kojim  upravlja  odvojeno  od  poslovnih  knjiga  samog
društva za upravljanje. Takođe, imovina svakog investicionog fonda drži se na odvojenim računima od
računa društva za upravljanje.

Kako  je  već  objašnjeno,  otvoreni  investicioni  fondovi  prema  zakonu  mogu   biti   fondovi   očuvanja
vrednosti,  fondovi  prihoda,  balansirani  fondovi  i  fondovi  rasta  vrednosti.   U   otvorene   investicione
fondove  mogu da ulažu sva domaća i strana pravna i fizička lica ukoliko to nije u suprotnosti sa
zakonom  o  investicionim  fondovima  ili  drugim  pravnim  aktom  koji uređuje investicione fondove.
Investicioni fond ima prospekt i skraćeni prospekt. Prospekt investicionog fonda mora sadržati sve
informacije koje se odnose na poslovanje investicionog fonda i koje investitorima mogu pružiti jasnu
sliku o fondu. Prospekt sadrži informacije o investicionom cilju i investicionoj politici fonda, vrstu
investicionog fonda, podatke o naknadama i drugim troškovima fonda, podatke o trenutnoj strukturi
imovine  fonda,  kriterijume  obrazovanja  i  raspodele  rizika  portfolija,   ograničenja  ulaganja  imovne,
podatke  o  društvu  za  upravljanje,  kastodi  banci,  izloženosti  različitim  rizicima  i  još  puno   drugih
podataka  vezanih  za  organizaciju  i  poslovanje  fonda.  Prospekt  i  skraćeni  prospekt  moraju  biti  u
saglasnosti, a za eventualne netačne informacije kao i štetu prouzrokovanu njima odgovara društvo za
upravljanje fondom.

Minimalna sredstva za osnivanje otvorenog investicionog fonda iznose 200.000 evra u dinarskoj
protivvrednosti na dan osnivanja. Otvoreni investicioni fond nema svojstvo pravnog lica. Imovina

otvorenog investicionog fonda je svojina članova fonda. Otvoreni investicioni fondovi svoju imovinu
mogu da ulažu isključivo u skladu sa zakonom. Između ostalog zakon dopušta ulganje u sledeće vrste
imovine:

•

dužničke hartije od vrednosti koje izdaju institucije i teritorijalne jedinice Republike Srbije,
zemlje EU, OECD ili susedne zemlje.

•

hartije od vrednosti međunarodnih finansijskih institucija.

•

hipotekarne obveznice izdate na teritoriji Republike Srbije.

•

hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanim tržištima a koje izdaju pravna lica sa
sedištem u Srbiji, pravna lica zemalja EU i OECD i susednih zemalja .

•

novčane depozite i depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u Republici Srbiji,
zemljama EU i OECD.

•

finansijske derivate kojima se trguje na organizovanim tržištima u Republici Srbiji, zemljama
EU i OECD.

•

akcije zatvorenih investicionih fondova u Srbiji i zemljama EU ili OECD.

Ulaganje u finansijske derivate dozvoljeno je isključivo radi smanjenja investicionog rizika i samo u
slučaju da je imovina investicionog fonda dovoljno velika da podmiri sve obaveze koje mogu proisteći
iz finansijskih derivata u koje se ulažu sredstva. Najviše 10% imovine fonda može se ulagati u hartije
od  vrednosti  jednog  emitenta,  a  najviše  20%  imovine  fonda  može  se  ulagati  u  depozite  kod  jedne
banke. Otvoreni investicioni fond ne može steći više od 20% vlasničkog učešća, odnosno akcija sa
pravom  glasa  jednog  emitenta.  Pravo  glasa  koje  proističe  iz  akcija  koje  čine  imovinu  otvorenog
investicionog  fonda  ostvaruje  društvo  za  upravljanje koje upravlja investicionim fondom. Imovina
otvorenog  investicionog  fonda  ne  može  se  koristiti  za  zauzimanje  kratkih  pozicija  prilikom
investiranja. Kratke pozicije najčešće podrazumevaju trenutnu prodaju pozajmljene imovine na tržištu
uz  obavezu  kasnijeg  ponovnog  otkupa  i  vraćanja  imovine  licu  od  koga   je   pozajmljena.   Reč   je   o
špekulativnoj transakciji gde se lica koja zauzimaju kratku poziciju izlažu potencijalno neograničenom
gubitku, pa je zabrana zauzimanja kratkih pozicija logična u pogledu zaštite imovine članova fonda.

Otvoreni investicioni fond izdaje investicione jedinice svojim članovima u odnosu na visinu njihovog
uloga, a jedan član ne može steći više od 10% imovine fonda. Do 35% imovine fonda može se uložiti u
pojedinačnu hartiju koju izdaje Republika Srbija, Narodna Banka Srbije ili drugo pravno lice uz
garanciju Republike Srbije. Imovina investicionog fonda ne može biti predmet zaloge, niti se može
uključivati u stečajnu i likvidacionu masu društva za upravljanje ili kastodi banke. Investicione jedinice
članu fonda daju pravo na srazmerni deo prihoda fonda, pravo na otkup, pravo na srazmerni deo
imovine u slučaju raspuštanja fonda. Nadzor poslovanja otvorenih investicionih fondova, društva za
upravljanje i kastodi banke fonda vrši Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije. Komisija za
hartije od vrednosti izdaje i oduzima dozvole za rad otvorenim investicionim fondovima u skladu sa
zakonskim propisima i ovlašćenjima.

Markowitz

Sharpe

•

•
•

•

2.1.1. Šarpov racio

Šarpov racio predstavlja jednu od osnovnih i najšire rasprostranjenih mera ocene performansi
portfolija, koja je zasnovana na korigovanju prinosa za rizik. Ovu meru razvio je dobitnik nobelove
nagrade za ekonomiju Vilijam Šarp (William Sharpe) 1966. godine, a u finansijskoj literaturi se još
naziva i Šarpova mera, Šarpov indeks ili racio nagrade prema varijabilnosti. Sharpe (1966) je prvo
koristio termin "racio nagrade prema varijabilnosti", da bi kasnije akademski stručnjaci meru
preimenovali prema njenom stvaraocu u Šarpov racio. Mera je neznatno modifikovana u kasnijem radu
(Sharpe, 1994), gde je i sam autor upotrebio naziv Šarpov racio. Šarpov racio je industrijski standard za
merenje prinosa prilagođenih za rizik (Kidd, 2011). U literaturi u na srpskom jeziku postoji nedoumica
oko pravilnog pisanja prezimena autora, pa je ovu mera moguće naći i pod nazivom Šarpov i Šarpeov
racio, koeficijent indeks i sl. Ne ulazeći u raspravu šta je pravilno, potrebno je napomenuti da je u oba
slučaja reč o istoj meri performansi.

Teorijsku osnovu Šarpovog racija čini CAPM model, te za njega važe iste pretpostavke koje važe i za
CAPM  model.  Od  razvitka  ove  mere  1966.  godine različita preduzeća i analitičari su je neznatno
prilagođavali  i  koristili  uglavnom  za  analizu  performansi  investicionih  fondova.  Šarpov  racio
omogućava investicionim analitičarima da utvrde da li su prinosi nekoga portfolija (ili u slučaju ovoga
istraživanja  otvorenog  investicionog  fonda),  rezultat  preuzimanja  velikog  ukupnog   rizika   ili   dobre
investicione strategije. Pomoću njega se mere performanse portfolija zasnovane na odnosu nagrade i
preuzetog  rizika  u određenom vremenskom periodu. U skladu sa podelom aktive koja proističe iz
CAPM modela, na rizičnu i bezrizičnu, nagradu predstavlja ostvarenje prosečnog dodatnog prinosa
iznad bezrizične stope. Prosečna ili očekivana stopa prinosa na rizičnu aktivu koja je niža ili jednaka
stopi bezrizičnog prinosa ne bi trebala da bude nagrađena, s obzirom na to da je takve stope prinosa
moguće ostvariti bez preuzimanja rizika.

Kada je reč o riziku, u finansijskoj teoriji široko je prihvaćen pojam koji određuje rizikkao neizvesnost
u pogledu budućih ishoda neke promenljive. Preneseno na portfolije ili otvorene investicione fondove,
rizik predstavlja neizvesnost u pogledu budućih prinosa. Ovako utvrđen rizik kvantitativno se najčešće
izražava upotrebom raspona prinosa ili kao standardne devijacija prinosa. Kao mera rizika u Šarpovom
raciju  koristi  se  standardna  devijacija  dodatnih  prinosa  koja  predstavlja  meru  ukupnog  rizika
investicije. Odnos nagrade i rizika kod Šarpovog racija, u stvari je odnos prosečnog prinosa iznad
bezrizične stope i standardne devijacije razlike prosečnog prinosa i bezrizične stope u nekom periodu.
Upotreba standardne devijacije dodatnih prinosa kao mere rizika predstavlja i jedan od nedostataka
Šarpovog racia. Ova statistička mera disperzije podrazumeva da ulazni podaci, tj. u slučaju merenja
performansi prinosi investicionih fondova, imaju normalnu  raspodelu. U praksi prinosi velikog broja
hartija od vrednosti nemaju normalnu raspodelu prinosa, već imaju raspodelu koja je zakrivljena u
odnosu  na  sredinu.  Raspodela  stopa  prinosa  otvorenih  investicionih  fondova  analiziranih  o  ovom
istraživanju prikazana je u prilozima 1 i 2.

Sharpe (1994) ističe da postoje dve verzije racija,

ex ante

zasnovana na očekivanim vrednostima, i

post

, zasnovana na istorijskim vrednostima. Kako sam autor navodi,

ex ante

verzija pokazuje očekivani

diferencijalni prinos po jedinici rizika, a

ex post

verzija istorijski prosečni diferencijalni prinos po

jedinici istorijske varijabilnosti diferencijalnog prinosa.

Ex ante

Šarpov racio se koristi za predviđanja

budućih performansi i izračunava se na osnovu očekivanih budućih vrednosti.

Ex post

Šarpov racio se

koristi za ocenu prethodnih performansi i izračunava se isključivo na osnovu istorijskih podatka.
Računanje Šarpovog racija vrši se na osnovu podataka o prinosima hartije od vrednosti ili portfolija i
podataka o visini bezrizične stope u određenom vremenskom periodu, bez obzira na verziju. Za
merenje performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji koristiće se

ex post

verziju, s obzirom na

to da je cilj istraživanja utvrditi ostvarene performanse. Podaci u sprovedenom istraživanju su na
mesečnom nivou, ali u praksi se mogu koristiti bilo koji vremenski intervali za račuanje racija.

Ex post

Šarpov racio računat je prema formuli koju je predstavio

Sharpe

(1994).

(2)

Gde je:

- Šarpov racio.

- stopa prinosa otovorenog investicionog fonda (na mesečnom nivou).

- Prosečni dodatni prinos iznad bezrozočne stope (na mesečnom nivou).

- Standardna devijacija dodatnog prinosa iznad bezrizične stope.

S obzirom na to da podaci na osnovu kojih su analizirani otvoreni investicioni fondovi ne predstavljaju
celu populaciju vrednosti, standardna devijacija je računata za uzorak prema sledećoj formuli:

(3)

Gde je:

- dodatni prinosa iznad bezrizične stope u nekom mesecu,

- prosečni dodatni prinos iznad bezrizične stope,

- broj opservacija.

Dobijeni rezultat Šarpovog racija pokazuje koliko dobro prinos na investiciju nagrađuje investitora za
preuzeti rizik. Pozitivni rezultati Šarpovog racija su dobri a negativni loši. Što je vrednost Šarpovog
racija nekog otvorenog investicionog fonda veća, to je bolji odnos rizika i nagrade. Ne postoji određena
vrednost  racijakoja  se smatra  optimalnom merom  kao  što je to slučaj kod nekih  drugih  finansijskih
racio brojeva  koji  se  pre  svega  koriste  u  analizi  finansijskih  izveštaja.  Najbolji slučaj je da imenilac
racija ima  nisku  vrednost,  što  znači  da  investicioni  fond  ima  nizak  rizik,  a  da  je  istovremeno  u
brojiocu visoka vrednost. Negativna vrednost brojioca pokazuje da je investicioni fond ostvario lošiju
prosečnu stopu prinosa od bezrizične aktive, što samo po sebi ukazuje da je investicija u njega bila loš

U takvom slučaju, bolja prosečna stopa prinosa mogla se ostvariti investicijom u bezrizičnu hartiju od
vrednosti. Negativna vrednost celog racija pokazuje da je investicioni fond ostvario lošije performanse
odnosa rizika i nagrade od bezrizične stope.

Ukoliko je u jednačini Šarpovog racija očekivani prinos visok a rizik nizak, visok očekivani prinos
rezultat je mudrih investicionih odluka ili sreće, a ukoliko je uz visok očekivani prinos i rizik visok,
jasno je da je ostvareni rezultat posledica preuzimanja dodatnog rizika. Prethodno je najlakše sagledati
ukoliko na primer dva investiciona fonda imaju istu stopu prinosa, ali različite vrednosti Šarpovog
racija. Fond sa nižom vrednosti Šarpovog racija ostvario je istu stopu prinosa ali je preuzeo veći rizik
kako bi tu stopu ostvario, a iz portfolio teorije poznato je da investitori za preuzimanje većeg rizika
zahtevaju veću premiju rizika. Mana Šarpovog racija je ta što nije moguće utvrdi da li je visoka
vrednost Šarpovog racija posledica mudrih investicionih odluka ili sreće.

2.1.2. Trejnorov racio

Sledeća mera performansi portfolija je Trejnorov racio, koji je prva mera performansi zasnovana na
korekciji prinosa za preuzeti rizik. Ovu meru razvio je  Džek Trejnor (Jack Treynor) i predstavio u
svome  radu  posvećenom  ocenjivanju  performansi  investicionih  fondova  (Treynor,  1965).  Kao  i   u
slučaju Šarpovog racija, Trejnorov racio pokazuje dodatni prinos po jedinici rizika, ali za razliku od
Šarpovog racija kao meru rizika koristi sistematski rizik a ne ukupni rizik portfolija. Ovaj racio se još
naziva i Trejnorova mera i racio nagrade prema volatilnosti. Sličnost Trejnorovog i Šarpovog racija
proizilazi iz činjenice da su obojica nezavisno radili na razvijanju CAPM modela, pa se formula za
računanje razlikuje samo po upotrebi različitih mera rizika. Umesto standardne devijacije koja je mera
celokupnog rizika, Trejnor koristi beta koeficijent koji predstavlja meru sistemskog rizika portfolija.
Treynor (1965) je razdvojio rizik portfolija na rizik koji proističe iz opštih tržišnih fluktuacija i rizik
koji proističe iz fluktuacija cena pojedinačnih hartija od vrednosti koje su sastavni deo portfolija. On je
uvideo da nagib karakteristične linije hartija od vrednosti, odnosno beta koeficijent, pokazuje koliko su
investicioni  fondovi  osetljivi  na  uticaj  sistematskog  rizika  koji  pogađa   sve  hartije  i   za  razliku   od
pojedinačnog rizika nije ga moguće ukloniti raspodelom rizika. Raspodela rizikaje jedna od glavnih
prednosti  ulaganja  u  otvorene  investicione  fondove,  pa  uz  pretpostavku  da  je  velika  većina
investicionih fondova ima dobro raspodjen rizik portfolia, odnosno da je specifični rizik hartija od
vrednosti iz portfolija dobro raspodjen rizik postoji opravdanost upotrebe sistematskog rizika prilikom
ocene performansi.
Portfolio  investicionih  fondova  koji  sadrži  veliki  broj  hartija  od  vrednosti  biće  u  velikoj  meri
raspodjenog rizika, bez obzira na sposobnosti portfolio menadžera. Drugim rečima, portfolio koji se
sastoji od velikog broja nasumično izbranih hartija od vrednosti uvek će imatidobro raspoređen rizik.
Prethodnu  pojavu  istraživali  su  Evans  i  Archer  (1968)  i  došli  do  zaključka  da  je  veliki  deo
nesistematske varijacije umanjen sastavljanjem portfolija od 8 hartija od vrednosti. Investicioni fondovi
ili hartije od vrednosti koje imaju visoku vrednost beta koeficijenta više su osetljivi na tržišna kretanja,
a one koji imaju nisku vrednost beta koeficijenta, manje su osetljivi. Hipotetički posmatrano, ukoliko bi
neki investicioni fond imao beta koeficijent 1, onda bi se stope prinosa takvog portfolija kretale na isti

način kao i stope prinosa tržišnog standarda, a ukoliko bi imao vrednost 0 onda ne bi postojala nikakva
veza između kretanja prinosa takvog portfolija i tržišnog uzora. Naravno, malo je verovatno da postoje
investicioni fondovi koji imaju portfolio sa karakteristikama dva navedena ekstremna slučaja, posebno
drugog. Hartije od vrednosti čiji je beta koeficijent višiod 1 smatraju se agresivnim, dok se one čijesu
vrednosti beta koeficijenta niže od 1, smatraju defanzivnim. Osnov prethodne podele je osetljivost na
promene tržišnih kretanja.
Trejnorov racio može se dobiti jednostavnom zamenom varijabilnosti za volatilnost u raciju nagrade
prema varijabilnosti (Sharpe, 1966). Trejnorov racio u nastavku rada računat je na osnovu formule
prikazane u jednačini 4, a koja se koristi u mnogim udžbenicima, npr. Bodie i dr. (2009) i Reilly i
Brown (2003).

Gde je:

Trejnorov racio.

- beta koeficijent investicionog fonda.

Dalje, Beta koeficijent za investicione fondove,

računat je prema sledećoj

formuli:

(4)

(5)

Gde je:

– Stopa prinosa tržišnog indeksa (standarda).

- kovarijansa stopa prinosa investicionog fonda

, i stopa prinosa tržišnog indeksa,

- varijansa stopa prinosa tržišnog indeksa,

Dobijeni  rezultat  pokazuje  koliko  dobro  prinos  na  investiciju  nagrađuje  investitora  za  preuzeti
sistematski  rizik.  Pretpostavka  da  raspoređen  rizik  portfolia  čini  ovu  meru  veoma  privlačnom  za
ocenjivanje  performansi  investicionog  fonda.  Pored  toga,  kako je već navedeno, investitori zahtevaju
od portfolio menadžera da pokažu sposobnost prilagođavanja portfolija tržišnim trendovima, kako bi
ostvarili natprosečne prinose. Veća vrednost Trejnorovog racija je bolja, ali ni za ovaj, kao ni za Šarpov
racio ne postoji utvrđena optimalna vrednost koja se smatra za granicu dobrih i loših performansi. Pri
tumačenju dobijene vrednosti Trejnorovog racija potrebno je sagledati i vrednosti nagrade i rizika u
formuli  racija.  Negativna  vrednost  dodatnog  prinosa  ili  veoma  dobri  prinosi  sa  negativnim  beta
koeficijentom, ishodiće negativnom vrednosti Trejnorovog racija. Ukoliko postoji negativna vrednost
razlike  prinosa i bezrizične to znači da posmatrani investicioni fond ima loše performanse, bez obzira
na  vrednost  racija,  jer  stopa  prinosa  koju  je  fond  ostvario  ispod  stope  prinosa  koju  je  ostvarila
bezrizična aktiva.

utvrđivanje očekivane stope prinosa, što je i logično, s obzirom na to da je Jansenova alfa proistekla iz
navedenog modela. Ipak, važno je naglasiti da upotreba CAPM modela nije obavezna, jer se hipotetički
očekivani prinos može odrediti upotrebom bilo kog modela vrednovanja aktive. Jensenova alfa se u
stručnim radovima i praksi naziva još i Jensenov indeks, Jensenova mera ili

ex post

alfa.

Najjednostavnije  objašnjena,  ova  mera  performansi  predstavlja  razliku  između  ostvarene prosečne
stope prinosa portfolija i njegove očekivane stope prinosa predviđene nekim teorijskim modelom.
Kada se za očekivanu stopu prinosa koristi CAPM model, Jensenova alfa meri sposobnost portfolio
menadžera da ostvare prinose iznad onih koji predstavljaju nagradu za nošenje tržišnog rizika. Rezultat
Jensenove alfe veoma je lak za razumevanje, jer je za razliku od ostalih mera performansi izražen u
stopama  prinosa.  Kako  ističe  sam  Jensen  (1967)  reč  je  o  apsolutnoj  meri   performansi   portfolija.
Utvrđivanje očekivane stope prinosa upotrebom CAPM modela podrazumeva to da vrednost Jensenove
alfe u sebi sadrži sistematski rizik izražen kroz beta koeficijent, što na prvi pogled nije uočljivo jer je
rezultat izražen u stopi prinosa. Vrednost Jensenove alfa nekog portfolija pokazuje koliko je portfolio
menadžer uspeo da doda prinosa u odnosu na očekivani prinos, uzimajući u obzir tržišni rizik koji je
preuzeo.
U  istraživanju  performansi  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji,  sprovedenim  u  ovoj  studiji,
Jensenova alfa je računata

ex post

, a na osnovu formule prikazane u jednačini 6 koju koriste Bodie i dr.

(2009). Za utvrđivanje očekivane stope korišćen je CAPM model. Jensenova alfa predstavlja razliku
između prosečne ostvarene stope prinosa investicionog fonda i njegove očekivane stope prema CAPM
modelu.

(6)

Gde je:

- Jensenova alfa.

Deo formule u velikoj zagradi predstavlja očekivanu stopu prinosa prema CAPM modelu, a
predstavlja prosečni ostvareni prinos portfolija, odnosno, investicionog fonda. Rezultat dela formule u
velikoj zagradi pokazuje koliko bi investicioni fond trebalo da zaradi, s obzirom na sistematski rizik

koji nosi, a  pokazuje koliko je investicioni fond prosečno zaradio. Ukoliko je portfolio menadžer
sposoban da neprekidno predviđa buduće cene hartija od vrednosti i kretanje tržišnih cena aktive, onda
će takođe biti sposoban da ostvari veće prosečne prinose od onih koji su očekivani prema jednačini u
velikoj zagradi. Kako je već naglašeno, Jensenova alfa je mera performansi portfolija koja se koristi za
određivanje izuzetnih prinosa u odnosu na prinose predviđene CAPM  modelom. Rezultat Jensenove
alfe  pokazuje  da  li  portfolio, odnosno, u ovom slučaju - investicioni fond, ostvaruje odgovarajući
prinos u odnosu na svoj tržišni rizik.
Pozitivne  vrednosti  alfe  su  dobre,  a  negativne  loše.  Ukoliko  je  vrednost  alfe  iznad  nula  onda  je
portfolio menadžer pokazao dobre investicione sposobnosti jer je ostvario bolje prinose od prinosa
predviđenih  CAPM  modelom.  Kada  je  vrednost  alfe  negativna,  onda  su  performanse  portfolio
menadžera loše jer nije uspeo da ostvari očekivanu stopu prinosa u skladu sa tržišnim rizikom koji u
sebi  nosi.  Ukoliko  je  vrednost  Jensenove  alfe  jednaka  nuli  onda su performanse portfolio menadžera

preuzimanjem dodatnog rizika u odnosu na sistematski rizik. Sharpe (1994) ističe da se Šarpov racio
može smatrati za specijalni slučaj opšte konstrukcije koja se naziva informacioni racio.
Glavna prednost informacionog racija je što on pokazuje koliko je investicioni fond bio uspešan u
odnosu na tržišni standard. Druga prednost je što izoluje rizik koji proističe iz aktivnog upravljanja
portfolijom.   Osnovni   nedostatak   ovoga   racija   je  velika   osetljivost   na  interval   uzorkovanja  ulaznih
podataka. Pored toga, informacioni racio je zavisan od izbora tržišnog standarda. Dalje, informacioni
racio  ne  sadrži  informacije  koje  ukazuju  da  li  je  superiornost  performansi  plod  znanja  portfolio
menadžera  ili  samo  sreće.  Da  bi  se  donekle  otklonio  činilac  sreće,  najbolje  je  uraditi   analizu   za
nekoliko  uzastopnihvišegodišnjih  perioda,  te  utvrditi  da  li  investicioni  fond  ima  neprekidno  dobre
performanse.
U ovoj studiji informacioni racio se računa se za otvorene investicione fondove u Srbiji na osnovu
istorijskih podataka o kretanjima njihovih prinosa i prinosa tržišnog standarda. S obzirom na to da je
naučnoj u literarturi i stručnim publikacijama moguće naći najmanje dve različiti verzije informacionog
racija,  neophodno  je  precizirati  koja  verzija  je  u  upotrebi.  U  istraživanju  je  upotrebljena  široko
prihvaćenu verziju informacionog racija prikazanu u jednačini 7, koju između ostalog koriste Goodwin
(1998), Reilly i Brown (2003), te Feibel (2003).

(7)

Gde je:

informacioni racio.

- standardna devijacija razlike prinosa otvorenog investicionog fonda i tržišnog

indeksa (standarda).
Informacioni racio je mera koja u jednom broju pokušava da sumira svojstva sredine i varijanse aktivno
upravljanih portfolija (Goodwin, 1998).  Dobijeni rezultat pokazuje koliko dobro aktivni deo prinosa
nagrađujeinvestitore za aktivan rizik koji su preuzeli. U imeniocu racija, kao mera rizika koristi se
standardna devijacija razlike prinosa investicionog fonda i tržišnog uzora. Standardna devijacija razlike
prinosa investicionog fonda i tržišnog standarda u nekom periodu naziva se praćenje grešaka (engl.
tracking error), jer svaka varijabilnost veća od tržišne, smatra se greškom odnosno preuzimanjem rizika
koji nije sistematski. Imenilac meri količinu preostalog, aktivnog rizika kojem je investitor bio izložen
u pokušaju da ostvari prinose iznad prinosa tržišta (Reilly i Brown, 2002). U brojiocu se nalazi razlika
između  prosečnog  prinosa  investicionog  fonda  i  prosečnog  prinosa  tržišnog  standarda.  Imenilac
pokazuje  sposobnost  ili  sreću  portfolio  mendažera investicionog fonda da ostvari veće prinose od
prinosa tržišta, odnosno, sposobnost da pobedi tržište.
Kao i u slučaju prethodno razmatranih racio mera performansi, ne postoje standardne vrednosti koje
predstavljaju  granicu  dobrih  i  loših  performansi investicije. Pozitivne vrednosti su dobre, a negativne
su loše. Što je vrednost informacionog racija veća, portfolio ili u slučaju sprovedenog istraživanja
otvoreni investicioni  fond,  ima  bolje  performanse.  Najbolji  slučaj  je da  imenilac  racija  ima  nisku
vrednost,  što  znači  da  investicioni  fond  ima  nizak  nesistematski  rizik  a da je istovremeno u brojiocu

visoka vrednost, što podrazumeva da je fond ostvario visoku stopu prinosa. Negativna vrednost racija
pokazuje da investicioni fond nije uspeo da nadmaši prinose tržišnog standarda, a bilo koja pozitivna
vrednost ukazuje da je investicioni fond nadmašio tržište, odnosno standard koji ga predstavljaju.
Ukoliko investicioni fond nije uspeo da nadmaši tržišni standard, performanse portfolio menadžera su
loše jer su se pasivnom strategijom ulaganja u tržište mogli ostvariti veći prosečni prinosi, te se dovodi
u pitanje izdvajanje naknade za takvu investiciju.

2.1.5. Sortinov racio

Sortinov racio je mera performansi slična Šarpovom raciju, jer pokazuje prosečni dodatni prinos po
jedinici rizika. Razlikuje se u odnosu na Šarpov racio jer uvodi potpuno različit način merenja rizika.
Ova mera performansi nosi ime po Frenku Sortinu (Frank Sortino), ekonomisti koji je među prvima
upotrebljavao lošu devijaciju kao meru rizika. Sortinov racio meri prinose prilagođene ciljanoj stopi
prinosa i lošem (negativnom) riziku (Rom i Ferguson, 2001).

U  Šarpovom  raciju  kao  mera  ukupnog  rizika  koristi  se  standardna  devijacija  dodatnih  prinosa.
Standardna  devijacija  dodatnih  prinosa  meri  odstupanja  od  srednje  vrednosti  dodatnih  prinosa  i
utvrđuje koliko je prosečno odstupanje. Ideja je da svako odstupanje predstavlja potencijalni rizik da se
ne ostvari  željena stopa prinosa. Sortino je uvideo da rizik meren na ovaj način kažnjava portfolio
menadžere i za ostvarivanje prinosa koji su bolji od željenog prinosa. Kažnjavanje portfolio menadžera
za ostvarenje boljih prinosa od željenih suprotno je logici jer investitori u stvarnom svetu neće imati
ništa protiv mogućnosti da ostvare bolju stopu prinosa od željene. Zbog toga je u Sortinovom raciju
umesto ukupnog rizika investicije uvedena nova mera rizika, koja se naziva lošom devijacijom (engl.
downisde  deviation).  Doslovni  prevod ovoga pojma sa engleskog jezika jeste devijacija donje strane,
pri čemu se misli na negativnu stranu raspodele prinosa. Loša devijacija se koristi kako bi se izmerio
rizik mogućeg pada stope prinosa ispod zahtevane stope. Merenjem rizika na ovakav način, investitor
se kažnjava samo za negativnu volatilnost. Ako volatilnost predstavlja raspon mogućih ishoda slučajne
promenljive, onda loša volatilnost obuhvata samo onaj deo raspona mogućih ishoda promenljive koji
ima nižu vrednost od zahtevane. Ukoliko   neka hartija od vrednosti teži ka tome da njena cene više
pada u uslovima opadajućeg tržišta nego da raste u uslovima rastućeg tržišta onda je takva hartija od
vrednosti neatraktivna za investitore (Ang i dr., 2005). Bitno je razumeti da kod loše devijacije treba
uzeti u obzir i učestalost pojave negativnih dodatnih prinosa i  njihovu vrednost, odnosno veličinu
odstupanja.

U finansijskoj teoriji i praksi rizik se najčešće objašnjava kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda ili
kao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda. Ukoliko rizik posmatramo kao neizvesnost u pogledu
budućih ishoda, onda ga je najbolje meriti standarnom devijacijom dodatnih prinosa, jer neizvesnost
obuhvata i pozitivna i negativna odstupanja. Ukoliko rizik posmatramo kao mogućnost nastanka
nepovoljnog ishoda onda ga je bolje meriti lošom devijacijom, jer ova mera disperzije obuhvata samo
negativna odstupanja u odnosu na zahtevanu stopu, tj. obuhvata događaje koji predstavljaju nepovoljne
ishode za investitora. U Šarpovom raciju se meri rizik kao neizvesnost u pogledu budućih ishoda, a u
Sortinovom raciju kao mogućnost nastanka nepovoljnog ishoda.

Pozitivne vrednosti Sortinovog racija pokazuju da je investicioni fond ostvario dobre performanse, dok
negativne vrednosti pokazuju suprotno. Što je veća vrednost racija to su performanse investicionog
fonda bolje, ali ni u slučaju ove mere ne postoji opšte prihvaćeni standardi u pogledu optimalne
vrednosti racija koja predstavljaju granicu dobrih i loših performansi.

2.2.

Statističke i ostale mere

Kako bi se dodatno sagledale performanse otvorenih investicionih fondova u Srbiji, upotrebljene su i
određene statističke mere. Ove mere koriste se samo kao dodatak, jer je ocena performansi zasnovana
isključivo na osnovu mera performansi portfolija koje obuhvatajui rizik i prinos. Prva takva mera je
složena godišnja stopa rasta, koju ćemo u daljem tekstu označavati sa CAGR (CAGR je akronim
naziva na engleskom jeziku, Compound Annual Growth Rate). Ova stopa pokazuje koliko je investicija
u proseku rasla na godišnjem nivou upotrebom složenog kamatnog računa, tj. upotrebom geometrijske
progresije. Računa se prema formuli prikazanoj u jednačini 10.

(10)

Gde je:

- složena godišnja stopa rasta.

- vrednost investicione jedinice poslednjeg dana.

- vrednost investicione jedinice prvog dana.

Sledeće četiri mere su maksimalni mesečni prinos (11), minimalni mesečni prinos (12), maksimalni
vrednost investicione jedinice (13) i minimalna vrednost investicione jedinice (14). Ovo su mere koje
pokazuju ekstremne vrednosti zabeležene u razmatranom uzorku tokom analiziranog perioda.

Gde je:

- maksimalni mesečni prinos.

- minimalni mesečni prinos.

- maksimalna vrednost investicione jedinice.

(11)

(12)

(13)

Gde je:

- minimalna vrednost investicione jedinice.

(14)

Sledeće dve mere nazivaju se udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta (15) i udeo uspešnih meseci
iznad bezrizične stope (16). Udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta dobijamo kada broj meseci u
kojima je otvoreni investicioni fond zabeležio pozitivan dodatni prinos u odnosu na tržišni standard
podelimo sa ukupnim brojem meseci u razmatranom uzorku. Isto tako, udeo uspešnih meseci iznad
bezrizične stope dobijamo kada broj meseci u kojima je otvoreni investicioni fond zabeležio pozitivan
dodatni prinos u odnosu na bezrizičnu stopu podelimo sa ukupnim brojem meseci u razmatranom
uzorku.

(B15)

Gde je:

- udeo uspešnih meseci iznad prinosa tržišta.

- broj meseci u kojima je mesečni prinos otvorenog investicionog fonda bio viši od

prinosa tržišnog standarda.

- ukupan broj meseci u razmatranom periodu.

(B16)

Gde je:

- udeo uspešnih meseci iznad bezrizične stope.

- broj meseci u kojima je mesečni prinos otvorenog investicionog bio viši od

bezrizične stope prinosa.

2.3.

Metodologija

Predmet istraživanja sprovedenog u drugom delu studije jeste analiza performansi otvorenih
investicionih fondova u Srbiji. Osnovni cilj istraživanja jeste da se utvrdi da li su otvoreni investicioni
fondovi u Srbiji imali pozitivne performanse na osnovu mera performansi portfolija zasnovanih na
riziku i prinosu. Sporedni ciljevi istraživanja su utvrđivanje statističkih karakteristika prinosa otvorenih
investicionih fondova u Srbiji, te upoređivanje prinosa otvorenih investicionih fondova sa različitim
investicionim mogućnostima, dostupnim investitorima u Srbiji. Istraživanje je nastalo usled potrebe za
analizom učinka cele oblasti otvorenih investicionih fondova u kratkom periodu koji je usledio nakon
uspostavljanja pravnog i institucionalnog okvira koji je omogućio početak njihovog poslovanja.

Sprovedena analiza zasnovana je na obradi sekundarnih podataka, preciznije vrednosti investicionih
jedinica svakog analiziranog otvorenog investicionog fonda. Izvori podataka vrednosti investicionih
jedinica  su  zvanične  internet  prezentacije  društava  za  upravljanje  koja  upravljaju  otvorenim
investicionim  fondovima.  Neophodno  je  napomenuti  da  za  4  od  6  fondova  iz  uzorka  A,  podaci više
nisu dostupni na internet prezentacijama, jer su fondovi prestali sa poslovanjem. Kod tih investicionih
fondova podaci su preuzeti iz lične baze podataka autora koja je formirana 2011. godine, na osnovu
vrednosti preuzetih sa zvaničnih internet prezentacija društava za upravljanje koja su u tim momentima
upravljala ovim fondovima. Nažalost, ne postoji javno dostupna baza podataka koja sadrži vrednosti
investicionih jedinica svih otvorenih investicionih fondova koji su poslovali u Srbiji od 2007. godine pa
do  danas,  što  u  velikoj  meri  stvara  probleme  svima  koji  su  zainteresovani  da  sprovode  naučna
istraživanja povezana sa analiziranom tematikom.

Metodologija u sprovedenom istraživanju zasnovana je najvećim delom na upotrebi mera performansi
portfolija koje su detaljnije objašnjene u prethodnim poglavljima. Procedura istraživanja je jednostavna
za razumevanje i sastoji se iz izračunavanja vrednosti mera performansi portfolija, određivanjagranične
vrednosti  dobrih  i  loših  perofrmansi,  upoređivanja  odnosa  pozitivnih  i  negativnih  rezultata,  te  i
upoređivanja dobijenih rezultata sa rezultatima tržišnog standarda. Kako bi se utvrdile performanse
otvorenih  investicionih  fondova  iz  uzorka,  prvo  su  izračunate  vrednosti  svih  pomenutih  mera
performansi  portfolija.  Šarpov  racio  računat  je  prema  jednačini  (2),  Trejnorov  racio  prema  jednačini
(4),  Jenesenova alfa prema jednačini (5), informacioni racio prema jednačini (7), i  Sortinov  racio
prema jednačini (8). Nakon što su izračunate vrednosti navedenih mera performansi za svaki otvoreni
investicioni  fond  iz  uzorka,  utvrđeno  je  koliki  je  broj  fondova  imao  pozitivne  vrednosti   a   koliki
negativne vrednosti.  Već  je  napomenuto da za  većinu mera ne postoje standardizovane optimalne
vrednostikoje bi se mogle koristiti kao granica dobrih i loših performansi. Činjenica da su negativne
vrednosti posledica negativne nagrade za preuzeti rizik, sa određenim izuzecima u slučaju Trejnorovog
racija,  odredila  je da su sve pozitivne vrednosti posmatrane kao dobre performanse a negativne kao
loše.  Svaka  pojedinačni  izmereni  rezultat  koji  je > 0 smatran  je  za pozitivan, a svaki pojedinačni
izmeren rezultat koji je < 0 smatran je za negativan.

Celokupan  navedeni  postupak  sproveden  je  i  za  uzorak   A  i  za  uzorak   B.  Na  osnovu   dobijenih
rezultata  izveden  je  opšti  zaključak  o  performansama  otvorenih  investicionih  fondova   u   Srbiji   na
osnovu mera performansi portfolija zasnovanih na prinosu i riziku, te pojedinačni zaključci za svaku od
navedenih mera, kako za period od početka 2008. do kraja 2010. godine tako i za period od početka
2011.  do  kraja  2015.  godine.  Takođe,  svi  dobijeni  rezultati  su  upoređeni  sa  rezultatima  tržišnog
standarda. Dalje, za svaki otvoreni investicioni fond iz uzorka izračunate su vrednosti svih statističkih
mera  navedenih u poglavlju 2.1.6. Statističke mere korišćene su da bi dodatno potkrepili rezultate
dobijene upotrebom mera performansi portfolija, te da bi u pojedinim slučajevima ukazale na neke
specifičnosti i uzroke rezultata. Na osnovu izmerenih vrednosti mera performansi portfolija izvršeno je
i procena otvorenih investicionih. Cilj procenenije ocena pojedinačnih fondova i njihovo međusobno
poređenje već utvrđivanje da li su fondovi koji su dobro procenjeni na osnovu jedne mere, dobro
procenjenii  na  osnovu  ostalih  mera. Procena pruža uvid u postojanost rezultata različlith mera

peroformansi. Poređenje nivoa prema Šarpovom i Trejnorovom raciju takođe pruža uvid u nivo
raspoređenosti rizika analiziranih investicionih fondova.
Sve mere performansi računate su

ex post

. Prilikom računanja mera performansi korišćeni su podaci na

mesečnom nivou. Sve izračunate vrednosti mera performansi portfolija,takođe su na mesečnom nivou.
Iako u velikom broju izdanjasa tematikom analize tržišta investicionih fondova, pa i u nekim naučnim
člancima,  postoji  praksa  da  se  rezultati  mera  performansi  dobijeni  na  osnovu  mesečnih   podataka
anualizuju  - u ovoj studiji to nije slučaj.  Osnovni  razlog  za  izbegavanje  anualizicaje  rezultata  jeste
postojanje  različitih  metoda  anualizacije  mesečnih  vrednosti  mera  performansi,  ali  istovremeno
nepostojanje saglasnosti o tome koja je mera ispravna. Takođe, anualizacija se obično vrši kako bi stope
prinosa  imale  više  smisla  prilikom  poređenja  više  različitih  investicionih  fondova  jer  investitori
najčešće prinose posmatraju na godišnjem nivou. S obzirom na to da međusobno poređenje rezultata
investicionih fondova nije cilj sprovedenog istraživanja, ne postoji potreba za anualizacijom podataka.

Dalje, Lo (2002) ističe da je opšta praksa anualizacije Šarpovog racija množenjem sa
ispravna samo u specijalnim slučajevima, a da u ostalim slučajevima precenjuje ili potcenjuje vrednost
racija. Goodwin (1998) ističe da će vrednosti racija zavisiti od izbora načina anualizacije, te navodi
četiri uobičajena načina anualizacije. Mesečne stope prinosa otvorenih investicionih fondova računate
su na osnovu zaključnih vrednosti investicionih jedinica na poslednji dan u mesecu prema formuli (17).
Korišćene su nominalne stope prinosa. Sve stope prinosa istraživanju sprovedenom u drugom delu
studije prikazane su u decimalnom obliku. Sve stope prinosa ubuduće su prikazane u decimalnom
obliku.

Gde je:

- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t.

- vrednost investicione jedinice na poslednji dan u mesecu t-1.

(17)

Već je navedeno da je bezrizična stopa prinosa teorijski pojam čije je praktično određivanje posebno
nezahvalno u manje razvijenim finansijskim sistemima. Ipak, izabrane mere performansi portfolija i
metodološki  pristup iziskuju određivanje bezrizične stope kao ulaznog podatka u računicama. Kao
bezrizična stopa korišćena je prosečna ponderisana kamatna stopa na tromesečne dinarske hartije od
vrednosti Republike Srbije. Ova stopa je izabrana jer je reč o kamatnoj stopi na kratkoročne hartije od
vrednosti sa državnom garancijom. Takođe reč je o hartijama od vrednosti izraženim u dinarima, kao
što  je  i  slučaj  sa  vrednostima  investicionih  jedinica  otvorenih  investicionih  fondova.  Podaci  o
navedenoj  kamatnoj stopi  mogu se  naći  na sajtu  Narodne  Banke Srbije  i izraženi su na godišnjem
nivou. S obzirom na to da su ostali ulazni podaci u računicama izraženi na mesečnom nivou neophodno
je preračunati i bezrizičnu stopu na mesečni nivo. Ovo je učinjeno tako što je godišnja stopa podeljena
na dvanaest meseci. Podaci o bezrizičnim stopama nalaze se u Tabeli 5.

2.4.

Rezultati analize performansi otvorenih investicionih fondova u Srbiji

Prikaz rezultata istraživanja podeljen je u odnosu na mere performansi. Za svaku meru performansi
rezultati su prikazani prvo za period od početka 2011. do kraja 2015. godine, tj. uzorak B, a zatim i za
period od početka 2008. do kraja 2010. godine, tj. uzorak A. Ovakav raspored prikaza rezultata izabran
je kako bi prvo bili prikazani savremeniji podaci. Nakon prikaza rezultat svake od pet upotrebljenih
mera performansi portfolija, prikazani su i rezultati statističke analize. Rezultati mera performansi po
godinama za uzorak A prikazani su u Prilogu 5, a za uzorak B u Prilogu 6.

2.4.1. Rezultati Šarpovog racija

U periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine samo je jedan otvoreni investicioni fond zabeležio
pozitivnu vrednost Šarpovog racija, dok je ostalih sedam imalo negativne vrednosti kako samog racija
tako i prosečnih prinosa iznad bezrizične stope. Jedini fond koji je ostvario pozitivnu vrednost racija u
posmatranom periodu je fond

Raiffeisen Cash

koji je prema investicionoj politici opredeljen kao fond

očuvanja vrednosti. U skladu sa utvrđenom investicionom politikom, ovaj otvoreni investicioni fond je
imao nisku vrednost standardne devijacije što je uz pozitivnu vrednost dodatnog prinosa stvorilo
pozitivnu vrednost Šarpovog racija. Kada se pogleda preuzeti rizik vidljivo je da je samo jedan otvoreni
investicioni fond imao veću standardnu devijaciju dodatnih prinosa u poređenju sa tržišnim indeksom

Belex 15

. Takođe, uočljivo je da su invrsticioni fondovi rasta vrednosti iskazali veću varijabilnost

dodatnih prinosa u odnosu na fondove očuvanja vrednosti. Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B
prikazane su u Tabeli 6.

Tabela 6: Vrednosti Šarpovog racija za uzorak B

NAZIV OIF

RANG
PREMA

FIMA

Proactive

-0,1166

-0,0038

0,0325

Triumph

-0,3590

-0,0230

0,0640

Kombank INfond

-0,2353

-0,0070

0,0299

Raiffeisen Cash

0,4183

0,0006

0,0013

Raiffeisen World

-0,0493

-0,0015

0,0301

Ilirika

Dynamic

-0,2276

-0,0080

0,0350

Ilirika

Balanced

-0,1439

-0,0037

0,0259

Ilirika

Cash Dinar

-0,1149

-0,0003

0,0030

Prosek investicionih jedinica

-0,2861

-0,0038

0,0132

Belex 15

-0,1186

-0,0065

0,0550

Izvor: kalkulacija autora

Prosek investicionih jedinica koji predstavlja hipotetički portfolio, sastavljen od po jedne investicione
jedinice svakog fonda, imao je negativnu vrednost Šarpovog racija koja je bila lošija i od vrednosti
koju je ostvario tržišni indeks

Belex 15

. Grafički prikaz rezultata dat je na Slici 9. Isprekidana zelena

linija predstavlja bezrizičnu stopu prinosa, isprekidana plava vertikalna linija pokazuje standardnu

devijaciju dodatnih prinosa indeksa

Belex 15

, a isprekidana plava horizontalna linija očekivanu

(prosečnu) stopu prinosa indeksa

Belex 15

. Na osnovu Slike 9 jasno je da je 5 od 8 investicionih

fondova iz uzorka B imalo veće prosečne dodatne prinose od indeksa

Belex 15

. Kada se pogledaju

rezultati na osnovu Šarpovog racija za svaku pojedinačnu godinu prikazani u prilogu 6, jasno je
uočljivo da su otvoreni investicioni fondovi u Srbiji imali najbolje performanse u 2014. godini. Te
godine 6 od 8 fondova je imalo pozitivnu vrednost racija. Ukupno, od 40 dobijenih rezultata racija za
svaku pojedinačnu godinu u uzorku B, 16 je bilo pozitivno. Iste godine i tržišni indeks

Belex 15

zabeležio pozitivnu vrednost racija, 0,2672. Navedeni rezultati nisu začuđujući kada se uzme u obzir da
je 2014. bila godina u kojoj je tržište akcija u Srbiji zabeležilo trend rasta vrednosti.

Slika 9: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i standardne devijacije mesečnih prinosa za uzorak B

U periodu od početka 2008. do kraja 2010. godine svih 6 otvorenih investicionih fondova iz uzorka A
imali su negativne vrednosti Šarpovog racija. Ovakav rezultat je posledica negativnih vrednosti
nagrade u Šarpovom raciju koju su ostvarili svi investicioni fondovi iz uzorka A, odnosno njihove
prosečne stope prinosa bile su niže od bezrizične stope prinosa u analiziranom periodu. Ovo praktično
znači da je investicija u tromesečne dinarske hartije od vrednosti koje izdaje Republika Srbija
predstavljala bolju investicionu alternativu u analiziranom periodu. S obzirom na to da je reč o periodu
u kome su finansijska tržišta u celom svetu imalanegativne trendove usled globalne finansijske krize,
dobijeni rezultati nisu iznenađujući. Vrednosti Šarpovog racija za uzorak A prikazane su u Tabeli 7.
Takođe, iz Priloga 5 primetno je da su svi otvoreni investicioni fondovi u analiziranog perioda od tri
godine imali negativne vrednosti racija.

Slika 10: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i standardne devijacije mesečnih prinosaza uzorak A

2.4.2. Rezultati Trejnorovog racija

Vrednosti Trejnorovog racija za uzorak B prikazane su u tabeli 8. Samo je jedan otvoreni investicioni
fond imao pozitivnu vrednost Trejnorovg raciju u periodu od početka 2011. do kraja 2015. godine. Reč
je o otvorenom investicionom fondu Ilirika

Cash Dinar

, kod koga pozitivna vrednost racija daje

pogrešan utisak o njegovim stvarnim performansama. Naime, taj fond je ostvario negativan prosečan
dodatni prinos, ali je zbog negativne vrednosti beta koeficijenta imao pozitivnu vrednost Trejnorovog
racija. Jasno je da pozitivna vrednost racija u ovom slučaju posledica matematičkih svojstava, a ne
dobrih performansi otvorenog investicionog fonda. Suprotan slučaj vidljiv je kod otvorenog
investicionog fonda

Raiffeisen Cash

koji je ostvario negativnu vrednost Trejnorovog racija, uprkos

činjenici da je imao pozitivne dodatne prinose. Na taj način ovaj fond je zbog negativne vrednosti beta
koeficijenta kažnjen uprkos pozitivnim prinosima ostvarenim u periodu pada vrednosti tržišnog
standarda. U uzorku B prisutna su oba moguća slučaja pogrešnih vrednosti Trejnorovorog racija. S
obzirom na to da je jedan pogrešan rezultat pozitivan, a jedan negativan, te da su rezultati racija kod
svih ostalih investicionih fondova iz uzorka B negativni, oni neće uticati na donošenje konačne ocene
na osnovu Trejnorovog racija.

Zanimljivo je da su oba navedena investiciona fonda organizovani kao fondovi očuvanja vrednosti.
Primetno je da su fondovi očuvanja vrednosti imali znatno manje vrednosti beta koeficijenta u odnosu
na fondove rasta vrednosti, što je i očekivano zbog izabranog tržišnog standarda. Naime, tržišni indeks

Belex 15

prati kretanje akcija kotiranih na Beogradskoj berzi, pa je logično da su na promene vrednosti

ovoga indeksa više osetljivi fondovi rasta vrednosti, kod kojih je veći deo portfolija uložen u akcije.

Prosek investicionih jedinica imao je negativnu vrednost Trejnorovog racija u posmatranom periodu.

Belex 15

je takođe ostvario negativnu vrednost Trejnorovog racija.

Tabela 8: Vrednosti Trejnorovog racija za uzorak B

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA Proactive

0,0088

0,0038

0,4289

Triumph

0,1408

0,0230

0,1632

Kombank INfond

0,0195

0,0070

0,3614

Raiffeisen Cash

0,1237

0,0006

0,0045

Raiffeisen World

0,0146

0,0015

0,1012

Ilirika Dynamic

0,0352

0,0080

0,2264

Ilirika Balanced

0,0869

0,0037

0,0429

Ilirika Cash Dinar

0,1340

0,0003

0,0026

Prosek investicionih jedinica

0,0349

0,0038

0,1081

Belex 15

0,0065

1,0000

Izvor: kalkulacija autora

Posmatranjem rezultata po godinama u Prilogu 6 dolazi se do broja od ukupno 14 pozitivnih vrednosti
Trejnorovog racija od mogućih 40. Ovakvi rezultati idu u prilog zaključku izvedenom na osnovu
rezultata dobijenih za analizirani petogodišnjeg perioda. U 2012. godini polovina analiziranih fondova
iz uzorka B imala je pozitivnu vrednost racija. Grafički odnos sistematskog rizika merenog beta
koeficijentom i dodatnih prinosa za celokupan period od početka 2011. do kraja 2015. godine dat je na
Slici 11. Isprekidana zelena linija pokazuje granicu pozitivnih i negativnih dodatnih mesečnih stopa
prinosa.

Slika 11:Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak B

Slika 12: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak A

Uopšteno posmatrano, rezultati performansi otvorenih investicionih fondova prema Trejnorovom raciju
bili su loši za oba posmatrana uzorka, odnosno u oba analizirana vremenska perioda. Karakteristika
oba uzorka je mali broj fondova sa pozitivnim dodatnim prinosima, te beta koeficijenti manji od 1 za
sve analizirane fondove. Rezultati po godinama pokazuju da su otvoreni investicioni fondovi ostvarili
bolje rezultate u tokom perioda od početka 2011. do kraja 2015. godine.

2.4.3. Rezultati Jensenove alfe

Analiza rezultata Jensenove alfe naročito je zanimljiva imajući u vidu da se po načinu računanja i
interpretacije  rezultata  razlikuje  od  ostalih  primenjenih  mera  performansi   portfolija.   U  periodu   od
početka  2011.  do  kraja  2015.  godine  samo  je  jedan  otvoreni  investicioni  fond  uspeo  da  ostvari
pozitivnu vrednost Jensenove alfe, odnosno da ostvari izuzetan prinos. Svi ostali investicioni fondovi iz
uzorka B imali su stope prinosa manje od očekivanih stopa prinosa dobijenih pomoću CAPM modela,
te  su  u  skladu sa tim imali negativne vrednosti Jensenove alfe. Otvoreni investicioni fond koji je
ostvario pozitivnu Jensenovu alfu je

Raiffeisen Cash

koji je potvrdio dobre performanse dobijen na

osnovu Šarpovog racija. Prosek investicionih jedinica imao je negativnu vrednost Jensenove alfe što
ukazuje na nesposobnost celeoblastiotvorenih investicionih fondova da ostvari izuzetne prinose tokom
analiziranog perioda od početka 2011. do kraja 2015. godine.

Rezultati za uzorak B prikazani su u Tabeli 10 i na Slici 1. Na slici 13 isprekidana zelena linija
pokazuje vrednost bezrizične stope, iskošena žuta linija od bezrizične stope prinosa do tačke tržišnog
standarda

Belex 15

predstavlja tržišnu liniju hartija od vrednosti, koja usled negativnih prinosa tržišnog

standarda u analiziranom periodu ima negativan nagib. Vertikalne plave linije od tačaka pojedinačnih
fondova do tržišne linije hartija od vrednosti pokazuje vrednosti Jensenove alfe. Ako je vertikalna

plava linija iznad

linije hartija od vrednosti onda je

alfa pozitivna a ako je ispod onda

Dužina linije srazmerna je pozitivnoj ili

vrednosti

alfe.

Vrednosti Jensenove alfe za

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA

proactive

0,0010

Triumph

0,0219

Kombank I fond

0,0047

Raiffeisen Cash

0,0005

Raiffeisen World

0,0008

Ilirika

Dynamic

0,0065

Ilirika

Balanced

0,0034

Ilirika

Cash Dinar

0,0004

Prosek investicionih jedinica

0,0031

Belex 15

0,0000

Izvor: kalkulacija autora

rednsti

alfe dobijene za

periode za fondove iz uzorka prikazane su u

6. ukupno 40 dobijenih vrednosti samo je 13 pozitivnih,

rezultate za ceo

posmatrani period uzorka Investicioni fond

Raiffeisen Cash

imao je pozivnu vrednost

alfe

u 4 od 5 analiziranih

tako pozitivne performanse dobijene na osnovu podataka za

ceo period analiziran u uzorku Svaki otvoreni investicioni fond osim fonda

Ilirika Dynamic

ostvario

prinos barem u jednoj

perioda.

Slika

Grafički prikaz odnosa pr

prinosa i

koeficijenta, za

neprekidno dobre performanse, odnosno imao je pozitivnu vrednost Jensenove alfe u četiri od pet
godina analiziranogperiodauzorka A.

Slika 14: Grafički prikaz odnosa prosečnih mesečnih prinosa i beta koeficijenta, za uzorak A

2.4.4. Rezultati informacionog racija

Po samoj konstrukciji informacioni racio je prilično različita mera performansi portfolija u odnosu na
prethodne, jer ocenu performansi zasniva na odstupanjima od kretanja tržišnog standarda. U periodu od
početka 2011. do kraja 2015. godine, 5 od 8 otvorenih investicionih fondova iz uzorka B imali su
pozitivne performanse prema informacionom raciju. Svi pomenuti fondovi imali su pozitivne vrednosti
aktivnih prinosa. Standardna devijacija dodatnih mesečnih prinosa iznad prinosa indeksa

Belex 15

kretala su u rasponu od 0,0383 do 0,0784 za investicione fondove analizirane u uzorku B.

Velike razlike u broju pozitivnih rezultata prema informacionom raciju u odnosu na Šarpov i Trejnorov
racio posledica su različitog načina merenja nagrade. Naime, prosečna ponderisana kamatna stopa na
tromesečne dinarske hartije od vrednosti Republike Srbije bila je već od prosečnih prinosa skoro svih
otvorenih investicionih fondova iz uzorka B, što je kao posledicuimalo negativnu vrednost nagrade i
loše performanse prema Šarpovom i Trejnorovom raciju. S druge strane, prinosi tržišnog indeksa

Belex

bili su niži od prosečne ponderisane kamatne stope na tromesečne dinarske hartije od vrednosti

Republike Srbije, ali su takođe bili niži od prinosa većine analiziranih otvorenih investicionih fondova.
Portfolio menadžeri većine otvorenih investicionih fondova iz uzorka B uspeli su aktivnim
upravljanjem da nadmaše prinose tržišnog standarda, ali istovremeno većina njih nije uspela da
nadmaši bezrizičnu stopu prinosa.

Dobre performanse prema informacionom raciju ostvario je i prosek investicionih jedinica. Najbolje
ocenjeni investicioni fond i prema ovome raciju je

Raiffeisen Cash

koji je ostvario najbolje

performanse i prema

i rejnorovom raciju. Rezultati analize na osnovu

racija

za uzorak prikazani su u abeli 12 i na Slici 15. Slici 15 plava isprekidana linija pokazuje aktivni
prinos

standarda

Belex 15

koji je prema definiciji jednak nuli.

Vrednosti informacionog racija za

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA

Proactive

0,0715

0,0027

0,0383

Triumph

0,2097

0,0164

0,0784

Kombank I fond

0,0122

0,0005

0,0411

Raiffeisen Cash

0,1286

0,0071

0,0551

Raiffeisen World

0,0880

0,0050

0,0574

Ilirika

Dynamic

0,0271

0,0014

0,0533

Ilirika

Balanced

0,0479

0,0028

0,0584

Ilirika

Cash Dinar

0,1124

0,0062

0,0550

Prosek investicionih jedinica

0,0548

0,0028

0,0502

Belex 15

Izvor: kalkulacija autora

rezultate prikazane u

6 daje

istusliku. 40 izmerenih

vrednosti

racija za investicione fondove iz uzorka 19 je pozitivno, odnosno

ispod polovine. ri otvorena investiciona fonda imali su pozitivne vrednosti u 4 od 5

tokom

perioda uzorka

strane,

sa najboljim performansama bile su 2011.

i 2015. u kojima je 7 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo pozitivne vrednosti

racija.

Slika

Grafički prikaz odnosa pr

prinosa iznad prinosa indeksa

15 i

koeficijenta, za

instrumenti tržišta novca, te su u periodima pada indeksa

Belex 15

usled niske osetljivosti na tržišna

kretanja, ostvarili pozivne aktivne prinose. Pozitivne rezultate delimično kvari činjenica da su skoro svi
investicioni fondovi sa pozitivnim vrednostima informacionog racija imali prosečne stope prinosa
manje od bezrizične aktive.

Slika 16: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa iznad prinosa indeksa

Belex 15

i beta koeficijenta, za

uzorak A

2.4.5. Rezultati Sortinovog racija

U  uzorku  B,  odnosno  u  periodu  od  početka  2011.  do  kraja  2015.  godine  samo  jedan  otvoreni
investicioni  fond  zabeležio  je  pozitivnu  vrednost  Sortinovog  racija,  dok  je  ostalih  sedam  imalo
negativne vrednosti racija zasnovane na negativnim vrednostima prosečnih prinosa iznad minimalne
prihvatljive stope prinosa. S obzirom na to da je u metodološkom delu postavljeno da je minimalna
prihvatljiva stopa prinosa jednaka stopi prinosa bezrizične aktive, broj negativnih vrednosti racija isti je
kao  i  prema  Šarpovom  raciju.  Vrednosti  racija  se  razlikuju  zbog  različite  mere  rizika.  Otvoreni
investicioni fond

Raiffeisen Cash

ostvario je pozitivnu vrednost Sortinovog racija, pri čemu je imao i

najvišu vrednost nagrade i najnižu vrednost rizika koji je preuzeo kako bi ostvario nagradu. Prosek
investicionih  jedinica  ja  ostvario  negativnu  vrednost  Sortinovog  raciju,  potvrdivši  negativne
performanse  otvorenih  investicionih  fondova  u  Srbiji  u  posmatranom  periodu.  Karakteristično  za
uzorak B jeste da su investicioni fondovi organizovani kao fondovi očuvanja vrednosti ostvarili niske
vrednosti loše devijacije. Usled ograničenja koja proističu iz investicione politike, ovi fondovi većinu
svog  portfolija  ulažu  u  niskorizične  hartije  od  vrednosti  koje velikim delom imaju fiksne prihode i
nisku volatilnost  prinosa.  Stoga,  očekivano je da  otvoreni  investicioni  fondovi  očuvanja  vrednosti

imovine imaju nisku vrednost loše devijacije. Zanimljivo je i da je tržišni standard

Belex 15

imao veću

vrednost loše devijacije u odnosu na svaki od analiziranih investicionih fondova iz uzorka B.
Vrednosti Sortinovog racija, prikazani su u Tabeli 14.

Tabela 14: Vrednosti Sortinovog racija za uzorak B

NAZIV OIF

RANG PREMA

FIMA

Proactive

0,1585

0,0038

0,0239

Triumph

0,3822

0,0230

0,0601

Kombank INfond

0,2722

0,0070

0,0258

Raiffeisen Cash

0,8376

0,0006

0,0007

Raiffeisen World

0,0641

0,0015

0,0231

Ilirika

Dynamic

0,2702

0,0080

0,0295

Ilirika

Balanced

0,1907

0,0037

0,0195

Ilirika

Cash Dinar

0,1495

0,0003

0,0023

Prosek investicionih jedinica

0,3222

0,0038

0,0117

Belex 15

0,1503

0,0065

0,0434

Izvor: kalkulacija autora

Rezultati po godinama za uzorak B potvrđuju loše performanse otvorenih investicionih fondova. Od 40
dobijenih rezultata po godinama, samo je 10 pozitivnih. U svakoj od posmatranih godina veći je bio
broj otvorenih investicionih fondova sa negativnim vrednostima Sortinovog racija. Otvoreni
investicioni fond

Raiffeisen Cash

zabeležio je pozitivnu vrednost Sortinovog raciju u 4 od 5

posmatranih godina analiziranog perioda. Prosek investicionih jedinica u svakoj od posmatranih 5
godina zabeležio je negativnu vrednost Sortinovog racija, dok je indeks

Belex 15

imao pozitivnu

vrednost samo u 2014. godini. Prema Sortinovom raciju, i tržište akcija, i tržište otvorenih investicionih
fondova imali negativne performanse. Prikaz rezultata po godinama dat je u Prilogu 6. Grafički prikaz
odnosa prosečnih prinosa iznad zahtevane stope i loše devijacije za celokupanperiod analize uzorka B
dat je nas Slici 17. Zelena isprekidana linija predstavlja granicu pozitivnih i negativnih prinosa iznad
minimalne prihvatljive stope.

Slika 17: Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i loše devijacije, za uzorak B

Slika

Grafički prikaz odnosa prosečnih dodatnih mesečnih prinosa i

devijacije, za uzorak A

2.4.6. Rezultati statističke analize

Kako je već napomenuto statistički rezultati su tu kako bi dodatno ukazali na određene vidovedobijenih
rezultata mera performansi zasnovanih na riziku i prinosu, kao i na određene vidoveteorije na kojoj je
zasnovano istraživanje sprovedeno u drugom delu studije. Statistički rezultati prikazani su u Prilogu 1.
U uzorku B, 6 od 8 otvorenih investicionih fondova imalo je pozitivne vrednosti složene godišnje stope
rasta. Osim u slučaju jednog otvorenog investicionog fonda,stope rasta nisu bile dovoljne da nadmaše
bezrizičnu stopu prinosa, pa je upitna opravdanost investicije u rizičnu aktivu koja ostvaruje niže
prinose od bezirzične aktive. Prethodno iznet zaključak podržavaju i rezultati koji prikazuju udeo broja
meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio bezrizičnu stopu u ukupnom broj meseci u
analiziranom periodu uzorka B. Kod 6 od 8 analiziranih investicionih fondova pomenuti udeo je bio
manji od 0,50. Ovi rezultati pokazuju zašto je kod Šarpovog, Trejnorovg i Sortinovog racija većina
fondova iz uzorka B ostvarila negativne vrednosti nagrade. Dalje, u odnosu broja investicionih fondova
iz uzorka A koji imaju pozitivnu stopu rasta ali negativne prosečne dodatne prinose, vidi se važnost
uticaja bezrizične stope prinosa na ocenu performansi portfolija.

Prosek investicionihjedinica kao predstavnik oblasti otvorenih investicionih fondova u Srbiji, ostvario
je prosečnu godišnju stopu rasta 0.0485 što znači da je u proseku na kraju svake godine povećavao
vrednost za nešto manje od 5% u odnosu na početak godine. Najviši mesečni prinosi koje su ostvarili
otvoreni investicioni fondovi iz uzorka B varirali su u velikom rasponu što ukazuje na moguće velike
razlike u sastavu portfolija, te još jednom dovodi u pitanje metodološku ispravnost upotrebe jednog

standarda za analizu investicionih fondova sa različitim investicionim politikama. Do istog zaključka
može se doći pregledom najnižih ostvarenih mesečnih prinosa otvorenih investicionih fondova iz
uzorka B. Pozitivna karakteristika uzorka B jeste činjenica da je kod 5 od 8 otvorenih investicionih
fondova udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda nadmašio stopu prinosa

Belex 15

ukupnom broju meseci u analiziranom periodu, veći ili jednak 0,50. Ovaj rezultat ukazuje na to dasu
performanse otvorenih investicionih fondova prema informacionom raciju, bolje u odnosu na ostale
upotrebljene mere.
Velika  većina  finansijske  teorije,  od  koje  je  deo  korišćen  kao  osnova  istraživanja  sprovedenog  u
ovome  radu,  zasnovan  je  na  činjenica  da  prinosi  finansijske  aktive   imaju   normalnu   raspodelu.
Normalna  raspodelaje simetrična u odnosu na sredinu, a kao mera odstupanja od simetrije koristi se
nakrivljenost raspodele. Vrednost nakrivljenosti kod normalne raspodele je 0. Svi investicioni fondovi
iz uzorka B  imali su vrednosti nakrivljenosti raspodele različite od nule pri čemu vrednosti kod 5
investicionih fondova nisu bile ni blizu 0. Većina otvorenih investicionih fondova imala je negativnu
vrednost nakrivljenosti raspodele. Negativna vrednost ne mora da znači da je otvoreni investicioni fond
imao većinu negativnih prinosa, jer se ona posmatra u odnosu na sredinu raspodele prinosa, odnosno
prosečan prinos. Odličan primer za prethodno je otvoreni investicioni fond

Raiffeisen Cash

koji je

ostvari pozitivne performanse prema gotovo svim upotrebljenim merama.  Ovaj investicioni fond je
imao visok prosečni prinos pa je veći deo rezultata bio manji od prosečnog prinosa, ali je i dalje bio
pozitivan.
Još jedna mera koja se koristi za testiranje normalnosti raspodele jeste spljoštenost raspodele. Kod
normalne raspodele ova statistička mera ima vrednost 3. Što se vrednost spljoštenosti raspodele više
razlikuje od 3 to je veći uticaj retkih opservacija. Svi otvoreni investicioni fondovi iz uzorka B imaju
vrednosti  spljoštenosti  raspodele različite od 3. Samo su dva investiciona fonda ostvarila vrednost
spljoštenosti u rasponu ±1 u odnosu na vrednost spljoštenosti kod normalne raspodele. Ovi rezultati
ukazuju na to da prinosi otvorenih investicionih fondova iz uzorka B nisu imali normalnu raspodelu.
Spljoštnost  i  zakrivljenost  su  mere  oblika  raspodele.  Histogrami  raspodele  prinosa  otvorenih
investicionih fondova iz oba uzorka nalaze se u Prilogu 2.
U  periodu  finansijske  krize,  odnosno  u  uzorku  A,  svi   analizirani  investicioni   fondovi   ostvarili  su
negativne  prosečne  godišnje  stope  rasta.  Samim  tim  oni  nisu  mogli da nadmaše bezrizičnu stopu
prinosa u pomenutom periodu. Prethodno potvrđuju i rezultati na osnovu udela broja meseci u kojima
je prinos investicionog fonda nadmašio bezrizičnu stopu u ukupnom broj meseci, a koji je kod svih
fondova  imao  vrednos  manju  od  0,50.  Ovi  rezultati  ukazujudasu  kod  Šarpovog,  Trejnorovg  i
Sortinovog racija svi analizirani investicioni fondova iz uzorka A ostvarili negativne vrednosti nagrade.
Kod 4 od 6 investicionih fondova iz uzorka A udeo broja meseci u kojima je prinos investicionog fonda
nadmašio

Belex 15

u ukupnom broj meseci, imao je vrednost veću ili jednaku 0,50. Ovakvi rezultati se

slažu sa rezultatima informacionog racija za uzorak A.
Indeks

Belex 15

i prosek investicionih jedinica u uzroku A ostvarili su negativnu složenu godišnju

stopu rasta, ukazujući da je oblast otvorenih investicionih fondova u Srbiji pratio pad tržišta akcija u
analiziranom periodu. Najviši i najniži prinosi koje su investicioni fondovi ostvarili u bilo kom mesecu
analiziranog perioda uzorka A, varirali su u velikom rasponu. Razlika između apsolutne vrednosti

bile su najbolje tokom 2014. godine prema svim upotrebljenim merama performansi portfolija, osim
informacionog racija. Takve performanse posledica su rasta tržišta akcija i smanjenja bezrizične stope
prinosa te godine.

Kada se performanse posmatraju po svakoj meri pojedinačno, samo su performanse prema
informacionom raciju bile pozitivne. Razlog za to su loše performanse tržišnog indeksa

Belex 15

, čiji

su prinosi često bili ispod prinosa koje su ostvarili otvoreni investicioni fondovi. Ipak, iako rezultati
informacionog racija pokazuju da je najmanje polovina menadžera otvorenih investicionih fondova iz
oba uzorka uspela da nadmaši indeks

Belex 15

, njihovi prosečni prinosi bili su ispod prinosa koje je

ostvarila  bezrizična  aktiva.  Na  osnovu  ostale  četiri  upotrebljene  mere,  performanse  otvorenih
investicionih  fondova  veoma su loše. Razlike u dobijenoj oceni performansi putem informacionog
racija u odnosu na Šarpov, Trejnorov i Sortinov racio mogu se objasniti razlikama u načinu merenja
nagrade. Samo jedan otvoreni investicioni fond uspeo je da ostvari prosečne prinose iznad bezrizične
stope  prinosa,  te  da  neprekidnoostvarujepozitivne  performanse  prema  svih  pet  upotrebljenih  mera
ocene performansi portfolija. Svi ostali investicioni fondovi analizirani u uzorcima A i B, imali su
negativne  dodatne  prinose.  Takođe,  samo  jedan  otvoreni  investicioni  fond  uspeo  ja  da  nadmaši
očekivanu stopu prinosa na osnovu CAPM modela.

Otvoreni investicioni fondovi analizirani u oba uzorka pokazali su veoma velike razlike u pogledu
ispoljenog rizika. Prethodno je vidljivo prema svim upotrebljenim merama rizika. Karakteristično je da
su otvoreni investicioni fondovi očuvanja vrednosti pokazali manju rizičnost u odnosu na ostale vrste
otvorenih investicionih fondova, što je u skladu sa investicionom teorijom. Dva otvorena investiciona
fonda  koja  su  poslovala  tokom  perioda  analiziranih  u  oba  uzorka,  imala  su  veće  vrednosti  loše
devijacije tokom perioda obuhvaćenog uzorkom A, ukazujući na veću negativnu volatilnost tokom
kriznog  perioda.  Na  veću  negativnu  volatilnost  tokom  kriznog  perioda  ukazuju  i  razlike  u  lošoj
devijaciji indeksa

Belex 15

, koja je bila više od dva puta veću tokom kriznog perioda, u odnosu na

postkrizni period. Većina analiziranih otvorenih investicionih fondova iz oba uzorka imala je manje
vrednosti standardne devijacije dodatnih prinosa i loše devijacije u odnosu na indeks

Belex 15

pokazavši manju rizičnost od tržišta akcija. U prilog tomeje i činjenica da su svi otvoreni investicioni
fondovi imali vrednosti beta koeficijenta manjuod 1.

Većina otvorenih investicionih fondova iz uzorka B ostvarila je pozitivne složene godišnje stope rasta,
dok su u uzroku A svi investicioni fondovi imali negativne složene prosečne godišnje stope rasta.
Kratka statistička analiza je pokazala da prinosi otvorenih investicionih fondova nisu pratili normalnu
raspodelu.

LITERATURA

Ang A., Chen J., Xing Y. (2006) Downside Risk.

Review of Financial Studies

, vol. 19, no. 4. pp.

11911239.
Barjaktarović L. (2009)

Upravljanje rizikom

. Beograd, Univerzitet Singidunum.

Bodie Z., Kane A., Marcus A. (2009)

Osnovi investicija

. Beograd, Datastatus.

Brili, R., Majers, S., Markus A. (2009)

Osnovi korporativnih finansija

. Beograd, Mate.

Carhart M. (1997) On Persistence in Mutual Fund Performance.

The Journal of Finance,

vol. 53.iss. 1,

pp 5782.
Elton E., Gruber M., Blake C. (1996) The persistence of RiskAdjusted Mutual Fund Performance.

Journal of Business

vol. 69, no. 2, pp. 133157.

Evans, J., Archer S. (1968) Diversification and the Reduction of Dispersion: an Empirical Analysis

Journal of Finance

, vol. 23, no. 5, pp 761 – 768.

Fama E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work

. Journal of

Finance,

vol 25, no 2, pp. 383417.

Feibel B. (2003)

Investment Performance Measurement

.Hoboken, John Wiley & Sons.

Fink M. (2008)

The Rise of Mutual funds: An Insider’s View

. Oxford, Oxford University Press.

Goetzmann W., Ibbotson R. (1994) Do winners repeat?

Journal of Portfolio Management,

vol. 20 iss.

2, pp. 918.
Goodwin T. (1998) The Information Ratio.

Financial Analysts Journal

, vol. 54, no. 4, pp. 3443.

Haslem, J (2003)

Mutual Funds: Risk and Performance Analysis for Decision Making

. Blackwell

Publishing.
Hawawini G. (1983) Why Beta Shifts as the Return Interval Changes.

Financial Analysts Journal

, vol.

39, no. 3, pp. 7377.
Jensen M. (1967) The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 1965.

Journal of Finance

vol.

23 iss.2, pp. 389 416.
Jeremić, Z. (2009)

Finansijska tržišta

.Treće izdanje. Beograd, Univerzitet Singidunum.

Kidd D. (2011) The Sharpe Ratio and the Information Ratio.

Investment performance Measurement

CFA Institute.
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2008)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od
vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici  u
periodu: januar – decembar 2007. godine. Beograd.
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2009)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od
vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici  u
periodu: januar – decembar 2008. godine. Beograd.
Komisija  za  hartije  od  vrednosti  Republike  Srbije  (2010)  Izveštaj  o  radu  Komisije  za  hartije  od
vrednosti Republike Srbije i kretanjima na organizovanom tržištu hartija od vrednosti u Republici  u
periodu: januar – decembar 2009. godine. Beograd.

Sharpe W. (1994) The Sharpe Ratio.

The Journal of portfolio management

vol. 21, no. 1 pp. 4958.

Sharpe, William F. (1964). "Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of
risk".

Journal of Finance

, vol. 19, no. 3, pp. 425–442.

Službeni glasnik Republike Srbije, 5/2015 (2015) Pravilnik o Investicionim fondovima. Beograd.
Službeni glasnik Republike Srbije, br 46/2006, 51/2009 i 31/2011 (2011) Zakon o investicionim
fondovima. Beograd
Smith, J. (2010) The Economics of Mutual Funds. U: Haslem, J. (2010)

Mutual Funds

. Hoboken, John

Wiley & Sons.
The Investment Company Institute (2007) A

guide to understanding mutual funds

. Washington DC,

The Investment Company Institute .
The Investment Company Institute (2011) 2011

Investment Company Fact Book: A Review of Trends

and Activity in the Investment Company Industry

. 51th edition. The Investment Company Institute.

The Investment Company Institute (2016a) 2016

Investment Company Fact Book: A Review of Trends

and Activity in the Investment Company Industry

. 56th edition. The Investment Company Institute.

The Investment Company Institute (2016b) Research and Statistics. Worldwide Regulated OpenEnd
Fund

Assets

and

Flows:

First

Quarter

2016.

[internet]

Dostupno

na:<https://www.ici.org/research/stats/worldwide/ww_q1_16> [datum pristupa: 09.06.2016.]
Treynor J. (1965) How to Rate Management of Investment Funds.

Harward Business Review

, vol. 43,

pp. 6375.

Prilog 1: Statistički podaci

a) Uzorak A, period od početka 2008, do kraja 2010. godine

NAZIV
OIF

CAG
R

Max

Min

Max
IJ

MinIJ

Udeo
uspešnih
meseci

iznad

Udeo
uspešni
h
meseci
iznad

Zakrivljenost

raspodele

Spljoštenost

aspodele

FIMA

Proactive

0,2769

0,1094

0,2097

1029,67

332,09

0,56

0,25

1,114

1,916,

Delta Plus

0,1844

0,0351

0,0906

1335,24

694,52

0,50

0,25

0,932

0,173

Ilirika
Global

0,2358

0,1070

0,1966

1002,70

389,39

0,69

0,39

0,634

0,589

Raiffeisen

akcije

0,4602

0,0540

0,4098

975,82

153,49

0,47

0,14

2,811

10,464

Focus
Premium

0,3976

0,0555

0,1709

1059,05

231,47

0,42

0,19

0,493

0,048

Delta

Dynamic

0,2941

0,0822

0,2067

1000,83

342,42

0,50

0,25

0,733

1,114

Prosek
investicionih
jedinica

0,2893

0,0566

0,1763

1067,08

383,01

0,5

0,28

1,008

1,708

Belex 15

0,3449

0,3429

3426

2318,37

384,74

0,254

1,586

CAGR složena godišnja stopa rasta investicione jedinice OIF; Max

– maksimalna vrednost

mesečne stope prinosa OIF; Min

– minimalan vrednost mesečne stope prinosa OIF; Max IJ –

maksimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod Belex 15 (na poslednji dan u mesecu);
Min IJ – minimalna vrednost investicione jedinice OIF ili indeksa kod

Belex 15

(na poslednji dan u

mesecu); Udeo uspešnih meseci iznad

– broj meseci sa pozitivnim

podeljen sa

ukupnim brojem meseci u periodu; Udeo uspešnih meseci iznad

– broj meseci sa pozitivnim

podeljen sa ukupnim brojem meseci u periodu; Zakrivljenost raspodele

–

zakrivljenost raspodele prinosa OIF; Spljoštenost raspodele – Spljoštenost raspodele prinosa OIF.

Prilog 2: Histogrami raspodela prinosa otvorenih investicionih fondova i

Belex 15

A) Uzorak A

B) Uzorak B

Prilog 3: Grafički prikaz kretanja vrednosti investicione jedinice
otvorenih investicionih fondova

a) Uzorak A

FIMA

Proactive

Delta Plus

Ilirika Global

Prosek investicionih jedinica

b) Uzorak B

FIMA

Proactive

Triumph

Kombank INfond

Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Prosek investicionih jedinica

Prilog 4: Karakteristične linije hartija od vrednosti za otvorene investicione
fondove

a) Uzorak A

FIMA

Proactive

Delta Plus

Ilirika Global

Prosek investicionih jedinica

b) Uzorak B

FIMA

Proactive

Triumph

Kombank INfond

Raiffeisen Cash

Raiffeisen World

Prosek investicionih jedinica

Prilog 5: Vrednosti performansi otvorenih investicionih fondova po godinama,
za uzorak A

a) Šarpov racio

Prosek
investicion
ih jedinica

FIMA

Proactive

Delta plus

Ilirika
Global

Raiffeisen

akcije

Focus
Premium

Delta

Dynamic

BELEX 15

2008

1,1202

0,9900

1,1488

0,9593

1,0043

1,1410

0,8201

0,8302

2009

0,6888

0,3927

0,7204

0,2941

0,8689

1,2195

0,5461

0,0835

2010

0,5749

0,0823

0,4734

0,0028

0,4603

0,5043

0,5087

0,1848

20082010

0,7594

0,5078

0,7400

0,4474

0,6511

0,8892

0,5983

0,2619

b) Trejnorov racio

Prosek
investicion
ih jedinica

FIMA

Proactive

Delta plus

Ilirika
Global

Raiffeisen

akcije

Focus
Premium

Delta

Dynamic

BELEX 15

2008

0,1603

0,2052

0,1690

0,1371

0,1742

0,1927

0,1160

0,1066

2009

0,1612

0,1276

0,2043

0,0662

0,1844

0,4452

0,1287

0,0135

2010

0,0444

0,0056

0,0502

0,0002

0,2761

0,0541

0,0408

0,0094

20082010

0,1239

0,1075

0,1317

0,0707

0,2205

0,1993

0,0987

0,0341

c) Jensenova Alfa

Prosek
investicion
ih jedinica

FIMA

Proactive

Delta plus

Ilirika
Global

Raiffeisen

akcije

Focus
Premium

Delta

Dynamic

BELEX 15

2008

0,0207

0,0317

0,0160

0,0150

0,0254

0,0320

0,0052

2009

0,0326

0,0329

0,0260

0,0210

0,0428

0,0470

0,0317

2010

0,0107

0,0015

0,0047

0,0069

0,0586

0,0222

0,0098

20082010

0,0255

0,0223

0,0181

0,0146

0,0457

0,0398

0,0229

d) Informacioni racio

Prosek
investicion
ih jedinica

FIMA

Proactive

Delta plus

Ilirika
Global

Raiffeisen

akcije

Focus
Premium

Delta

Dynamic

BELEX 15

2008

0,5424

0,3998

0,6508

0,5437

0,4505

0,3863

0,6450

2009

0,3219

0,3081

0,2613

0,2453

0,4104

0,3965

0,3209

2010

0,1073

0,2018

0,0778

0,4810

0,3455

0,3277

0,0834

20082010

0,0101

0,0141

0,0880

0,0672

0,1582

0,1271

0,0095

e) Sortinov racio

Prosek
investicion
ih jedinica

FIMA

Proactive

Delta plus

Ilirika
Global

Raiffeisen

akcije

Focus
Premium

Delta

Dynamic

BELEX 15

2008

0,7609

0,7209

0,7725

0,7110

0,7238

0,7692

0,6700

0,6678

2009

0,6144

0,4140

0,6125

0,3635

0,6825

0,7937

0,5351

0,1539

2010

0,5371

0,1069

0,4775

0,0036

0,4360

0,4882

0,4970

0,2266

20082010

0,6203

0,4784

0,6076

0,4422

0,5541

0,6792

0,5411

0,3167

10
0

e) Sortinov racio

Prosek
investicio
nih
jedinica

FIMA
Proactive

Triumph

Kombank
INfond

Raiffeise
n Cash

Raiffeise
n World

Ilirika
Dynamic

Ilirika
Balanced

Ilirika
Cash
Dinar

BELEX
15

2011

0,5463

0,5264

0,4540

0,6115

0,2366

0,3493

0,5177

0,5425

0,8896

0,4121

2012

0,4629

0,2850

0,5561

0,2287

0,7616

0,1579

0,5761

0,2642

0,3197

0,1081

2013

0,3532

0,0106

0,4305

0,1720

16,0211

0,0772

0,0357

0,4331

0,3186

0,0449

2014

0,0566

0,1370

0,2223

0,1239

11,7573

0,4302

0,0601

0,0232

1,3699

0,5016

2015

0,1416

0,0672

0,5942

0,6977

7,9277

0,0544

0,0879

0,1247

4,3825

0,2148

20112015

0,3222

0,1585

0,3822

0,2722

0,8376

0,0641

0,2702

0,1907

0,1495

0,1503

Želiš da pročitaš svih 1 strana?

Prijavi se i preuzmi ceo dokument.

Prijavi se Napravi nalog

Otvoreni investicioni fondovi u Srbiji: Pregled stanja i analiza performansi 2008-2015.

Prijava dokumenta

Problemi sa sadržajem

Problemi sa kupovinom i pristupom

Tehnički problemi

Kršenje pravila

Ostalo

Želiš da pročitaš svih 1 strana?

Slični dokumenti

Zatvoreni investicioni fondovi

Regioni u Srbiji – Ekonomska analiza

Analiza cena nekretnina na tržištu nepokretnosti u Srbiji

Uloga i značaj Centralne banke

Uloga inovacija u razvoju preduzetništva u turizmu

Potrošačke uslužne organizacije

Brend: analiza i značaj brendiranja na tržištu

Revizorski izvještaj i formiranje revizorskog mišljenja na hipotetičkom primjeru

Roba, pojam i knjiženje

Konkurentske strategije u oblasti elektronskog poslovanja

Rukovođenje obrazovnom institucijom

Revizija ciklusa plata i povezanih računa

Revizija ciklusa zaliha i povezanih računa

Analiza osobina zaposlenih

Upravljanje sistemom obrazovne institucije

Akcionarsko društvo: pojam, karakteristike i način donošenja odluka

Izrada anketnog upitika

Izrada anketnog upitnika

Cesija: analiza ugovora o ustupanju potraživanja

Pojam monopola i antimonopolska politika

Strane direktne investicije kao faktor ekonomskog razvoja

Analiza faktora koji utiču na rezultate rada

Analiza strateškog menadžmenta na primeru preduzeća “Pađeni”

Karakteristike i obilježja preduzeća u međunarodnom poslovanju

Berze i berzansko poslovanje

Finansijske institucije – Osiguravajuće kompanije

Ispitivanje električnih instalacija niskog napona

Aspekti savremenog elektronskog bankarstva

Statistika – Korelacija

Regresiona analiza

Poreska konkurencija i strane direktne investicije u globalnom okruženju

Osnovne odlike menadžera i njegova uloga pri donošenju poslovnih odluka: primer kompanije „apple“

Numeričke deskriptivne mere

Pojam, uloga, karakteristike i značaj tradicionalnih organizacionih struktura: primer kompanije “Siemens”

Analiza finansijskih izvještaja

Proizvodni i uslužni sistemi

Društveni i tehnički faktori formiranja troškova

Karakteristike ortačkog društva

Istraživanje kao instrument odlučivanja

Seminarski rad stednja versus potrosnja

Analiza determinanti ponašanja potrošača na primeru proizvoda “Instant Palenta” RJ – Corn Product

Amortizacija osnovnih sredstava

Skripta hotel

Faze životnog ciklusa preduzeća

Akcionarsko društvo

Pojam i vrste carina

Izvori sredstava preduzeća

Roba, pojam i knjiženje

Pojam javnih finansija

Dobavljači za osnovna i obrtna sredstva

Budžetska načela

Bilans uspjeha preduzeća

Ekonomske funkcije drzave

Žiro račun i blagajna kao sredstvo plaćanja

Vrste, mjesto i nosioci troškova

Obračun troškova i učinaka

Cena kao instrument marketing miksa

Platni bilans

Marketing u neprofitnim organizacijama

Monetarizam

Tip dokumenta

Oblasti

Popularni predmeti

Institucije